第7章杠桿效應與資本結構2

1、.第二節(jié) 杠桿原理一、經營風險與經營杠桿經營風險與經營杠桿 （源于（源于資產結構資產結構與經營決策）與經營決策）二、財務風險與財務杠桿二、財務風險與財務杠桿 （源于（源于資本結構資本結構） （源于企業(yè)與（源于企業(yè)與財務風險財務風險） .財務管理中的杠桿效應 自然界的杠桿效應自是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。財務管理中也存在著類似的杠桿效應，表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定由于特定費用（如固定生產成本和固定財務費用）的存在而導致的，當某一生產成本和固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以

2、較大幅度變動。較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，提高資金營運效率。 財務管理中的杠桿效應有三種形式，即經營杠桿，財經營杠桿，財務杠桿，復合杠桿。務杠桿，復合杠桿。. 杠桿原理與風險分析杠桿原理與風險分析.財務管理中杠桿效應示意圖FQEBITEBITIEPS經營杠桿經營杠桿EBIT=Q(P-V)-F財務杠桿財務杠桿EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N復合杠桿復合杠桿EPS=(Q(P-V)-F -I)(1-T)-D/N.經營杠桿經營杠桿 經營風險（源于經營風險（源于資產結構資產結構與經營決策）與經營決策）財務杠桿財務杠桿 財務風險（源于財務風險（源于資本結構資本結構）總

3、杠桿總杠桿 總風險（源于企業(yè)總風險（源于企業(yè)經營風險經營風險與與財務風險財務風險）.補充：幾個基本概念問題1.成本習性：成本習性：指指成本總額成本總額與與業(yè)務量業(yè)務量之間在數(shù)之間在數(shù)量上的量上的依存關系依存關系2.成本按習性分類成本按習性分類: 固定成本 (F)變動成本 (V)混合成本.補充：幾個基本概念問題3.3.邊際貢獻：銷售收入邊際貢獻：銷售收入- -變動成本變動成本 4.4.息稅前利潤：支付利息和交納所得稅之前的利息稅前利潤：支付利息和交納所得稅之前的利潤潤 5.5.普通股每股收益：普通股每股收益：M=PQ-VQ=(P-V)Q=MC QEBIT=PQ-VQ-F = Q （ P V ）

4、F Q MC F= M-FEPS=(EBIT-I)(1- T )-D/N.一、一、 經營風險與經營杠桿經營風險與經營杠桿 運用經營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的運用經營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經營杠桿利益經營杠桿利益，同時也承受相應的同時也承受相應的經營風險經營風險，對此可以用，對此可以用經營杠桿經營杠桿系數(shù)系數(shù)來衡量。來衡量。 1.經營杠桿的概念經營杠桿的概念 2.經營杠桿系數(shù)經營杠桿系數(shù)經營杠桿作用程度的計量指標經營杠桿作用程度的計量指標 3.經營杠桿與經營風險經營杠桿與經營風險經營杠桿是指經營杠桿是指固定成本固定成本占產品成本的比重對利占產品成本的比重對利潤變動的影響。潤變動的影響。.1.1.

5、經營杠桿的概念經營杠桿的概念 經營杠桿經營杠桿是指由于是指由于固定成本固定成本的存在使的存在使企業(yè)企業(yè)息稅前利潤息稅前利潤的變動率大于的變動率大于銷售量銷售量變動率的作用變動率的作用 。 二者的關系如下所示：二者的關系如下所示： EBIT=Q(P-V)-F= Q MC- F 式中：式中：EBIT-息稅前利潤息稅前利潤 Q-銷售產品的數(shù)量銷售產品的數(shù)量 P-單位產品價格單位產品價格 V-單位變動成本單位變動成本 F-固定成本總額固定成本總額 MC-單位邊際貢獻單位邊際貢獻只要企業(yè)存只要企業(yè)存在固定成本在固定成本，就存在經，就存在經營杠桿效應營杠桿效應的作用。的作用。.2.2.經營杠桿系數(shù)經營杠桿

