歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展與變革

1、精品歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展與變革本文系根據(jù)作者關(guān)于“歐洲資本市場(chǎng)框架與組織”論壇的報(bào)告及相關(guān)資料整理。該論壇于2006年4月在意大利羅馬舉行。趙興耀宗軍歐洲的債券市場(chǎng)是在一個(gè)以銀行融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)背景下發(fā)展起來(lái)的。以債券存量與GDP比值衡量，歐元區(qū)債券市場(chǎng)規(guī)模和美國(guó)、日本相當(dāng)，均在150%左右。但以債券存量與銀行貸款比值衡量，歐元區(qū)僅有不到60%,而美國(guó)、日本這一比例分別達(dá)到2.4倍和1.1倍。一、歐洲債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)上世紀(jì)90年代，歐洲金融市場(chǎng)發(fā)展了一系列重要變革。1993年歐盟正式誕生，掃除了歐盟內(nèi)部資本流動(dòng)的政策障礙。其后基礎(chǔ)設(shè)施變革加速，電子交易系統(tǒng)日益興起，結(jié)算系統(tǒng)功能和組織不斷整合。

2、1999年歐元正式誕生，單一的歐元面值債券逐漸成為歐洲債券市場(chǎng)的主流。上述這些重要變化都使得歐洲債券市場(chǎng)快速發(fā)展，弁且呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：一是政府債券市場(chǎng)日益整合。各國(guó)同期限收益率的波動(dòng)性趨同，各國(guó)同期限收益率之間的差異明顯縮小。與此同時(shí)，外國(guó)投資者興趣上升，以意大利國(guó)債為例，外國(guó)投資者持有比例在1997年不到20%，到2005年則已接近45%。二是非政府債券市場(chǎng)得到快速發(fā)展。從發(fā)行比例看，1998-2005年歷年債券發(fā)行量中，金融機(jī)構(gòu)比重從45%上升到70%，政府發(fā)行比重從40%下降到15%，一般企業(yè)發(fā)行比重穩(wěn)定在15%左右。從交易規(guī)?？矗?005年歐元企業(yè)債券的交易量接近2000年的3倍，反映出

3、流動(dòng)性得到顯著提高。從信用等級(jí)分布看，1998-2006年中，歐元企業(yè)債存量中AAA級(jí)比重從38%下降到7%，反映出市場(chǎng)厚度得到改善，投資者對(duì)歐洲債券市場(chǎng)的信心增強(qiáng)。三是信用衍生品種快速發(fā)展。信用違約互換(CDS)衍生市場(chǎng)獲得了“爆炸式增長(zhǎng)”，這一衍生產(chǎn)品單獨(dú)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，并促進(jìn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的合理定價(jià)。四是資產(chǎn)證券化的發(fā)展。歐洲資產(chǎn)證券化主要用于減輕銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)。證券化的結(jié)構(gòu)以分檔發(fā)行和合成證券化等復(fù)雜結(jié)構(gòu)為多。歐洲資產(chǎn)證券化的發(fā)行量從1998年約400億歐元增長(zhǎng)到2005年的3200億歐元。五是回購(gòu)、利率互換、期貨、商業(yè)票據(jù)(commercialpaper)等配套市場(chǎng)也快速成長(zhǎng)。各

4、國(guó)普遍放寬了對(duì)這些市場(chǎng)的限制，有針對(duì)性地掃除了會(huì)計(jì)稅收方面的障礙，制定諸如全球回購(gòu)主協(xié)議、國(guó)際互換協(xié)議等標(biāo)準(zhǔn)文本，降低了相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。所有這些措施使得回購(gòu)等配套市場(chǎng)對(duì)于促進(jìn)現(xiàn)券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格確定起到了重要的作用。歐洲債券市場(chǎng)取得了實(shí)實(shí)在在的進(jìn)展，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)也具有積極的意義。首先是金融體系整合提高了貨幣政策傳導(dǎo)的同質(zhì)性和有效性。其次是債券市場(chǎng)發(fā)展具有良好的增長(zhǎng)效應(yīng)，“市場(chǎng)整合度越大，經(jīng)濟(jì)資源配置越有效，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)就越好”。再次是，債券市場(chǎng)發(fā)展可以規(guī)避突發(fā)沖擊，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行。二、積極的市場(chǎng)建設(shè)措施及步驟歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅是自發(fā)演進(jìn)的過(guò)程，更是歐洲有識(shí)之士共同努力推動(dòng)，

