淺談企業(yè)并購支付方式的優(yōu)缺點及影響因素

1、淺談企業(yè)并購支付方式的優(yōu)缺點及影響因素并購是企業(yè)產權變動的基本形式, 是公司擴張和發(fā)展的一種途徑。并購這個詞實際是由兼并和收購兩個詞組成的。兼并主要指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一家或更多的企業(yè)。收購指一家企業(yè)通過購買目標企業(yè)的部分或全部股份, 以控制該目標企業(yè)的法律行為。在公司的并購活動中, 支付是完成交易的最后一個環(huán)節(jié), 亦是一宗并購交易最終能否成功的最重要因素之一。在實踐中,公司并購的出資方式有其自身的優(yōu)缺點, 現(xiàn)對三種主要出資方式進行分析。一、現(xiàn)金并購所謂現(xiàn)金并購是以現(xiàn)金為支付工具, 用現(xiàn)金置換目標公司的資產或用現(xiàn)金購買目標公司的股票來達到并購目標公司

2、的目的?，F(xiàn)金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款 , 開立應付票據(jù)等賣方融資行為?，F(xiàn)金支付在實際并購重組的操作中也演變?yōu)橐再Y產支付 , 以股權支付等形式, 如資產置換, 以資產換股權等。（ 一 ） 現(xiàn)金并購支付方式的優(yōu)越性1 .利用現(xiàn)金可迅速直接達到并購目的首先 , 在激烈的市場競爭條件下, 選擇一個目標公司并不容易, 這就使并購公司要果斷利用現(xiàn)金這一支付工具迅速達到并購目的; 否則 , 競購的對手公司可能迅速籌措現(xiàn)金與之抗衡其次 , 在進行并購交易時, 目標公司的股東和管理層多少懷有敵對情緒, 目標公司很可能會進行反收購布防, 而現(xiàn)金并購可以隱藏并購公司的準備工作, 使對手措手不

3、及。2 .現(xiàn)金并購方式估價簡單可以減少并購公司的決策時間, 避免錯過最佳并購時機。商場如戰(zhàn)場, 形勢是千變萬化的。較為簡單的估價為投資者節(jié)約了極為寶貴的決策時間, 這樣在有別的投資者采用非現(xiàn)金時表現(xiàn)得更為明顯。3 .現(xiàn)金并購方式可確保并購公司控制權固化。一旦目標公司收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付, 就失去了對原公司的任何利益。對于并購方而言 , 用現(xiàn)金收購公司, 現(xiàn)有的股東權益不會因此被“淡化 ” ,也不會導致股權稀釋和控制權轉移。4 .現(xiàn)金是一種支付價值穩(wěn)定的支付工具現(xiàn)金不存在流動性變化或變現(xiàn)問題, 目標公司的股東所獲取的支付價值是確定的。這一方面利于這些股東們權衡利弊盡快促成交易完成; 另一

4、方面, 股東們也不必承受因證券支付而帶來的收益不確定性。而這些不確定性往往影響到目標公司股東們接受并購交易的意愿和積極性。（ 二 ） 采用現(xiàn)金并購的不足之處1 .因為它要求并購方必須在確定的日期支付相當大數(shù)量的貨幣, 這就受到公司本身現(xiàn)金結余的制約。從歷年的并購發(fā)展來看, 用現(xiàn)金收購上市公司的年平均交易金額是在不斷地提高,企業(yè)為了并購, 其即時付現(xiàn)的壓力越來越大。2 .由于并購公司在市場結構中占據(jù)的地位不同, 獲現(xiàn)能力差異較大, 交易規(guī)模必然受到限制。 一家擁有十幾億獲現(xiàn)能力的企業(yè)如果去并購一家僅有幾千萬獲現(xiàn)能力的企業(yè), 這家企業(yè)的并購 , 錢就花得很不值, 也就是資金的資本化的能力差。3 .

