應(yīng)適當(dāng)限制發(fā)行市盈率——我國(guó)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的實(shí)證研究(一)

1、應(yīng)適當(dāng)限制發(fā)行市盈率 我國(guó)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的 實(shí)證研究 (一) 我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng) ,一方面證券市場(chǎng)規(guī)模在未來一定時(shí)期 內(nèi)都將保持快速擴(kuò)容的趨勢(shì)；另一方面 ,市場(chǎng)的買方還在逐漸地形成當(dāng) 中。與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的社會(huì)保險(xiǎn)、投資基金、企業(yè)財(cái)務(wù)公司等制度 的建設(shè)還剛剛起步 ,貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間還沒有穩(wěn)定的流通渠道 , 投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心也在培育中。市場(chǎng)的買方對(duì)新股發(fā)行等市場(chǎng) 擴(kuò)容措施的敏感度遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng) ,因此盡可能地降低新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng) 的沖擊 ,保證一級(jí)市場(chǎng)的暢通 ,是新興市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該長(zhǎng)期關(guān)注的問 題。一、統(tǒng)計(jì)描述到2000年底，滬深兩交易所共有1060家A股上

2、市公 司。其中929家是通過首次公開發(fā)行在交易所掛牌上市的 ,130家是1994 年?公司法?出臺(tái)以前的定向募集公司 ,作為歷史遺留問題以推薦的特 殊方式在兩家交易所掛牌上市的 ,此外還有一家是通過換股上市的。本 文研究首次公開發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響 ,130 家歷史遺留問題新股和換 股上市剔除在外 ,929 次首次公開發(fā)行的年度分布如表 1 所示。在證券 市場(chǎng)早期 ,市場(chǎng)總規(guī)模有限 ,新股發(fā)行可能會(huì)帶來市場(chǎng)指數(shù)的變化,所以本文著重研究 1995年后的新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響。 1995年到 2000 年共有681次IPO接近所有IPO的七成半，本文將這681次IPO作為研 究樣本。在這681次

3、IPO中，集資規(guī)模最小的為3300萬元(0736),集資規(guī) 模最大的為 78.46億元(600019)。發(fā)行市盈率最低的為 8.25倍(600870), 發(fā)行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規(guī)模和發(fā)行市 盈率的分布情況請(qǐng)參見表 2。在1995年至2000年間共72個(gè)月中，IPO 頻率最高的月份是 1997年5月,這個(gè)月有 40家公司公開發(fā)行新股。另 外有 1 0個(gè)月份,沒有一家公司發(fā)行新股。 這10個(gè)月中有 7個(gè)月是在 1995 年,另外 1 個(gè)月是在 1998年,2個(gè)月是在 2000年。其他大多數(shù)月份 IPO 次數(shù)少于 20次,低于 8次的有 31 個(gè)月,9到 2

4、0次之間有 24個(gè)月。有 7 個(gè)月的IPO次數(shù)超過了 20次，全都集中在1996年下半年到1997年上半 年之間。如果按照集資規(guī)模劃分，單月IPO集資規(guī)模最大的是2000年 11月,這個(gè)月由于有寶鋼和民生銀行招股，雖然IPO家數(shù)只有18家，集資 規(guī)模卻到達(dá)201.53億元。月度IPO集資規(guī)模超過60億元的，共有12個(gè) 月；30億元到 60億元之間的有 21 個(gè)月；低于 30億元的有 29個(gè)月。 另外,有 10個(gè)月由于沒有新股上市 ,集資規(guī)模為 0。二、假設(shè)假設(shè)一 :不 同集資規(guī)模的IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響是否不同？大盤股是否會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng) 指數(shù)下跌？本文將681次IPO集資規(guī)模排序，排在前68位的為

5、一組，后68 位的為一組。 前68位的集資規(guī)模都在 7億元以上,稱為大盤組,后 68位 的集資規(guī)模都小于1億元，稱為小盤組。通過比擬兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù) 的影響差異，檢驗(yàn)該假設(shè)。假設(shè)二：發(fā)行市盈率不同的IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)是 否存在不同的影響？本文將681次IPO發(fā)行市盈率排序，排在前68位的 為一組,后 68位的為一組。前 68位的發(fā)行市盈率都在 28倍以上,稱為 高價(jià)組,后68位的發(fā)行市盈率小于 14倍,稱為低價(jià)組。通過比擬兩組 IPO 對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異 ,檢驗(yàn)該假設(shè)。假設(shè)三 ：在大盤處于高位和低位 時(shí),IPO是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來不同的影響？本文將每個(gè)新股刊登招股說明書當(dāng)日的市場(chǎng)綜合指數(shù)

6、,減去 1994 年年底的市場(chǎng)指數(shù) ,再除以 1994 年 年底的市場(chǎng)指數(shù) ,得到各個(gè)新股發(fā)行時(shí)市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)水平。然后根據(jù) 該數(shù)值的排序 ,分別從上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)挑選出排在前34 位的共 68只新股 ,作為高位發(fā)行組。同樣挑選出排序在后面的68 只新股 ,作為低位發(fā)行組。通過比擬兩組 IPO 對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異 ,檢驗(yàn)該假設(shè)。假 設(shè)四:不同發(fā)行頻率的 IPO 對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊是否不同 ?本文用兩種方 法衡量發(fā)行頻率。第一種方法用發(fā)行次數(shù)的頻率,將月度發(fā)行次數(shù)最高的 3 個(gè)月作為一組 ,稱為高頻組。該組每月發(fā)行次數(shù)幾乎都在 30 次以上 , 共有102次IPO。將月度發(fā)行次數(shù)低于7次的月份

