關(guān)注馬車“車輪子”

1、關(guān)注馬車“車輪子”宏觀經(jīng)濟分析農(nóng)化服務(wù)中心 王生一、要點1、中國經(jīng)濟：對中國投資者而言，2009 年是一個宏觀年，只要抓住經(jīng)濟復(fù)蘇的大勢，判斷出三駕馬車走勢就可以取得較好的投資回報。但我們認(rèn)為，2010 將是一個微觀年，投資者不但要看三駕馬車，更要關(guān)注馬車的哪些輪子跑得更快。我們的初步分析顯示，一些受就業(yè)信心和收入預(yù)期影響較大、09 年表現(xiàn)比較滯后的行業(yè)消費，有望今年加速；易受政策推動的消費行業(yè)有望繼續(xù)強勁；在衣食住行逐漸滿足之后，中國老百姓對于“玩”的追求也將進一步顯現(xiàn)。因此，今年消費馬車的輪子里，旅游、手機、通信、汽車等板塊值得關(guān)注。出口方面，新興市場經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，以及中國對新興國家的貨

2、幣過去1 年顯著貶值，都使得中國出口目的地更多轉(zhuǎn)移向新興市場（過去1 年占中國出口比重上升了6個百分點），由此帶來的出口復(fù)蘇主要體現(xiàn)在機電設(shè)備類產(chǎn)品上，近期運輸工具、辦公用機械設(shè)備、電力機械、電信設(shè)備則在機電產(chǎn)品中表現(xiàn)突出?！盁徨X”加速流入，儲備加速縮水：12 月外匯儲備增量驟減到104 億美元，但當(dāng)月中美國債券價格下跌，歐元資產(chǎn)也因歐元貶值產(chǎn)生匯兌損失，我們估計這些估值變動造成外匯儲備市值縮水689 億美元。剔除估值變動的外匯流入達(dá)到793 億美元之巨，高于此前每月水平，其中除貿(mào)易順差和FDI 之外的“熱錢”流入估計達(dá)487 億美元，創(chuàng)7 個月來新高，顯示實際外匯流入依然迅猛。外匯大量流入獲

3、取中國的股權(quán)與債權(quán)，而中國的外匯儲備卻加速縮水，付之東流，我國國際投資條件處于不利地位。12 月貸款、M1、M2 增速均如期回落約2 個百分點，源于08 年底基數(shù)上升。M1 與M2 的剪刀差基本維持不變，顯示資金活期化趨勢依然維持。我們認(rèn)為今年整個貨幣調(diào)控政策鏈將有所提前。貨幣政策對治理通脹的效果，小國與大國有本質(zhì)區(qū)別小國的貨幣緊縮難以抑制國際大宗商品價格，反而會招來熱錢流入。但中國在本輪金融危機以來在全球的地位顯著上升，上周提高存款準(zhǔn)備金率便使大宗商品應(yīng)聲而落，甚至引發(fā)了西方發(fā)達(dá)國家是否會跟進的猜測，因此未必會引來熱錢。中國將更積極的運用貨幣工具，接下來存款準(zhǔn)備金率尚有150 個基點的上調(diào)空

4、間，3-4月份人民幣可能啟動升值，全年升3-5%。加息或提早到年中，全年有54 個基點空間。考慮到這些政策的效果，我們維持今年3%的通脹預(yù)測不變。2、海外經(jīng)濟：美國經(jīng)濟復(fù)蘇之路并不平坦：受再庫存帶動，工業(yè)產(chǎn)出與產(chǎn)能利用率顯示明顯改善，但消費者信心指數(shù)徘徊震蕩，12 月份零售額意外下降，就業(yè)市場狀況又出現(xiàn)反復(fù)。09 年12 月CPI 通脹依然溫和，同比上升 2.8%，環(huán)比漲幅0.1%，符合我們預(yù)期。國內(nèi)投資者對美國國債需求依然強勁：上周拍賣的1590 億國債結(jié)果顯示，投資者對短期國債需求較10 月-12 月期間有明顯回升，短期國債拍賣利率全面下降；對中長期國債需求有所反復(fù)，中長期國債利率已逐漸回