5、在跨國并購中, 采用現(xiàn)金支付方式意味著并購方面臨著貨幣的可兌換性風險以及匯率風險?？鐕①徤婕皟煞N或兩種以上貨幣, 本國貨幣與外國貨幣的相對強弱, 也必然影響到并購的金融成本?，F(xiàn)在的跨國并購額度少則十幾億美元, 多的則高達幾百億美元, 在現(xiàn)金交易前的匯率的波動都將對出資方帶來影響, 如果匯率的巨大變動使出資方的成本大大提高, 出資方的相應年度的預期利潤也將大大下降。4 .如果目標公司所在地的國家稅務準則規(guī)定, 目標公司的股票在出售后若實現(xiàn)了資本收益就要繳納資本收益稅, 那么用現(xiàn)金購買目標公司的股票就會增加目標公司的稅收負擔, 這也是采用現(xiàn)金并購方的成本。此時, 在公司并購交易的實際操作中, 有

6、兩個重要因素會影響到現(xiàn)金收購方式的出價:(1)目標公司所在地管轄股票的銷售收益所得稅法;(2)目標公司股份的平均股權成本,因為只有超出的部分才應支付資本收益稅。二、股票并購股票并購方式是指通過換股方式或增發(fā)新股的方式達到獲得目標公司財產權或控制權的并購出資方式。( 一 ) 股票并購的優(yōu)點1 .股票并購交易規(guī)模相對較大, 不受獲現(xiàn)能力制約目前并購交易的目標公司規(guī)模越來越大, 若使用現(xiàn)金并購方式來完成并購交易, 對并購公司的即時獲現(xiàn)能力和未來的現(xiàn)金回收率要求很高。而采用股票并購方式, 通過股票這一支付工具 , 并購公司無須另行籌資來支付并購, 從而不會使公司的營運資金遭到擠壓, 減輕了現(xiàn)金壓力。2

7、 .股票并購交易完成后, 目標公司的股東不會失去其所有者權益, 只是目標公司所有權轉移到并購公司所有權中去。并購后的公司由并購方和目標雙方股東共同控制, 但是大多數(shù)原并購公司股東仍握有經營的主導控制權。3 .目標公司股東享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠與現(xiàn)金并購相比較, 股票并購無須過多地考慮當?shù)氐亩悇諟蕜t及其對出價安排上的制約。如果并購方業(yè)績優(yōu)良, 給目標公司股東支付股票可能比支付現(xiàn)金更受歡迎。按照規(guī)定, 目標公司股東在未來出售其換來的股票時, 才對其收入納稅, 這樣持股股東可根據(jù)自己需要, 自主地決定收益實現(xiàn)的時間, 享受稅收優(yōu)惠政策。4 .采用股票并購可使原目標公司股東與并購方共同承擔估價下降

8、風險比如 A 公司很難對目標B 公司進行估價, 而且是用現(xiàn)金并購。并購后發(fā)現(xiàn)B 公司內部有一些 “家丑 ”, 那么 , 全部虧損都由A 公司股東承擔。但若采用股票并購, B 公司股東將同樣分擔虧損。( 二 ) 股票并購的不足之處1 .采用股票并購方式, 必然使新獲取并購方股票的股東有機會進入董事會, 這會使并購方現(xiàn)有的股權結構發(fā)生變化, 使老股東擁有的公司權益比率下降, 在股權變動數(shù)量足夠大的情況下 , 老股東面臨著失去公司控制權的風險。敵意收購會引起老股東的抵觸情緒, 損傷管理人員積極性, 由于對方意圖表現(xiàn)出敵意, 襲擊又來得突然, 會嚴重影響被收購方的正常經營。在收購入主之后, 雙方的產業(yè)