6、系數(shù)經營杠桿系數(shù)經營杠桿系數(shù)（DOL ）是指息稅前利潤變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)是指息稅前利潤變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（基期息稅前利潤基期邊際貢獻經營杠桿系數(shù)EBITMFQVPQVPDOL)()(定義性公式簡化公式（計量性公式）. .經營杠桿的作用經營杠桿的作用第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度 息稅前利潤變動率銷售量變動率經營杠桿系數(shù)第二，預測息稅前利潤第二，預測息稅前利潤 第三，衡量企業(yè)的經營風險第三，衡量企業(yè)的經營風險 經營杠桿系數(shù)的意義在于，在某一

7、產銷量水平上，經營杠桿系數(shù)越大，息稅前利潤的變動幅度就越大，從而經營風險也就越大 ）桿系數(shù)經營杠變動率銷售量（利潤預計息稅前利潤基期 1.3.3.經營杠桿與經營風險經營杠桿與經營風險 引起企業(yè)經營風險的主要原因，是引起企業(yè)經營風險的主要原因，是市場需求市場需求和和成本成本等因素的等因素的不確定性不確定性，經營杠桿本身并不是經營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。利潤不穩(wěn)定的根源。它只是它只是擴大了擴大了市場和生產市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響。等不確定因素對利潤變動的影響。經營杠桿系經營杠桿系數(shù)只是反映風險程度的一個度量指標。數(shù)只是反映風險程度的一個度量指標。經營杠桿與經營風險的關系：經營

8、杠桿與經營風險的關系：在其他因素不變在其他因素不變的情況下，固定成本越高，的情況下，固定成本越高，經營杠桿系數(shù)越大，經營杠桿系數(shù)越大，經營風險越大，利潤變動越激烈。反之亦然。經營風險越大，利潤變動越激烈。反之亦然。又稱營業(yè)風險或商業(yè)風險，又稱營業(yè)風險或商業(yè)風險，是指由于企業(yè)經營上的原因是指由于企業(yè)經營上的原因給企業(yè)給企業(yè)全部投資者全部投資者的的投資收投資收益（益（ EBIT EBIT ）帶來的不確定帶來的不確定性。性。. 經營杠桿經營杠桿的大小和的大小和經營風險經營風險有重要關系有重要關系 1.1.一般而言，在其他因素不變的情況下，一般而言，在其他因素不變的情況下，固固定成本越高，經營杠桿系數(shù)

9、越大，經營風險定成本越高，經營杠桿系數(shù)越大，經營風險越大。越大。反之亦然。下列計算公式可知反之亦然。下列計算公式可知： 注意：如果固定成本注意：如果固定成本 F F 為零，則為零，則DOLDOL等于等于1 1，此時沒，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經營風險。有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經營風險。FMMEBITMFQVPQVPDOL)()(.經營杠桿經營杠桿的大小和的大小和經營風險經營風險有重要關系有重要關系 2.2.在其他因素不變的情況下，在其他因素不變的情況下，銷售量（額）銷售量（額）越大，經營杠桿系數(shù)越小，經營風險越小。越大，經營杠桿系數(shù)越小，經營風險越小。反之亦然。當銷售量減

10、少到盈虧臨界點時，反之亦然。當銷售量減少到盈虧臨界點時， DOLDOL趨于無窮大，經營風險也達到最大。趨于無窮大，經營風險也達到最大。 3.3.在售價相同的情況下，在售價相同的情況下，盈虧臨界點的銷售盈虧臨界點的銷售量（額）越低，經營杠桿系數(shù)也越小，反映量（額）越低，經營杠桿系數(shù)也越小，反映企業(yè)經營風險也越低。企業(yè)經營風險也越低。通過如下公式理解。通過如下公式理解。.經營杠桿經營杠桿的大小和的大小和經營風險經營風險有重要關系有重要關系4.4.因經營環(huán)境和經營策略改變而引起的經因經營環(huán)境和經營策略改變而引起的經營風險狀況，通常用營風險狀況，通常用EBITEBIT的標準離差來的標準離差來描述。經營