5、到危機前水平。前瞻地看，大量國債融資將繼續(xù)依靠國內(nèi)居民部門和銀行購買，國債利率收益曲線可能更趨陡峭。歐洲央行1 月議息維持利率于1%低位不變，量化政策將如期在今年6 月底結(jié)束。貨幣市場重現(xiàn)凈流出態(tài)勢，風(fēng)險偏好沒有轉(zhuǎn)折性改變。長期基金的資金流向已連續(xù)10 周進入新興市場股市，同時大量資金凈流入繼續(xù)傾向于美歐發(fā)達(dá)國家和新興市場債市。二、詳細(xì)分析1、中國經(jīng)濟“熱錢”加速流入，儲備加速縮水：12 月FDI 同比大幅攀升103%達(dá)121 億美元，連續(xù)5 個月實現(xiàn)正增長（圖表1）。同時，其單月流入規(guī)模也創(chuàng)下08 年以來最高點，有史以來第4 高位（圖表1）。這表明中國經(jīng)濟對國際資本的吸引在恢復(fù)。而 12 月

6、份外匯儲備增加104 億美元，較09 年月均400 億左右的規(guī)模大幅縮減，而且比12 月份貿(mào)易順差和FDI之和 305 億美元低了201 億美元，給人以資金大量外流的假象。我們認(rèn)為主要源于外匯儲備估值變動，12 月份中國持有的美國債券收益率上升、價格下跌，同時中國外匯儲備中的歐元資產(chǎn)也因歐元貶值產(chǎn)生匯兌損失，我們估計這兩者的價值變動使得外匯儲備市值縮水689 億。因此，盡管估值變動致使12 月外匯儲備增量驟減，但實際外匯流入依然迅猛：當(dāng)月剔除估值變動的外匯流入達(dá)到793 億美元之巨，高于09 年月均458 億美元的數(shù)量（圖表2）。其中“不能被解釋的短期資本”流入我們估計高達(dá)487 億美元，也高

7、于09 年以來月均的218 億美元（圖表3）。這也完全印證了我們對于國內(nèi)流動性增長“兩條腿”走路的判斷。外匯大量流入獲取中國的股權(quán)與債權(quán)，而中國的外匯儲備卻加速縮水，付之東流，無疑使得我國的國際投資條件處于不利地位。圖表1：12 月FDI 無論是增速還是金額均大幅攀升圖表 2：12 月份剔除估值變動的外匯儲備增長接近800 億美元，大幅高于此前月均圖表 3：12 月份“不能被解釋的短期資本”流入估計高達(dá)487 億美元，高于此前月均12 月份貨幣信貸數(shù)據(jù)分析：貨幣增長如期見頂回落：12 月份M2 增速從11 月份的高點回落2 個百分點至27.7%，基本符合市場預(yù)期（28%），為高基數(shù)造成的正?；?/p>

8、落（08 年12 月貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dāng)月新增貸款飆升至7718 億）。M1 增速回落至32.4%，與M2 的剪刀差基本維持不變，顯示資金活期化趨勢依然維持（圖表4）。12 月新增貸款3798 億人民幣，高于市場預(yù)期的3100 億，且結(jié)構(gòu)持續(xù)改善票據(jù)貼現(xiàn)下降1115 億，中長期貸款新增4562 億（圖表5）。此外，12 月份居民儲蓄增加6703 億，其中居民活期存款同比增長27.6%，而定期存款增長進一步滑落至14.7%，兩者差距持續(xù)擴大（圖6），顯示儲蓄搬家依然持續(xù)。我們預(yù)計一季度貸款依然有望達(dá)2 萬億-2.5 萬億元，因為存款準(zhǔn)備金調(diào)整的主要效果是抑制票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放，而2009 年一季度去除