9、影響力和盈利能力如何不丟失地疊加, 文化內涵和商業(yè)內涵如何協(xié)調, 企業(yè)文化和員工隊伍如何融合等后遺癥難免會出現(xiàn)。2 .增發(fā)新股可能會使每股權益下降, 特別是在目標公司的盈利狀況較差或是支付價格較高的情況下, 必然會使老股東的原有收益稀釋。雖然在許多情況下, 每股收益減少只是短期的長期來看還是有利的, 但不論如何, 每股收益的減少仍可能對股價帶來不利的影響, 導致股價下跌 , 所以 , 并購公司在采用股票收購方式之前, 要確定是否會產生這種不利情況, 如果發(fā)生這種情況, 在多大程度上可以接受。3 .增發(fā)新股同樣會使每股凈資產值減少,這會對股價產生不利影響。每股凈資產值是衡量股東權益的一項重要指標

10、。新股的發(fā)行可能會減少每股所擁有的凈資產值, 這也會對股價造成不利影響。這種不利影響制約了老股東的流動性需求和持有該股票的良好預期。4 .收購成本的不確定, 加大了并購交易中的風險, 同時也會招來風險套利者。他們抬高目標公司的股價, 打壓并購方估價, 以便在并購后對沖抵補獲利, 這種情況必然會導致并購方收購成本增加。5 .股票并購由于受上市規(guī)則的制約，加上其處理程序相對復雜 ，可能會延誤并購時機，給懷有敵對情緒的目標公司組織反并購布防提供便利，也使競爭對手有機會組織參加競爭。三、混合并購混合并購方式是指利用多種支付工具的組合 ，達到并購交易獲取目標公司控制權的支付 方式。這些支付工具不僅包括上

11、述的現(xiàn)金和股票 ，還包括公司債券、優(yōu)先股、認股權證和可 轉換債券等多種形式。（一）公司債券公司債券作為一種支付工具，首先要具備在證券交易所或場外交易市場上流通的前提。相對股票來說，發(fā)行公司債券節(jié)省了不少融資成本。對并購公司來說，并不改變其控制權結構；對目標公司來說，債券可減少信息不對稱的問題 ，使目標公司股東減輕因市場預期而帶來的 煩惱，同時作為代價，將喪失對原目標公司的控制權。（二）無表決權的優(yōu)先股使用優(yōu)先股作為支付工具 ，對并購公司而言，不會擠占營運資金，具有避免即時付現(xiàn)約束 的優(yōu)點；同時，優(yōu)先股作為較廉彳的支付工具 ，當其轉換為普通股時的執(zhí)行價格要高于普通 股當前市價，對并購方更是有利可

12、圖。另外 ，優(yōu)先股無表決權，避免了發(fā)行股票時產生控制 權轉移；也避免了像公司債券那樣在并購后有無盈利都應支付利息的不足。對于目標公司股東而言，優(yōu)先股既具有普通股票的大部分特征，又具有公司債券能獲得固定收益的性質，在并購交易中容易被采納。（三）認股權證認股權證是一種由上市公司發(fā)行的，能夠在有效期內賦予持有者指定價格購買該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權利的證明文件。對并購方而言，發(fā)行認股權證的好處是既可以達到籌資和用于置換目標公司資產的目標，也可以因此延期支付股利 ，從而為公司提供額外的股本基礎。但是，一旦認購權予以行使，會涉及到公司控股權的淡化。為此在發(fā)行認股權證時要保 障并購方原股東的利益，按控股比例

13、派送給股東。而目標公司的股東和其他認股權證的持有 人，本身不能被視為公司股東，不能享受正常白股東權利 ，更不可能獲得公司控制權。購入 認購證后，持有人所獲得的是一個換股權利而不是責任，行使權利與否，不受任何約束。而認股權證之所以具有吸引力 ，一方面是由于對并購后公司的發(fā)展前景有較好的預期；另一方面，在價格上比股票便宜，認購款項可延期支付，機動性較強，獲利的可能性較大。（四）可轉換債券可轉換債券是指發(fā)行公司向其購買者提供一種選擇權，在某一給定時間內，可以按某一特定價格將債券轉換為股票。從收購公司的角度看，采用可轉換債券這種支付方式的好處是：一是通過發(fā)行可轉換債券，公司能以比普通債券更低的利率和比