5、在歐洲區(qū)域內(nèi)進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的結(jié)果。歐洲發(fā)展市場(chǎng)的政策沒(méi)有秘不可宣的秘訣，相反應(yīng)更多歸功于其明確的政策取向和堅(jiān)定的政策步驟。（一）一級(jí)市場(chǎng)措施一是向市場(chǎng)昭示連續(xù)發(fā)行的規(guī)律性。包括：規(guī)定招標(biāo)發(fā)行頻率，預(yù)先公布發(fā)行安排表。二是發(fā)展基準(zhǔn)債券。包括：減少期限品種，發(fā)展更為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，包括3個(gè)月、6個(gè)月、1年三個(gè)短期國(guó)債品種；擴(kuò)大單只發(fā)行量，其中短期品種從2000年的11.3億歐元/只發(fā)展到2005年的20億歐元/只以上；發(fā)行期限較長(zhǎng)的國(guó)債，延伸收益率曲線。三是放松資本管制，允許非居民成為一級(jí)交易商。歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)國(guó)債的一級(jí)交易商幾乎都由跨國(guó)證券機(jī)構(gòu)和本國(guó)銀行構(gòu)成。四是規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)操作，降低一級(jí)市場(chǎng)投資者的

6、數(shù)量，提高一級(jí)交易商的作用。一級(jí)交易商數(shù)目因國(guó)家、因國(guó)債品種而異，但一般不超過(guò)30家。應(yīng)該指出的是，歐盟各國(guó)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的程度參差不齊。部分國(guó)家，如奧地利、芬蘭、愛(ài)爾蘭尚未實(shí)現(xiàn)定期發(fā)行；部分國(guó)家實(shí)行承銷團(tuán)制（syndication）,一級(jí)交易商機(jī)制尚未定型；各國(guó)拍賣方式不一，包括美國(guó)式、荷蘭式、混合式，此外間或還有隨賣式（Tap，指隨時(shí)根據(jù)投資者購(gòu)買數(shù)量調(diào)整賣價(jià)，賣完為止）。（二）二級(jí)市場(chǎng)措施發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)鍵是促進(jìn)流動(dòng)性。流動(dòng)性可以產(chǎn)生溢價(jià)，從而提高投資效率，降低整體融資成本。在上世紀(jì)90年代初，歐洲債券市場(chǎng)的流動(dòng)性尚不顯著；對(duì)一級(jí)交易商（PrimaryDealer）規(guī)定報(bào)價(jià)義務(wù)也很難執(zhí)行；

7、歐洲各國(guó)市場(chǎng)分割；市場(chǎng)信息透明度較低。此后，歐洲二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型，其間抓住流動(dòng)性這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，采取了有利于流動(dòng)性提高的多種措施：一是，1999年推出統(tǒng)一的歐元，為歐盟擴(kuò)大跨境發(fā)行和投資提供了可能，并大大提高了市場(chǎng)供求的競(jìng)爭(zhēng)性。各國(guó)普遍放松了資本市場(chǎng)管制，擴(kuò)大了投資者基礎(chǔ)。以比利時(shí)國(guó)債為例，1998年底外國(guó)人持有比例不到20%，2005年中已超過(guò)50%。二是，電子交易平臺(tái)在流動(dòng)性建設(shè)中扮演了不可替代的重要作用。大力發(fā)展電子交易系統(tǒng)，不但降低了成本，便利了交易結(jié)算直通處理（STP），同時(shí)各系統(tǒng)還規(guī)定了一級(jí)交易商的做市義務(wù)，市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度提高。但同時(shí)，傳統(tǒng)的電話詢價(jià)和人工經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)仍然存在。三