9、票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款之外的貸款依然有2.1 萬元，這對于判斷今年一季度的貸款需求有參考意義。我們維持對貨幣政策趨向穩(wěn)健，今年整個調(diào)控政策鏈將略有提前的觀點（參見我們上周的報告調(diào)控政策鏈將有所提前）。一國貨幣政策對治理通脹的效果，小國與大國有本質(zhì)區(qū)別。小國的貨幣緊縮對國際大宗商品價格上漲引發(fā)的輸入型通脹不會產(chǎn)生顯著影響，反而會招來熱錢流入。但中國在本輪金融危機以來在全球的大國地位顯著上升，自身政策對于全球的影響也日益增大，上周提高存款準(zhǔn)備金率，便帶動國際油價從83 美元/每桶大幅下降至78 美元，其他大宗商品也應(yīng)聲而落，甚至引發(fā)了西方發(fā)達(dá)國家是否會跟進中國實施緊縮的猜測，因此未必會引來熱錢。這充分

10、顯示了中國不同于90 年代的泰國等新興市場，甚至也不同于兩年前的中國自身。因此我們認(rèn)為中國將更積極采用貨幣政策應(yīng)對通脹，即接下來存款準(zhǔn)備金率仍會持續(xù)使用（距離歷史高點尚有150 個基點的上調(diào)空間）。而3-4 月份人民幣可能啟動升值，全年達(dá)3-5%。加息可能會提早到年中發(fā)生（最早在2 季度），全年可能加息54 個基點。盡管12 月份CPI 高于市場預(yù)期，但考慮到這些政策的效果，我們維持今年3%的通脹預(yù)測不變。圖表4：貨幣信貸增速見頂回落，但M1、M2剪刀差基本不變圖表 5：貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善圖表 6：居民存款活期化依然持續(xù)關(guān)注三駕馬車的“車輪子”對于投資者來講，2009 年是一個宏觀年，去年只要抓

11、住宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的大勢，且判斷出三駕馬車的走勢（上半年投資主導(dǎo)，下半年消費成亮點），就可以取得較好的投資回報。但我們認(rèn)為，2010 年這一局面大為不同，今年將是一個微觀年，投資者不但要看三駕馬車，更要關(guān)注這些馬車的輪子中間，哪些輪子跑得更快。我們早在去年10 月份發(fā)布的報告出口和消費促增長中，就指出10 年出口復(fù)蘇和消費繼續(xù)加速。但具體哪些子板塊可能會表現(xiàn)優(yōu)異？我們做了一些初步的分析：消費方面，我們的思路如下：（1） 一些09 年表現(xiàn)比較滯后的行業(yè)有望在今年加速：2009 年受汽車下鄉(xiāng)等鼓勵消費政策以及房地產(chǎn)市場的火爆影響，汽車、建筑及裝潢材料、家具等行業(yè)銷售表現(xiàn)最好，增速大幅高于社會消費品零售

12、整體增長水平。旅游、通信表現(xiàn)最差，分別僅錄得9%和2.4%的增長（圖表7）。今年經(jīng)濟形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)，居民收入增加，信心恢復(fù)，一些受就業(yè)信心和收入預(yù)期影響較大的行業(yè)消費，有望重新加速。（2） 一些易受政策推動的行業(yè)有望在今年加速：政府政策上更側(cè)重于刺激居民消費（參見我們12 月8 日的中央經(jīng)濟工作會議解讀）：除了繼續(xù)加大家電下鄉(xiāng)等政策力度外，國務(wù)院又推進“三網(wǎng)融合”，上周末廣東省也推出擴大內(nèi)需37 條，包括提高城鄉(xiāng)居民最低保障至1500 元，試點給農(nóng)民發(fā)放專項消費卡，全面實施國民休閑旅游計劃。其他省份可能也會推出類似的促消費舉措。易受相關(guān)政策推動的行業(yè)有望在今年加速。（3） 在衣食住行逐漸滿足之后

