不動產收益權作為資產證券化基礎資產的法律分析

1、不動產收益權作為資產證券化基礎資產的法律分析資產證券化被稱為二十世紀最偉大的金融創(chuàng)新之一，是一種以獨立的特定資產為信用基礎發(fā)行證券，并以該特定資產所產生的現(xiàn)金流償付證券本金和收益的融資制度安排。我國目前資產證券化產品大體可分為四類，分別為信貸資產支持證券、企業(yè)資產支持證券、項目資產支持計劃以及資產支持票據(jù)。這四類資產支持證券的法規(guī)依據(jù)、監(jiān)管機構、法律結構、基礎資產各不相同，也分別屬于不同監(jiān)管機構監(jiān)管(其中信貸資產支持證券的監(jiān)管機構為中國人民銀行和中國銀監(jiān)會，企業(yè)資產支持證券的監(jiān)管機構為中國證監(jiān)會，項目資產支持計劃的監(jiān)管機構為中國保監(jiān)會，資產支持票據(jù)則由銀行間交易商協(xié)會管理)。上述各類資產證券化

2、產品,基礎資產的特性基本相同，但具體種類并不完全相同，其中依據(jù)中國證監(jiān)會證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定發(fā)行的資產支持證券，其基礎資產包括“基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權”,頗具特色，本文僅就“不動產收益權”能否作為資產證券化的基礎資產做初步討論。一、基礎資產的法律特性證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定(以下簡稱管理規(guī)定)第二條第一款規(guī)定：“資產證券化業(yè)務，是指以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。”在資產證券化業(yè)務中，基礎資產處于關鍵地位，其所產生的現(xiàn)金流是資產支持證券收益分配的

3、資金來源。基礎資產的資產質量、法律結構以及增信措施是影響資產支持證券收益率以及安全保障程度高低的決定性因素。資產證券化中的基礎資產具有以下特性：(一)能產生獨立、可預測的現(xiàn)金流?；A資產，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產(管理規(guī)定第三條第一款)。前款規(guī)定的財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現(xiàn)金流應當持續(xù)、穩(wěn)定(管理規(guī)定第三條第二款)。由于基礎資產產生的現(xiàn)金流是資產支持證券收益分配的資金來源，因此，能產生獨立、可預測的現(xiàn)金流應是資產支持證券發(fā)行的基礎。這包括兩方面，一方面是能獨立產生現(xiàn)金流，即基礎資產自身就能獨立產生現(xiàn)

4、金流，如果基礎資產不能獨立產生全部現(xiàn)金流或絕大部分現(xiàn)金流，其現(xiàn)金流或其他經濟利益主要來自于其他資產，則該部分資產就喪失了作為基礎資產的意義。另一方面，該基礎資產產生的現(xiàn)金流必須是可預測的，即應該有一個穩(wěn)定的收入來源或法律關系來保障基礎資產能獲得一個可預測的現(xiàn)金流。如果基礎資產僅能獨立產生現(xiàn)金流，但該現(xiàn)金流不可預測，則意味著以該基礎資產為基礎發(fā)行的證券風險過大或收益波動太大，也不適宜作為資產證券化中的基礎資產。(二)能夠特定化。基礎資產，還必須能夠特定化，這亦為管理規(guī)定第三條第一款所明定。特定化，應是指作為資產證券化的基礎資產，作為財產權利或財產，能夠清晰、可明確界定，即能夠從法律上界定其權利內

5、容及范圍，如動產所有權、土地使用權、房屋所有權、租賃債權、應收賬款債權等。如果一項基礎資產不能夠特定化，權利內容及范圍不清晰，則不適宜作為基礎資產。(三)權屬應明確。除能夠特定化之外，基礎資產還應當權屬明確(管理規(guī)定第三條第一款參照)。這里的權屬明確應是指轉移給資產支持專項計劃(證券公司、基金管理公司子公司通過設立特殊目的載體，以下簡稱專項計劃)的資產，或為所有權、或為土地使用權，或為債權，其權利應當屬于原始權益人合法享有，不存在權利爭議。如果原始權益人轉移給專項計劃的資產存在權屬爭議，則不適宜作為基礎資產。(四)具有獨立性?；A資產還應該具有獨立性。即原始權益人轉移給專項計劃的資產應具備以下