8、是，逐步統(tǒng)一國(guó)債市場(chǎng)操作慣例，如付息頻率、計(jì)息規(guī)則、報(bào)價(jià)指標(biāo)、結(jié)算周期、工作日安排。比較特殊的安排是，在歐元推出之后，將歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)本幣面值債券改為統(tǒng)一歐元面值。四是，鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極的資產(chǎn)組合管理、套利交易以及衍生品交易；鼓勵(lì)回購(gòu)和證券借貸等融資融券機(jī)制的發(fā)展。五是，政府本身積極發(fā)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，增加二級(jí)市場(chǎng)提前贖回、以券換券等操作。三、適應(yīng)歐洲市場(chǎng)一體化的基礎(chǔ)設(shè)施整合歐元推出、跨境資本流動(dòng)、全球資產(chǎn)配置等因素，促使歐洲證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷整合。但從整個(gè)歐洲看，仍處于相對(duì)分割的狀態(tài)。（一）基礎(chǔ)設(shè)施分割的不利影響其一，較高的跨境投資貨幣成本。歐洲主要大國(guó)國(guó)內(nèi)證券投資的成本與美國(guó)相近，整體市

9、場(chǎng)規(guī)模也超過(guò)美國(guó)。但是，由于區(qū)域存在基礎(chǔ)設(shè)施分割，使得跨境清算結(jié)算相對(duì)境內(nèi)清算結(jié)算的效率較低，成本較高。其二，給投資者帶來(lái)較高的間接成本。各國(guó)系統(tǒng)規(guī)則不一，帶來(lái)對(duì)當(dāng)?shù)卮碇薪榈男枨螅枰獜?fù)雜的后臺(tái)操作，增加了相應(yīng)的操作風(fēng)險(xiǎn)，妨礙了機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合并。其三，基礎(chǔ)設(shè)施的分割意味著市場(chǎng)實(shí)際是分割的，妨礙真正的歐洲一體化證券市場(chǎng)的形成。（二）歐洲基礎(chǔ)設(shè)施的整合為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的需要，歐洲從政府到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都在積極行動(dòng)，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的整合。在公共部門層面，政府在“Giovannini報(bào)告”之后普遍認(rèn)識(shí)到基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)的重要性。一是通過(guò)歐洲中央托管協(xié)會(huì)（ECSDA）推動(dòng)各中央托管機(jī)構(gòu)之間的互聯(lián)；二是推動(dòng)歐盟層面的立法

10、協(xié)調(diào)，保證結(jié)算過(guò)程的法律確定性，典型的是歐盟金融擔(dān)保品指引，消除了各國(guó)法律對(duì)擔(dān)保品處理不一而隱含的法律風(fēng)險(xiǎn)；三是促進(jìn)區(qū)域內(nèi)稅收政策協(xié)調(diào)。在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)層面，基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)開(kāi)始了自發(fā)整合（主要國(guó)家股票交易結(jié)算系統(tǒng)如下表所示），包括兩種基本模式（參見(jiàn)表一）。一種是水平整合模式，即分別在交易、清算、結(jié)算環(huán)節(jié)進(jìn)行機(jī)構(gòu)合弁。如泛歐交易所（Euronext）為法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)提供股票交易服務(wù)；LCH.Clearnet聯(lián)合清算所為英國(guó)、愛(ài)爾蘭、法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)五國(guó)提供清算；歐清集團(tuán)下轄五個(gè)子公司為五國(guó)提供托管結(jié)算服務(wù)。另一種是垂直整合模式，即由一家機(jī)構(gòu)或者集團(tuán)一弁提供交易、清算、結(jié)算服務(wù)。如德交所集團(tuán)通過(guò)

11、其下轄的德交所、Eurex清算所、明訊集團(tuán)為德國(guó)和盧森堡提供交易、清算、結(jié)算一攬子服務(wù)。兩種模式都促進(jìn)了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)慣例的協(xié)調(diào)，弁且歐清、明訊之間還建立了成為“橋”的聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作機(jī)制。表一：歐洲主要國(guó)家股票交易結(jié)算系統(tǒng)英國(guó)愛(ài)爾蘭法國(guó)何二比利時(shí)德國(guó)盧森堡股票交易系統(tǒng)倫敦交易所泛歐交易所（Euronext）德交所清算系統(tǒng)LCH.Clearnet聯(lián)合清算所Eurex清算所結(jié)算系統(tǒng)歐清Crest歐清歐清歐清明訊明訊法國(guó)何二比利時(shí)德國(guó)盧森堡表一（續(xù)）：歐洲主要國(guó)家股票交易結(jié)算系統(tǒng)瑞典芬蘭挪威王而，西班牙股票交易系統(tǒng)OMX奧斯陸交易所王而，交易所交易所西班牙交易所清算系統(tǒng)OMX清算所NOSx-clearCC