13、，中國居民對于“玩”的追求也將進一步顯現(xiàn)，娛樂休閑將是未來增長空間較大的領(lǐng)域。根據(jù)以上思路，我們認(rèn)為今年的旅游、手機通信、汽車等板塊值得關(guān)注：旅游：受金融危機影響，旅游業(yè)08、09 年增長在所有消費類別中幾乎墊底，且遠(yuǎn)低于過去5 年旅游業(yè)年均20%的增長（圖表8）。今年中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，金融危機對于居民收入預(yù)期、就業(yè)信心的打擊逐漸消失，居民收入增長加快，再加上高鐵紛紛開通，城際旅游更加便捷，我們認(rèn)為去年被延后的旅游需求將爆發(fā)性釋放，旅游消費增長有望向過去的平均趨勢回歸。手機、通信、軟件業(yè)：今年是3G 網(wǎng)絡(luò)大幅應(yīng)用的一年，加速手機更新?lián)Q代。而且我們的國際比較顯示，中國人的通信花費占支出比重明顯低

14、于其它收入水平類似的國家，有較大增長潛力（圖表9）。而在衣食住行逐漸滿足之后，中國居民對于“玩”的追求也將進一步顯現(xiàn)，除了旅游之外，軟件業(yè)、游戲業(yè)也是未來增長空間較大的領(lǐng)域。家電：09 年房地產(chǎn)交易火爆，其中75%屬于期房交易，交房時間大多在今年。而交房后必然帶動下游消費如家電等；且中國居民特別是農(nóng)村的家電消費占支出比重明顯低于其它收入水平類似的新興市場（圖表9），有望借今年家電下鄉(xiāng)等政策力度的加大而繼續(xù)強勁增長。汽車：09 年中國汽車銷量突破1300 萬輛，躍居全球第一。但今年仍有望保持一定程度的強勁增長：1）中國汽車的千人保有量仍不足50 輛，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的600 輛，也低于同等發(fā)展中國

15、家的俄羅斯和巴西（圖表10）。2）中國中西部地區(qū)收入上升，消費剛剛進入起飛階段（圖表11）。出口方面，值得關(guān)注的一個重要現(xiàn)象是中國出口目的地的轉(zhuǎn)移，以及由此帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：新興市場經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，帶動中國出口高于預(yù)期，1 季度增長將接近30%。近期主要新興市場國家經(jīng)濟反彈力度高于發(fā)達(dá)國家，國際機構(gòu)如IMF 對于新興市場2010 年的經(jīng)濟增速預(yù)測也大幅好于發(fā)達(dá)國家（圖12）。我國出口明顯受益于這一現(xiàn)象，最近對印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新興市場的出口大幅復(fù)蘇，同比增長30-50%，遠(yuǎn)高于對G3 經(jīng)濟（美國、歐元區(qū)和日本）10%左右的出口增長（圖13）。中國出口結(jié)構(gòu)中，G3 國家占比從09

16、年初的50%，下降到09 年12 月的44%，而發(fā)展中國家的占比1 年之內(nèi)上升了6 個百分點達(dá)56%（圖14）。中國對新興國家的出口復(fù)蘇也受到匯率的推動：過去1 年人民幣盯住美元不變，而韓國、印度、巴西、印尼、墨西哥等新興市場貨幣對美元大幅升值，因此人民幣1 年內(nèi)對這些貨幣平均貶值14%（圖表15）。新興市場的進口商相比發(fā)達(dá)國家對于價格更敏感，人民幣的貶值使得中國出口產(chǎn)品更便宜、更易獲得他們的親睞。分產(chǎn)品來看，由于我國機電設(shè)備產(chǎn)品主要出口至新興市場，消費品主要出口至發(fā)達(dá)國家，因此新興市場對我國出口的拉動將主要體現(xiàn)在機電設(shè)備類產(chǎn)品上，12 月份的服裝、鞋類、家具等消費品仍然是負(fù)增長，但機電產(chǎn)品獨

17、領(lǐng)風(fēng)騷，增長達(dá)26.9%（圖表16）。具體來看，特種運輸工具、科學(xué)儀器、辦公用機械設(shè)備、電力機械及其零件、電信設(shè)備是機電產(chǎn)品中表現(xiàn)較突出的（圖表17，數(shù)據(jù)截至11 月）。圖表7：09 年汽車、建筑及裝潢材料、家具等行業(yè)表現(xiàn)最好，旅游、通信表現(xiàn)最差_圖表8：旅游消費08/09 年被壓抑，明顯低于長期增長圖表 9：中國居民通信消費、家庭設(shè)備消費支出比重明顯低于其他新興市場圖表 10：中國汽車保有量仍處于國際水平的低位，尤其是中西部地區(qū)仍有很大的提升空間圖表 11：從收入水平來看，中西部地區(qū)即將進入汽車消費起飛階段圖表 12：新興市場2010 年的經(jīng)濟增速大幅好于發(fā)達(dá)國家圖表 13：中國對新興市場國