14、較寬裕的契約條件發(fā)售債 券；二是提供了一種能以比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式；三是當并購后的公司正在開發(fā)一種新產品或開展一種新業(yè)務時所獲得的額外利潤可能正好是與轉換期相一致的。對目標公司股東而言，采用可轉換債券的好處是：一是具有債券的安全性和股票可使本金增值 的特性相結合的雙重性質；二是在股票價格較低的時期，可以將它的轉換期延遲到預期股票 價格上升的時期。企業(yè)并購支付方式影響因素（一）企業(yè)財務結構支付方式要受企業(yè)現(xiàn)實財務狀況的影響，如果收購企業(yè)的杠桿比率較高，一般不會采用現(xiàn)金收購或發(fā)行債券,而傾向于股權融資。如收購公司有充足的現(xiàn)金流量, 則可以考慮現(xiàn)金支付，增加負債水平；如收購公司的現(xiàn)金流

15、量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購。一般來說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有能力進行購并擴張活 動。否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來解決。如果并購金額不是（二）支付方式并購支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關。很大，采用股票支付方式是不合算的，因為發(fā)行股票需要通過 證券交易所 等有關部門的審批和批準，是一項耗時費力的工作，所以一般采用現(xiàn)金支付方式。如果并購公司是大規(guī)模的公 司，且并購涉及的金額過大，則一般采用股票或混合支付方式。若使用現(xiàn)金支付，公司的現(xiàn)金壓力太大，可能會影響到并購后公司整合和運營的資金需求和運用。（三）融資成本在可以選擇支付方式時，應從收益成本的角度，

16、比較資金成本。發(fā)行股票有發(fā)行成本，銀行貸款 有貸款成本。這里要注意，即使是用公司的自有資金來支付，也存在 資金成本，至圖苜財務風險，其傳導的主要特征是：環(huán)境性，外部環(huán)境對財務風險傳導有重要影響；財務風險源復雜性，財務風險 源由外部傳人 供應鏈，外部風險多而復雜， 風險源查找不易；動態(tài)性，外部風險的不確定性和內部風險傳導過程的變化使風險處于動態(tài)傳遞。供應鏈中某些節(jié)點企業(yè)在生產運營過程中可能占用上下游企業(yè)大量資金，如果其財務狀況不夠穩(wěn)健，將隨時導致對整條供應鏈的致命打擊。該類風險的動力是供應鏈節(jié)點企業(yè)之間互相提供的信用，風險載體是資金。由于各企業(yè)需要在反應速度和效率之間進行權衡，一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)

17、資金危機，則上游提供品不能正常輸出，下游則會因輸人品供應不及時而影響生產， 最終導致鏈條某一環(huán)斷裂，一環(huán)的斷裂又以極快的速度傳遍整個供應鏈，整個供應鏈面臨崩潰。供應鏈風險交互式傳導模式是指由某一風險事傳遞給供應鏈中另一個節(jié)點企業(yè),接受財務風險的供應鏈節(jié)點企業(yè)又引發(fā)若干其他風險，并將新生風險反過來又傳遞給原有企業(yè)。該模式的傳導特征表現(xiàn)為： 循環(huán)疊加性，交互式風險傳遞是雙向的，具有交互性，風險源將風險傳遞給風險宿主時，風險宿主又因風險的位移引發(fā)新的 風險事件，將原風險反向傳給原風 險源；復雜性，多種風險往往交互傳遞相互影響和助長，使得風險防范的難度大大增加；傳染性，交互式使風險在整條供應鏈范圍內迅速傳播，風險一旦產生，就會借助風險主體之間的交互關系而迅速擴散； 系統(tǒng)性，供應鏈的擴展 虛擬組織的特性使供應鏈節(jié)點企業(yè)風險單向 傳遞的可能性相對少見，供應鏈中的風險傳遞更多地屬于風險在供應鏈中交互式傳遞。（四）資本市場因素 目標企業(yè)所在國的資本市場開放程度是影響投資