12、GMEFFCLEAR結(jié)算系統(tǒng)NCSDVPSSISMonteTitoliIberclear來(lái)源：”歐洲資本市場(chǎng)論壇”，2006年4月，羅馬（三）下一步的整合目標(biāo)以歐清、明訊為代表的基礎(chǔ)設(shè)施整合取得了明顯成效，但正如前文所說(shuō)的，在歐洲范圍內(nèi)整合的任務(wù)還遠(yuǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。未來(lái)歐洲計(jì)劃實(shí)現(xiàn)：一是由各國(guó)跨境結(jié)算變?yōu)闅W盟內(nèi)部電子箭記結(jié)算，就像在一個(gè)國(guó)家內(nèi)結(jié)算一樣，如此節(jié)省跨境交易結(jié)算成本90%。二是由從各國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)獲得證券變?yōu)閺膯我蝗肟讷@得證券。相應(yīng)地，由不同客戶界面變?yōu)楣餐缑?。三是由不同的流?dòng)性資產(chǎn)池管理變?yōu)閱我坏臍W元資產(chǎn)池管理。四是由眾多分割、重復(fù)建設(shè)的結(jié)算平臺(tái)和系統(tǒng)變?yōu)楦叨日系慕Y(jié)算平臺(tái)，弁提出了“

13、單一結(jié)算引擎”的概念。如此可以消除分割，降低固定成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。五是進(jìn)一步協(xié)調(diào)市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則和運(yùn)行規(guī)則。這一點(diǎn)無(wú)論是研究還是實(shí)施都非常不容易。僅歐清服務(wù)的五個(gè)國(guó)家市場(chǎng)，初步梳理就有85類問(wèn)題需要解決。六是提供豐富的選擇?？蛻艨梢赃x擇只在一個(gè)國(guó)家或是全面的服務(wù)；客戶可以選擇直接參與、通過(guò)代理機(jī)構(gòu)或者通過(guò)國(guó)際托管機(jī)構(gòu)參與；可以選擇不同證券適用不同國(guó)家法律，或者不同證券適用同一國(guó)家法律；可以選擇使用央行貨幣支付，或者是低風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行貨幣（如歐清、明訊銀行提供的資金清算服務(wù)）。服務(wù)成本和價(jià)格必須透明，以便使用者準(zhǔn)確評(píng)估。四、債券市場(chǎng)交易架構(gòu)的變革（一）多層次的市場(chǎng)架構(gòu)隨著歐洲債券市場(chǎng)的整合，其交易

14、架構(gòu)發(fā)生了顯著變化，統(tǒng)一分層的市場(chǎng)架構(gòu)基本形成。目前歐洲債券市場(chǎng)大致分為三個(gè)層次，每個(gè)層次都有多個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)和補(bǔ)充的交易系統(tǒng)。一是泛歐批發(fā)市場(chǎng)，以EuroMTS、ICAP/BrokertTec等系統(tǒng)為代表，這一市場(chǎng)代表著真正合而為一的歐洲市場(chǎng)。二是區(qū)內(nèi)各國(guó)批發(fā)市場(chǎng)，主要是做市商內(nèi)部市場(chǎng)（InterdealerMarket）。這一市場(chǎng)中，除MTS集團(tuán)公司在各國(guó)的合資子公司外，還有其他在一國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的電子系統(tǒng)。MTS系統(tǒng)在歐洲電子交易系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位，但并非獨(dú)家壟斷，更沒(méi)有單一行政授權(quán)。如在西班牙，除了EuroMTS/MTS系統(tǒng)之外，還有SENAF系統(tǒng)。三是各國(guó)做市商與客戶之間的市場(chǎng)（Dealer