11、風險高，則描述。經營風險高，則 EBIT EBIT 的標準離的標準離差較大，經營杠桿系數(shù)也較大，二者是差較大，經營杠桿系數(shù)也較大，二者是從不同的角度對經營風險的計量。從不同的角度對經營風險的計量。. 雖然經營杠桿是影響經營風險的一個重要因素，雖然經營杠桿是影響經營風險的一個重要因素，但經營風險還受諸如但經營風險還受諸如產品因素、企業(yè)自身因素、產品因素、企業(yè)自身因素、市場因素市場因素等諸多條件的影響。等諸多條件的影響。一個一個低經營杠桿低經營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導致經營的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導致經營風險的增加，而風險的增加，而高經營杠桿高經營杠桿的企業(yè)也可以通過的企業(yè)也

12、可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經營風險。穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經營風險。 降低經營杠桿系數(shù)，進而降低經營風險的途徑：降低經營杠桿系數(shù)，進而降低經營風險的途徑： 增加銷售額增加銷售額 降低產品單位變動成本降低產品單位變動成本降低固定成本比重降低固定成本比重降低經營風險的途徑降低經營風險的途徑. 二、財務風險與財務杠桿二、財務風險與財務杠桿運用財務杠桿，企業(yè)可以獲得一定的運用財務杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務杠桿利財務杠桿利益益，同時也承受相應的，同時也承受相應的財務風險財務風險，對此可以用，對此可以用財財務杠桿系數(shù)務杠桿系數(shù)來衡量。來衡量。 1.財務杠桿的概念財務杠桿的概念 2.財務杠桿系數(shù)財

13、務杠桿系數(shù)財務杠桿作用程度的計量指標財務杠桿作用程度的計量指標 3.財務杠桿與財務風險財務杠桿與財務風險是指資本結構中是指資本結構中借入資本借入資本的的使用，對企業(yè)所有者使用，對企業(yè)所有者( (股東股東) )收益（收益（EPSEPS）的影響。）的影響。.1.財務杠桿的概念 財務杠桿財務杠桿主要反映主要反映息稅前利潤息稅前利潤與與普通股普通股每股收益（每股收益（ 每股盈余）每股盈余）之間的關系，用于衡量息稅前利之間的關系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關系可用影響程度。兩者之間的關系可用下式表示：下式表示：NDTIEBITEPS)1)

14、(只要在企業(yè)的籌資方只要在企業(yè)的籌資方式中有式中有固定財務費用固定財務費用支出的債務支出的債務（包括發(fā)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合款、簽訂長期租賃合同）同）和優(yōu)先股和優(yōu)先股，就會，就會存在財務杠桿效應。存在財務杠桿效應。. 例例 12-4：假設：假設 A,B 兩企業(yè)的資金總額相等，息兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結稅前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結構：構： A企業(yè)全部資金都是普通股，企業(yè)全部資金都是普通股， B 企業(yè)資金企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見下表。中普通股和債券各占一半。具體資料詳見下表。 由上表

15、可以看出，在由上表可以看出，在 A,B 兩企業(yè)息稅前利潤均兩企業(yè)息稅前利潤均增長增長 20% 的情況下，的情況下， A企業(yè)每股利潤增長企業(yè)每股利潤增長 20% ，而，而 B 企業(yè)卻增長了企業(yè)卻增長了 25%，這就是財務杠，這就是財務杠桿效應。當然，如果息稅前利潤下降，桿效應。當然，如果息稅前利潤下降， B 企業(yè)每企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。企業(yè)。.2.2.財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)財務杠桿作用程度的計量指標財務杠桿作用程度的計量指標財務杠桿系數(shù)（財務杠桿系數(shù)（DFL DFL ）指普通股每股收益變動率）指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。相當于息稅前利