7、的IPO作為一組，稱 為低頻組。該組共有20個(gè)月份,78次IPO。第二種方法用月度集資規(guī)模 指標(biāo),將月度集資規(guī)模最高的三個(gè)月作為高頻組 ,該組每月集資規(guī)模都 在116億元以上，共有93次IPO。將月度集資規(guī)模低于24.5億元的作為 低頻組,該組共有18個(gè)月，共有95次IPO。通過比擬兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指 數(shù)的影響差異，檢驗(yàn)該假設(shè)。假設(shè)五：在不同的新股發(fā)行制度下，IPO對(duì)市 場(chǎng)指數(shù)的沖擊是否不同 ?從 1999 年起,發(fā)行制度經(jīng)歷了較大的變革。因 此本文將1999年作為標(biāo)準(zhǔn)，1999年以前的474次IPO作為舊發(fā)行制度 組,1999年后的207次IPO作為新發(fā)行制度組。通過檢驗(yàn)兩種發(fā)行制度 下,I

8、PO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響是否存在顯著差異。三、比擬方法本文主要 檢驗(yàn)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期影響，因?yàn)閱未蜪PO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的長(zhǎng)期 影響應(yīng)該是比擬微弱的 ,所以本文考察刊登新股招股說明書后一周內(nèi)5個(gè)交易日的市場(chǎng)指數(shù)變化。本文假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)短期內(nèi)的走勢(shì)服從帶有短期趨勢(shì)的隨機(jī)行走模型，即：(t = 1,2,3,4,5)其中，為刊登招股說明書后5天的市場(chǎng)指數(shù)回報(bào) ,是一個(gè)白噪音序列 ,是市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的短期趨勢(shì) ,在 這里用刊登招股說明書前 5 個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的均值替代。根據(jù) 該假設(shè),應(yīng)該服從均值為 0,方差為的正態(tài)分布。 同樣的 ,也應(yīng)該服從均值 為0,方差為的正態(tài)分布。因此，通過檢驗(yàn)IPO后的的分布

9、，可以判斷IPO 對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)的影響。如果IPO對(duì)后市帶來系統(tǒng)性一致影響，那 么IPO后的的分布會(huì)有顯著的變化。同樣的，對(duì)于兩組不同的IPO那么 應(yīng)該服從 t 分布,其中分別為兩個(gè)子樣本包含的樣本數(shù)量 ,分別為兩個(gè)子 樣本的估算方差 ,分別為兩個(gè)子樣本累積超額收益的均值。通過檢驗(yàn)它 們之間CAR的差異是否顯著，可以判斷據(jù)以分組的因素是否對(duì)市場(chǎng)指數(shù) 帶來顯著影響。四、結(jié)果1、總體樣本中IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期影響 681次IPO平均對(duì)市場(chǎng)指數(shù)5天后的累計(jì)影響不斷增加，到第5天到達(dá) -0.39%因此總體來看，過去6年IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)帶來了微略的 負(fù)面影響。但是,各期累積超額收益的t檢驗(yàn)

10、值均不顯著，這種負(fù)面影響 沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著性 ,幾乎可以忽略不計(jì)。 2、分組檢驗(yàn)結(jié)果 (1)大盤組與 小盤組的差異無論是大盤組 ,還是小盤組 ,都對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來了負(fù)面影 響。大盤組發(fā)行公告后 5 天對(duì)市場(chǎng)指數(shù)產(chǎn)生的累積影響為 -1.13%,而小 盤組的累積影響那么到達(dá) -2.18%。盡管兩組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響存在差異 , 但是兩組差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著 ,t 檢驗(yàn)值僅為 0.63。出乎意料的是 ,小 盤組對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響甚至超過了大盤組 ,這可能與本文的分組方法有 關(guān)。因?yàn)闃颖酒陂g內(nèi) ,單個(gè)新股的集資規(guī)模逐年擴(kuò)大 ,使得小盤組 68 次IPO全部集中在1998年以前，而大盤股68次IPO絕大多數(shù)集

11、中在1998 年以后。為了回避這種分組方法的影響 ,本文采取另一種分組方法 ,即分 別在各年度中選取集資規(guī)模最大和最小的IPO組成大盤組和小盤組，檢驗(yàn)兩組市場(chǎng)影響的差異。分年度分組的結(jié)果顯示,大盤組和小盤組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響也沒有表現(xiàn)出顯著差異 ,大盤組的 5 天累積影響為 -0.7%, 小盤組的5天累積影響為-1.5%兩者差異的t檢驗(yàn)值為0.58,沒有通過顯 著性檢驗(yàn)。因此可以判斷 ,IPO 集資規(guī)模的不同并沒有導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)的 差異。 (2)高價(jià)組與低價(jià)組的差異高價(jià)組與低價(jià)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響有 所不同 ,高價(jià)組的 5 天累積影響為 -0.82%,低價(jià)組的 5 天累積影響為 0.21%兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.05,顯著性水平接近90%。可以判斷，高 價(jià)組和低價(jià)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響存在顯著差異，市場(chǎng)指數(shù)會(huì)對(duì)IPO發(fā)行 市盈率做出不同的反響。 (3)發(fā)行時(shí)機(jī)的差異市場(chǎng)處于高位時(shí)發(fā)行的IPO,在公布招股說明書后 5 天內(nèi),對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)累積有 -1.33%的負(fù)面影響 ,而在 市場(chǎng)處于低位時(shí)發(fā)行的IPO對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)幾乎沒有影響。兩者差異的t 檢驗(yàn)值為 1.40,顯著性水平接近