6、特征：(1)因專項計劃資產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，歸入專項計劃資產。因處理專項計劃事務所支出的費用、對第三人所負債務，以專項計劃資產承擔(管理規(guī)定第五條第一款);(2)專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產(管理規(guī)定第五條第二款);(3)原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于其清算財產(管理規(guī)定第五條第三款)。即基礎資產轉移給專項計劃后，該項資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產，對外獨立取得權利、負擔債務，在管理人、托管人及其他業(yè)務參與人因依法

7、解散、被依法撤銷或者宣告破產時，該項資產也不屬于清算財產，管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的債權人不能對基礎資產有所請求。該項特性一般又被稱為破產隔離等。(五)具有可轉移性?；A資產除應具有上述特性外，還應具有可轉移性。管理規(guī)定第九條第一項規(guī)定，原始權益人應當依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產，就是明確規(guī)定基礎資產應具有可轉移性。所謂可轉移性，是指基礎資產應具有權利主體的變更能力，即能夠在法律上作為交易客體或標的。如果一項基礎資產不具有可轉移性，即不能作為法律上的交易客體或標的，則不適宜作為資產證券化的基礎資產。另外，如果一項基礎資產不具有可轉移性，則其應該具有的獨

8、立性、特定化也失去了基礎。二、“不動產收益權”作為基礎資產的適格性關于基礎資產的種類，管理規(guī)定第三條第三款規(guī)定：“基礎資產可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利?！备鶕?jù)該款規(guī)定，基礎資產可以分為兩類，一類是財產權利，一類是基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權。其中財產權利包括企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等。這類財產權利作為基礎資產應不存在爭議。但是基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權能否作為資產證券化的基礎資產，即是否具備上文分析的基礎資產應具備的特性，筆者認

9、為值得進一步討論。鑒于“基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權”的表述有不太明確之處，如“不動產財產”與“不動產收益權”兩者之間的區(qū)別何在?含義頗為模糊。為討論方便，本文僅討論“基礎設施、商業(yè)物業(yè)不動產收益權”能否作為資產證券化的基礎資產。(一)何為“基礎設施、商業(yè)物業(yè)不動產收益權”?對于“基礎設施、商業(yè)物業(yè)不動產收益權”，管理規(guī)定并未明確定義。討論“基礎設施、商業(yè)物業(yè)不動產收益權”的定義，可先討論與之意思相近的“資產收益權”?！百Y產收益權”在一些金融機構設計的交易結構中常常出現(xiàn)，如資產(股權、應收賬款、土地使用權及房屋等)收益權轉讓回購、資產收益權財產權信托等?！百Y產收益權”一詞近年來

10、在我國相關政府部門文件或者最高院司法解釋上也時有出現(xiàn)，但是該類文件均未對“收益權”或者“資產收益權”的內涵與外延并未做出明確的界定。實務中，對于“收益權”或者“資產收益權”多是由交易雙方根據(jù)其依附的基礎權利的不同以及交易的特殊需要，以合同方式對其內涵與外延加以約定。根據(jù)其所依據(jù)資產種類的不同，可分別稱為“基礎設施收益權”、“股權收益權”、“應收賬款收益權”等等。其定義，一般可以概括為就某項資產(如基礎設施等不動產、股權、應收賬款等)取得收益的權利。綜上，“基礎設施、商業(yè)物業(yè)不動產收益權”可以表述為“就某項基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產取得收益的權利”。(二)“不動產收益權”是一種“權利”?1、 權