16、潤變動率的倍數(shù)。息稅前利潤變動率每股收益變動率財務杠桿系數(shù)EBITEBITEPSEPSDFL/ 定義性公式簡化公式（計量性公式）IEBITEBITDFL息稅前利潤利息息稅前利潤財務杠桿系數(shù).08.2%50180000100000500000500000)500000(DFL48.1%50180000100000800000800000)800000(DFL35. 1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL%50180000100000260000260000)260000(DFL24.0%501800001000005000050000)50000(D

17、FL.財務杠桿的作用第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。 普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)第二，預測普通股每股收益第二，預測普通股每股收益 第三，衡量企業(yè)的財務風險第三，衡量企業(yè)的財務風險 企業(yè)借入資本越多，其固定財務費用也越多，財務杠桿系數(shù)就越大，普通股每股收企業(yè)借入資本越多，其固定財務費用也越多，財務杠桿系數(shù)就越大，普通股每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越大；反之，則越小。較大的財務杠桿可以為企益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越大；反之，則越

18、小。較大的財務杠桿可以為企業(yè)帶來較強的每股收益擴張能力，但因固定財務費用越多，其按期支付的可能性就越業(yè)帶來較強的每股收益擴張能力，但因固定財務費用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引發(fā)的財務風險就越大小，由此引發(fā)的財務風險就越大桿系數(shù)財務杠潤變動率息稅前利每股收益基期普通股預計普通股每股收益1.3.3.財務杠桿與財務風險財務杠桿與財務風險 由普通股股東承擔由普通股股東承擔又稱又稱融資風險融資風險或或籌資風險籌資風險，是指企業(yè)為取得財，是指企業(yè)為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機破產機會會或或普通股利潤大幅度變動的機會普通股利潤大幅度變動的機會所帶

19、來的風所帶來的風險。險。作用的結果作用的結果.影響財務風險的因素：影響財務風險的因素： 資本供求變化；資本供求變化； 利率水平的變化；利率水平的變化； 獲利能力的變化；獲利能力的變化； 資本結構的變化，資本結構的變化，即財務杠桿的利用程即財務杠桿的利用程度度。 財務杠桿對財務風險財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。的影響最為綜合。.財務杠桿與財務風險的關系：財務杠桿與財務風險的關系：在其他因素不變的情況下，固定財務在其他因素不變的情況下，固定財務費用越高，財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大。費用越高，財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大。反之亦然。反之亦然。IEBITEBITDFL. 企業(yè)為了取得財務杠桿

20、利益，就要增加負債，一旦企企業(yè)為了取得財務杠桿利益，就要增加負債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快。的每股利潤就會下降的更快。 以表以表 12-4中中 A,B 兩企業(yè)為例，假設計劃息稅前利兩企業(yè)為例，假設計劃息稅前利潤為潤為 500000 元，而實際的息稅前利潤只有元，而實際的息稅前利潤只有 80000 元，這時元，這時 A,B 兩企業(yè)的稅前利潤分別為兩企業(yè)的稅前利潤分別為 80000 元元和和-20000 元。由此可見，元。由此可見， A公司因為沒有負債，所公司因為沒有負債，所以就沒有財務風險；以就沒有

21、財務風險； B 企業(yè)因有企業(yè)因有 1000000 元（利元（利息率為息率為 10% ）的負債，當息稅前利潤比計劃減少時，）的負債，當息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務風險。如果就有了比較大的財務風險。如果 B 企業(yè)不能及時扭企業(yè)不能及時扭虧為盈，可能會引起破產。虧為盈，可能會引起破產。.降低財務風險的途徑降低財務風險的途徑 企業(yè)可以通過控制負債比率、合理安排企業(yè)可以通過控制負債比率、合理安排資本結構，使財務杠桿利益抵消風險增資本結構，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。大所帶來的不利影響。.三、三、 公司總風險與總杠桿公司總風險與總杠桿由于存在由于存在F F，產生經營杠桿效，產