15、-ClientMarket），這一市場(chǎng)以BondVision系統(tǒng)為典型，同時(shí)存在著為數(shù)眾多的以電話等傳統(tǒng)方式服務(wù)的機(jī)構(gòu)。在交易架構(gòu)變化的過(guò)程，電子交易平臺(tái)興起是其重要發(fā)展特征。歐洲官方鼓勵(lì)發(fā)展這類平臺(tái)，基于清晰的市場(chǎng)政策目的：一是促進(jìn)做市商等中介之間的合作關(guān)系，降低交易成本，并有利于實(shí)現(xiàn)交易結(jié)算直通處理（STP）；二是可以合理降低市場(chǎng)參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)，并更加容易地達(dá)到內(nèi)部審計(jì)對(duì)最優(yōu)成交價(jià)的要求；三是促進(jìn)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，評(píng)價(jià)其一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，有利于市場(chǎng)流動(dòng)性提高；四是提供市場(chǎng)透明性，促進(jìn)公平定價(jià)，為投資者和發(fā)行人提供有益的信息。（二）MTS系統(tǒng)的基本特征在上述電子交易平臺(tái)中，以MTS系統(tǒng)最

16、為典型。該系統(tǒng)現(xiàn)券交易量占到歐元政府債券市場(chǎng)的七成以上。其主要特點(diǎn)是：一是采取“一個(gè)網(wǎng)絡(luò)、不同規(guī)則”的業(yè)務(wù)拓展模式。所謂一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，指以技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的平臺(tái)與歐洲主要銀行和投資機(jī)構(gòu)聯(lián)網(wǎng)。MTS成立于1988年。目前該系統(tǒng)在同類系統(tǒng)中應(yīng)用最為廣泛，覆蓋歐洲大部分國(guó)家（意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、法國(guó)、德國(guó)、波蘭、奧地利、比利時(shí)、荷蘭、愛(ài)爾蘭、丹麥、芬蘭等），涉及債券品種則更為廣泛，甚至包括美洲國(guó)家發(fā)行的債券。所謂不同規(guī)則，指在平臺(tái)設(shè)計(jì)方面保持較強(qiáng)的靈活性和可選擇性，適應(yīng)不同國(guó)家的特殊市場(chǎng)規(guī)則要求。適應(yīng)MTS的系統(tǒng)擴(kuò)張，在組織架構(gòu)上，MTS公司從單一公司發(fā)展出集團(tuán)公司形式，在不同國(guó)家、不同市場(chǎng)與主要

17、投資機(jī)構(gòu)結(jié)成資本紐帶建立合資子公司。上述系統(tǒng)安排對(duì)提高市場(chǎng)效率的作用明顯。MTS系統(tǒng)的跨境分布突破了交易的地理限制；1998年以來(lái)交易傭金費(fèi)率下降了近98%;相應(yīng)的每百萬(wàn)歐元的托管費(fèi)用從15歐元下降到3-5歐元。二是以“流動(dòng)性契約”的模式最大限度提高系統(tǒng)的市場(chǎng)效率。所謂流動(dòng)性契約，即以MTS系統(tǒng)規(guī)則和商業(yè)合同為基礎(chǔ)，規(guī)定MTS系統(tǒng)做市商應(yīng)履行的做市義務(wù)，同時(shí)MTS承諾向發(fā)行人提供監(jiān)測(cè)報(bào)告。MTS系統(tǒng)做市商義務(wù)是：必須參與國(guó)債招標(biāo)發(fā)行；弁對(duì)基準(zhǔn)品種和部分“舊”品種(即以前發(fā)行的品種)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，不同市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)的數(shù)量和價(jià)差限制不等。其權(quán)利是：可以參與非競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)行投標(biāo)(類似國(guó)內(nèi)當(dāng)期追加發(fā)行)；可

18、以參與承銷團(tuán)發(fā)行。在做市商制度中，做市商(MarketMaker)和一級(jí)交易商(PrimaryDealer)的身份是分離的。其中MTS做市商由MTS和相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)談判確定，一級(jí)交易商則一般是以央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求為前提，兩者可以有部分或全部重疊。這種安排顯然與美國(guó)相對(duì)松散的做市商制度有所區(qū)別。表二：MTS在不同國(guó)家的做市商數(shù)目發(fā)行所在地一級(jí)交易冏數(shù)目MTS做巾林目2231西班牙2018葡錮牙1516希臘2121法國(guó)2122德國(guó)3631廿1520奧地利2521比利時(shí)1619何二1313愛(ài)爾蘭810芬蘭1421來(lái)源：”歐洲資本市場(chǎng)論壇”，2006年4月，羅馬通過(guò)上述流動(dòng)性契約的安排，歐元主權(quán)債券的