18、家出口大幅復(fù)蘇，遠(yuǎn)好于對發(fā)達(dá)國家出口圖表14：發(fā)達(dá)國家占中國出口比重降低，新興市場國家占比上升圖表 15：過去1 年人民幣對新興市場國家貨幣明顯貶值圖表 16：我國機電產(chǎn)品出口率先復(fù)蘇圖表 17：機電產(chǎn)品出口表現(xiàn)突出的細(xì)項圖表 18：中國主要宏觀數(shù)據(jù)月度概覽2、海外經(jīng)濟I. 美國經(jīng)濟復(fù)蘇之路并不平坦：受再庫存帶動，工業(yè)產(chǎn)出與產(chǎn)能利用率顯示明顯改善，但消費者信心指數(shù)徘徊震蕩，12 月份零售額意外下降，就業(yè)市場狀況又出現(xiàn)反復(fù)。工業(yè)產(chǎn)出與產(chǎn)能利用率顯示持續(xù)改善：12 月份工業(yè)產(chǎn)出較11 月份增加0.6 個百分點（圖表19），主要由公用事業(yè)產(chǎn)出上漲5.9%帶動（因超常寒冷天氣的影響），而制造業(yè)產(chǎn)出未能

19、持續(xù)11 月份的環(huán)比漲幅（+0.9%），12月份環(huán)比下降了0.1 個百分點。工業(yè)產(chǎn)出同比降幅由11 月份的 - 4.9%收窄至- 2%。當(dāng)月產(chǎn)能利用率從11 月的71.5 上漲至72。密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)連續(xù)第7 個月在70 附近窄幅震蕩：2010 年1 月中旬的密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)較09 年12 月份終值72.5 略微改善至72.8，是連續(xù)第7 個月在70 附近震蕩，顯示消費者信心仍然缺乏上行支撐力（圖表19）。該指數(shù)的主要成份預(yù)期指數(shù)減少了1.4 個點至67.5，反映消費者對經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期猶存；1 年期和5 年期的通脹預(yù)期指數(shù)沒有明顯變化。圖表19：工業(yè)產(chǎn)出與產(chǎn)能利用率，及密歇

20、根大學(xué)消費者信心指數(shù)小幅改善12 月份零售額意外下降：繼11 月份環(huán)比增長1.8%之后，12 月份美國零售額環(huán)比意外下降了0.3%（市場預(yù)期+0.5%），主要由于汽車和電器銷售額分別下降0.8%和2.6%。除去汽車的零售額下降0.2%（11 月份修正后增幅為1.9%）；除去汽車和汽油的零售額下降0.3%（11 月份增長1%）。12 月份零售額同比漲幅從11 月份的2.5%擴大至5.4%（圖表20）。首次申請失業(yè)救濟人數(shù)超預(yù)期增加：在截至1 月9 日一周中，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)意外增加至44.4 萬人（上周人數(shù)向下修正至43.3 萬人），高于市場預(yù)期的43.7 萬人，顯示就業(yè)市場狀況的反復(fù)。但不

21、乏正面信息，包括四周移動平均值較上周減少9 千人至44.1 萬人，是2008 年8 月以來的最低水平，同時截至1 月2 日一周的持續(xù)申請失業(yè)救濟人數(shù)減少了21.1 萬人至459.6 萬人。然而領(lǐng)取失業(yè)救濟總?cè)藬?shù)（即包括申領(lǐng)常規(guī)，延期和緊急救濟人數(shù)）仍然徘徊在1000 萬人的紀(jì)錄高位水平（圖表20）。預(yù)計在與失業(yè)率走勢一向密切的失業(yè)救濟領(lǐng)取總?cè)藬?shù)高居不下的前提下，失業(yè)率很可能在今年上半年繼續(xù)徘徊于10%左右。圖表20：12 月份零售額意外下降，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)超預(yù)期增加09 年12 月CPI 通脹依然溫和，同比上升 2.8%（符合我們預(yù)期），環(huán)比漲幅0.1%(低于11 月的0.4%)。核心C