22、生經營杠桿效應應, ,使使EBITEBIT的變動率大于的變動率大于Q Q的變動的變動率率; ;同樣，同樣，由于存在由于存在I I，產生財務，產生財務杠桿效應杠桿效應, ,使企業(yè)使企業(yè)EPSEPS的變動率大的變動率大于于EBITEBIT的變動率。的變動率。如果兩種杠桿如果兩種杠桿共同起作用共同起作用, ,那么那么Q Q稍有變動就會稍有變動就會使使EPSEPS產生更大的變動。產生更大的變動。1.1.總杠桿的概念總杠桿的概念2.2.總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)總杠桿作用程度計量指標總杠桿作用程度計量指標3.3.總杠桿與總風險總杠桿與總風險由于由于固定生產經營成本固定生產經營成本和和固定財務費用固定財務費用的

23、共同的共同存在而導致的銷售量存在而導致的銷售量（額）變動對普通股每（額）變動對普通股每股收益變動的影響。股收益變動的影響。.1.1.總杠桿的概念總杠桿的概念 總杠桿是指由于總杠桿是指由于固定生產經營成本固定生產經營成本和和固定財固定財務費用務費用的共同存在而導致的的共同存在而導致的每股收益變動率每股收益變動率大于大于銷售業(yè)務量變動率銷售業(yè)務量變動率的杠桿效應。的杠桿效應。 它們的關系如下所示：它們的關系如下所示：只要存在固定的生只要存在固定的生產經營成本和固定產經營成本和固定的財務費用，就存的財務費用，就存在總杠桿效應在總杠桿效應。NDTIFQVPEPS)1()(.2.2.總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)

24、總杠桿作用程度計量指標總杠桿作用程度計量指標總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（DTL DTL ）指普通股每股收益變動率相當于銷售業(yè)務量變動率）指普通股每股收益變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)。的倍數(shù)。銷售業(yè)務量變動率每股收益變動率總杠桿系數(shù)QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/定義性公式簡化公式（計量性公式）息稅前利潤利息邊際貢獻總杠桿系數(shù)IEBITMIFVPQVPQDTL)()(. 若企業(yè)若企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股，則其總杠桿系數(shù)的簡化公式為：，則其總杠桿系數(shù)的簡化公式為： 或或所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤利息邊際貢獻總杠桿系數(shù)1TDIEBITMTDIFVPQVPQDTL11)()(.總杠桿

25、系數(shù)與經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系總杠桿系數(shù)與經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)之間的關系數(shù)之間的關系： DTLDTLDOLDOLDFLDFL即總杠桿系數(shù)等于經營杠桿系數(shù)與財務杠即總杠桿系數(shù)等于經營杠桿系數(shù)與財務杠桿系數(shù)之積。桿系數(shù)之積。.總杠桿系數(shù)分析圖總杠桿系數(shù)分析圖.總杠桿的作用 表明銷售量的變動對每股收益變動的影響程度表明銷售量的變動對每股收益變動的影響程度 普通股每股收益變動率銷售量變動率普通股每股收益變動率銷售量變動率總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù) 預測普通股每股收益預測普通股每股收益 衡量企業(yè)的總體風險衡量企業(yè)的總體風險 在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越在其他因素不變的情況下，總杠桿系

26、數(shù)越大，總風險越大，利潤變動的幅度越大。反之，總杠桿系數(shù)越小，總大，利潤變動的幅度越大。反之，總杠桿系數(shù)越小，總風險越小。風險越小。系數(shù)總杠桿變動率銷售量每股收益基期普通股預計普通股每股收益1. 3.3.總杠桿與總風險總杠桿與總風險企業(yè)的總風險是指由于總杠桿企業(yè)的總風險是指由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而作用使每股收益大幅度波動而造成的風險。造成的風險?？偢軛U與總風險的關系：總杠桿與總風險的關系：在其他因素不變的情況在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越大，利潤變動總風險越大，利潤變動的幅度越大。反之，總的幅度越大。反之，總杠桿系數(shù)越小，總風險杠桿系數(shù)越小，總風險越小。越小。.3.3.總杠桿與總風險