19、交易量成倍增長(zhǎng)，同時(shí)交易量進(jìn)一步集中。2005年歐洲前十大交易機(jī)構(gòu)(dealer)占到MTS系統(tǒng)成交量的50%。弁且，MTS系統(tǒng)之外的投資者和發(fā)行者也獲得了流動(dòng)性外部正效應(yīng)。這一模式得到了世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織和歐洲央行的贊許。三是系統(tǒng)運(yùn)行表現(xiàn)出若干場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的混合特征。一方面，MTS自稱是“歐洲債券交易所”(EuropeanBondExchange)。另一方面，MTS仍堅(jiān)稱是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)(Quote-drivenMarket)。以MTS意大利子公司的現(xiàn)券交易為例，具有以下特點(diǎn):（ 1）批發(fā)交易。有最低報(bào)價(jià)數(shù)量和點(diǎn)擊數(shù)量，最低資本金和交易要求，保證市場(chǎng)為大機(jī)構(gòu)服務(wù)。（ 2）匿名交易。

20、做市商匿名報(bào)價(jià)通過(guò)電子指令賬簿連續(xù)集中公布，并按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先排列。只在達(dá)成后才能相互知道對(duì)手方身份。（ 3）多種達(dá)成方式。包括：做市商之間自動(dòng)撮合成交；普通參與者通過(guò)點(diǎn)擊自動(dòng)成交；零頭交易則需要做市商確認(rèn)成交。（ 4）交易結(jié)算直通處理（STP）。MTS系統(tǒng)與意大利央行資金系統(tǒng)、意大利中央托管公司、歐清、明訊等結(jié)算機(jī)構(gòu)聯(lián)網(wǎng)。一旦成交，結(jié)算指令由MTS自動(dòng)發(fā)送。五、歐洲歷程對(duì)我國(guó)發(fā)展債券市場(chǎng)的重要啟示（1） 必須深刻認(rèn)識(shí)發(fā)展債券市場(chǎng)意義，推進(jìn)本幣市場(chǎng)戰(zhàn)略。歐盟官方和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，一個(gè)真正統(tǒng)一的歐洲資本市場(chǎng)可以吸引世界頂級(jí)的公司和投資者，因而是歐洲經(jīng)濟(jì)取得長(zhǎng)期成功的關(guān)鍵。而債券市場(chǎng)是資本

21、市場(chǎng)的重要部分，因此應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)。不僅如此，還應(yīng)發(fā)展與債券市場(chǎng)相關(guān)配套市場(chǎng)。歐盟發(fā)展債券市場(chǎng)與我國(guó)有相似的經(jīng)濟(jì)背景，都是銀行主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)，而我國(guó)融資不平衡性更甚。其中，我國(guó)債券市場(chǎng)存量與GDP、與銀行貸款等兩項(xiàng)比值均還不到40%。歐盟債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷可為我們提供更具可比性的啟迪。此外，歐洲市場(chǎng)整合背后的全球化意義重大。其中，新技術(shù)的應(yīng)用創(chuàng)新；新的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新；新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展；跨境金融活動(dòng)日益開(kāi)放；主要區(qū)域金融市場(chǎng)日益整合。這些新趨勢(shì)新特征對(duì)于開(kāi)啟我國(guó)債券市場(chǎng)的全球化視野，找準(zhǔn)我們?cè)谌蚧械亩ㄎ惶峁┝酥匾木€索。在全球化背景下滿足對(duì)內(nèi)對(duì)外跨境結(jié)算的需要已經(jīng)成為市場(chǎng)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