22、PI環(huán)比微漲0.1%，低于歷史均值。居住價格、尤其是公寓類住房的價格由于空置率高企而持續(xù)走低，是CPI 環(huán)比通脹保持溫和的主要原因。食品和能源價格環(huán)比仍然見漲，但能源價格漲幅明顯收窄于0.2%（11 月上漲4.1%），食品價格漲幅只略有擴大（0.2%，11 月上漲0.1%）。同比來看，12 月CPI 漲幅大于11 月的1.9%，主要由于低基數(shù)效應(yīng)；核心CPI 同比漲幅則較11 月的1.7%略有上揚達(dá)1.8%，符合我們之前的預(yù)期（圖表21）。圖表 21：09 年12 月的CPI 通脹依然溫和11 月份美國貿(mào)易赤字超預(yù)期擴大：11 月份出口環(huán)比增長0.9%，增幅不及進口（2.6%），使得貿(mào)易赤字從

23、10 月份修正后的332 億美元擴大至364 億美元，創(chuàng)下十個月來新高（圖表22）。主要由于原油價格從10 月份的67.4美元大幅上升至72.5 美元，因此，盡管原油進口桶數(shù)在11 月份減少，原油進口額仍然增加，原油貿(mào)易赤字?jǐn)U大至199 億美元。同比來看，11 月份的同比進出口降幅均有明顯縮窄，出口從11 月份的-18.6%減少至-5.5%，進口則從-8.5%降至-2.3%。圖表22：11 月份貿(mào)易赤字達(dá)到最近十個月以來的新高市場反應(yīng)：􀁺 美國 11 月份貿(mào)易赤字超預(yù)期擴大并達(dá)到十個月以來的新高，令市場擔(dān)心09 年4 季度GDP增長可能受到負(fù)面影響，同時由于美國鋁業(yè)公司09

24、年第4 季度財報令投資者失望等原因，12 日（周二）美股三大股指全線下跌，道指、標(biāo)普500 指數(shù)和納指的跌幅分別達(dá)0.34%、0.94%和1.3%。13 日（周三）美股主要股指出現(xiàn)反彈，道指和標(biāo)普500 指數(shù)分別上漲0.50%和0.83%，納指收升1.12%；主要由于投資者樂觀預(yù)期金融業(yè)的前景使金融股領(lǐng)漲，標(biāo)普十大板塊中金融股漲1.2%。14 日（周四）公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對美股有抑有揚（11 月商業(yè)庫存環(huán)比增長0.4%，高于市場預(yù)期的0.3%；12月零售額環(huán)比下跌0.30%，市場預(yù)期+0.5%；首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)增至44.4 萬人，市場預(yù)期43.7 萬人），但商業(yè)庫存的超預(yù)期增長抵消了零售銷售的

25、意外下降，使得美股三大股指當(dāng)日全線上漲，道指和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲0.28%和0.24%，納指收升0.38%。15 日（周五）美股收盤走低，主要受到金融類股走軟的拖累，加上密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)不及預(yù)期，盡管有工業(yè)產(chǎn)出與CPI 等數(shù)據(jù)利好：道指下跌0.94%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)跌1.08%，其中金融類股領(lǐng)跌，美國銀行跌3%，摩根大通跌2.3%；納指亦跌1.24%。盡管摩根大通第四季度利潤翻了兩番，超出分析師預(yù)期，但收入?yún)s不及分析師預(yù)期，并突顯金融業(yè)在信用卡服務(wù)、消費者貸款以及零售金融服務(wù)業(yè)務(wù)方面的困境。該行首席執(zhí)行官James Dimon 表示，由于消費者貸款成本仍居高不下，就業(yè)情況和房