22、面臨的重要課題之一。從短期看，應(yīng)關(guān)注歐元資產(chǎn)市場(chǎng)，從更好地協(xié)調(diào)收益性、安全性和流動(dòng)性的角度，推進(jìn)官方外匯儲(chǔ)備和民間外匯資產(chǎn)投資的分散化，逐步扭轉(zhuǎn)過(guò)度倚重美元資產(chǎn)的現(xiàn)狀。從中長(zhǎng)期看，我們應(yīng)根本著眼于發(fā)展健全穩(wěn)固的人民幣本幣市場(chǎng)，把包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的金融競(jìng)爭(zhēng)力提升到綜合國(guó)力建設(shè)的高度加以認(rèn)識(shí)。（2） 必須切實(shí)發(fā)揮政府和市場(chǎng)兩方面積極因素，形成合力。歐盟發(fā)展債券市場(chǎng)帶有明顯的政策指導(dǎo)性，通過(guò)投資服務(wù)指引（1993年）、金融服務(wù)行動(dòng)綱領(lǐng)（1999年）、金融工具市場(chǎng)指引（2000年）、歐元區(qū)金融整合狀況指標(biāo)（2005年）等一系列的官方文件加以推動(dòng)和引導(dǎo)，并且取得了明顯成效。這一切又是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下完成

23、的，較好地解決了市場(chǎng)管什么、政府管什么的問(wèn)題，體現(xiàn)了計(jì)劃和市場(chǎng)之間的有機(jī)結(jié)合。這種機(jī)制對(duì)于我們?cè)诎l(fā)展債券市場(chǎng)過(guò)程中如何處理計(jì)劃和市場(chǎng)的關(guān)系富有借鑒意義，有助于跳出“一管就死、一放就亂”的舊循環(huán)。事實(shí)上，計(jì)劃和市場(chǎng)都各有其作用的邊界，超出一定的范圍，必然走向其反面。建設(shè)富有效率的債券市場(chǎng)，包括發(fā)展統(tǒng)一高效的基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)，是政府和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的共同責(zé)任。政府在推動(dòng)立法保護(hù)、會(huì)計(jì)稅收改革、市場(chǎng)規(guī)則協(xié)調(diào)方面起重大作用；而市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在采用先進(jìn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)整合方面有不可替代的作用。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前發(fā)展資本市場(chǎng)的宏觀形勢(shì)非常有利。十六大以來(lái)關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展的一系列決定精神、“國(guó)九條”意見(jiàn)等為勾畫(huà)我國(guó)資

24、本市場(chǎng)宏偉藍(lán)圖奠定了戰(zhàn)略基礎(chǔ)。具體層面的市場(chǎng)創(chuàng)新也在不斷推進(jìn)?，F(xiàn)在缺乏的是中間戰(zhàn)術(shù)層面的指導(dǎo)文件，它必須帶有一定的細(xì)致性和前瞻性，得到廣泛認(rèn)同，并且可執(zhí)行性強(qiáng)。當(dāng)務(wù)之急是集中民智，盡快形成這樣一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展路線圖。（三）必須積極把握市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，改造市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)。與場(chǎng)外市場(chǎng)的多樣性相適應(yīng)，交易層次、交易方式呈現(xiàn)多樣性的特點(diǎn)。從交易層次看，有批發(fā)、零售之分，有做市商之間市場(chǎng)、做市商和客戶之間市場(chǎng)之分，這是歐洲與其他市場(chǎng)的共性。歐洲比較獨(dú)特的是，在歐盟各國(guó)國(guó)別市場(chǎng)之外，還存在一個(gè)以EuroMTS系統(tǒng)為代表的泛歐電子交易市場(chǎng)。其中，做市商市場(chǎng)始終是場(chǎng)外市場(chǎng)的核心市場(chǎng)，擔(dān)負(fù)著流動(dòng)性提供者的重要職能。歐洲的個(gè)性是，不同于自愿做市和監(jiān)管部門規(guī)定做市的典型形態(tài)，歐洲占主流影響的是通過(guò)電子市場(chǎng)“流動(dòng)性契約”進(jìn)行的做市安排。從交易方式看，有一對(duì)一談判成交、經(jīng)紀(jì)成交、做市成交之分；有傳統(tǒng)電話、傳真方式和電子點(diǎn)擊、自動(dòng)撮合成交之分。其中，多元化的電子交易系統(tǒng)（又稱