26、屋價格將持續(xù)疲軟，該行對未來持謹(jǐn)慎態(tài)度。上周美元指數(shù)先降后升使得整體持平，僅略微下降0.2%至77.3，主要反映經(jīng)濟復(fù)蘇遜于預(yù)期，市場對美聯(lián)儲將延長寬松貨幣政策的預(yù)期上升。II. 美國國債市場跟蹤美國財政部于上周發(fā)行了1590億美元國債(圖表23)，分別為850億短期國債，以及740億中長期國債。投資者對短期國債需求較10 月-12 月期間有明顯回升，短期國債拍賣利率全面下降: 其中，1 個月期國債入標(biāo)/拍賣額比例從12 月底的3.95 大幅回升至6.63, 拍賣利率下降3 個基點至零水平(圖表24)。投資者對中長期國債需求（10 年期和30 年期國債）曾有反復(fù)，最近有所復(fù)蘇，但中長期利率繼續(xù)

27、上揚：入標(biāo)/拍賣額比例已回升至9-10 月以來的高位（分別為3 和2.7）, 3 年期、10 年期和30 年期利率上升了10-30 個基點，分別至1.5%，3.75%和4.64%(圖表25) 。國內(nèi)投資者的中標(biāo)比率從9 月以來持續(xù)上升，帶動中長期國債利率逐漸回到危機前水平：短期國債中標(biāo)比率從55%上升至目前的65%，中長期國債中標(biāo)比率亦從9 月的45%上升至目前的65%水平; 而同期海外投資者（包括國外央行）的中標(biāo)率則于降至35%(圖表26、27)。前瞻地看，大量國債融資將繼續(xù)依靠居民部門和銀行購買，國債利率收益曲線可能更為陡峭。如美聯(lián)儲進行大規(guī)模量化收縮，國內(nèi)私人部門和銀行將可能沒有足夠資金

28、應(yīng)付繼續(xù)上升的國債發(fā)行，這意味著在資金層面上國債將需和其它資產(chǎn)競爭，國債收益率將大幅上升，并可導(dǎo)致股票市場的價格重估。國債拍賣沒有為美元帶來顯著影響，而美元匯價在上周的波動主要來自于大型企業(yè)的4 季度業(yè)績報告。美元指數(shù)曾經(jīng)從1 月10 日的77.4 逐步降至上周四的76.7 水平，然而JP Morgan 差于市場預(yù)期的業(yè)績于周五公布后，不但使S&P500 指數(shù)下挫1%，避險情緒上升更導(dǎo)致美元指數(shù)一日內(nèi)回升接近1%（至77.3），抵消了其于此前4日的降幅，使上周美元匯價基本持平。圖表 23：美國財政部于上周發(fā)行1590 億美元國債圖表 24：投資者對短期國債需求明顯回升，短期國債拍賣利率

29、全面下降圖表25：投資者對中長期國債需求最近有所復(fù)蘇，但利率繼續(xù)上揚圖表 26：國內(nèi)投資者的拍賣中標(biāo)比率從9 月-10 月以來持續(xù)上升圖表 27：國債利率逐漸回到危機前水平III. 歐洲央行1 月議息維持利率于1%低位不變，并繼續(xù)短期固定利率貸款的無限供給。量化政策按計劃執(zhí)行，可能如期在今年6 月底結(jié)束。歐洲央行至 12 月底已購買債券283 億歐元，按計劃將在2010 年6 月30 日完成該項目。于上個月明確了12 個月和6個月固定利率無限貸款供給分別于去年12 月及2010 年3 月底結(jié)束后，歐洲央行本月表示將繼續(xù)對銀行體系進行信貸支持，即短期的固定利率貸款還將無限供給。對經(jīng)濟的判斷歐洲央行基本維持了去年12 月底的觀點，歐洲央行近期內(nèi)仍不具備加息基礎(chǔ)，量化放松的中性化也只能逐步而謹(jǐn)慎地進行：預(yù)計 2010 年經(jīng)濟增長將較為緩慢，經(jīng)濟復(fù)蘇將呈不均衡狀態(tài)，經(jīng)濟前景不確定性仍高。存貨周期、經(jīng)濟刺激和出口復(fù)蘇仍是經(jīng)濟增長主要動力，