11、利的定義、分類及其內容關于權利的概念，現(xiàn)今通說認為，“權利乃享受特定利益的法律之力”(王澤鑒：民法總則，第94頁，北京大學出版社2009年12月第1版)。權利包括兩個方面，一方面，權利乃享受一定利益，如物權包含對物的使用收益，債權包含得接受債務人的給付，股權包括表決權、分紅權、剩余財產分配請求權等;另一方面，權利具有“法律之力”，即如果權利無法實現(xiàn)，則可訴請法律救濟，如果某項權利，其無法實現(xiàn)或受到侵害時，無法獲得法律救濟，則并不能構成法律上的權利，至多構成一項“利益”而已。所謂“權利”，是指既存法律體系所承認的權利?！?陳忠五：契約責任與侵權責任的保護客體-“權利”與“利益”區(qū)別正當性的再反思

12、，第11頁，北京大學出版社2013年6月第1版)。關于民法上權利的分類，標準不一。按照權利的內容來分，一般可分為財產權與人格權、親屬權等非財產權等。財產權又可分為債權與物權。債權為相對權，為得請求相對人為一定給付的權利，物權為絕對權或支配權，得對社會不特定人要求其不為一定行為。物權又分為所有權(如房屋等物業(yè)所有權)、用益物權(如土地使用權)、擔保物權(如抵押權、質權)等。每一種權利都有其法定內容及效力，如債權的內容為請求相對人為一定給付，所有權內容為所有權人對物之占有、使用、收益、處分的權利，在所有權中，其中占有、使用、收益、處分分別為所有權的四項權能，除非將各項權能予以權利化，否則不能單獨處

13、分。用益物權、擔保物權相對于所有權而言，為定限物權，分別為取得對某物的使用價值和交換價值的權利。物權與社會公益攸關，其得失變更，須有一定的公示方法，以維護交易安全，乃產生物權法定原則。債權因僅具相對性，故除法定之債(如侵權行為)外，原則上當事人得以契約自由創(chuàng)設。2、“不動產收益權”是一種“權利”，抑或是一個想象?根據(jù)上述關于權利的定義、分析及內容分析，進一步探討“不動產收益權”的性質。我們姑且認為“不動產收益權”是一種權利，接下來的問題是，到底屬于何種權利?“不動產收益權”如屬于一種“權利”，應當屬于財產權，這應無疑義。財產權又可以分為債權和物權，“不動產收益權”屬于債權還是物權?(1)“不動

14、產收益權”為一種物權?如果屬于物權，屬于所有權還是用益物權，抑或擔保物權?顯然，不動產收益權不是不動產所有權和擔保物權，這也無需爭論，值得討論的是，“不動產收益權”可能屬于用益物權?？墒歉鶕?jù)我國物權法規(guī)定，用益物權是指“用益物權人對他人所有的不動產或者動產，依法享有占有、使用和收益的權利”(物權法第一百一十七條)，用益物權包括土地承包經營權、建設用地使用權、宅基地使用權、海域使用權、探礦權、采礦權、取水權等，并不包括一般的“不動產收益權”。況且如果“不動產收益權”也屬于不動產物權中的用益物權，則由于物權與社會公益攸關，其得失變更，須有一定的公示方法(如物權法對土地承包經營權(一百二十七條)、建

15、設用地使用權(一百三十九條)等用益物權的登記都做了規(guī)定)，即應進行物權登記，但實務中“不動產收益權”均未進行登記(實際上也無法登記，除非將該“不動產收益權”設定為建設用地使用權等物權，才能夠進行登記)。綜上，“不動產收益權”不構成一種物權。(2)“不動產收益權”為一種債權?“不動產收益權”不是一種物權，其是否是一種債權?債權是請求特定人為一定給付的權利，債權不同于物權，為一種相對權，債權人和債務人構成債權法律關系的雙方主體。如借款關系中貸款人對借款人享有請求返還本金并支付利息的債權、租賃關系中出租人對承租人享有請求支付租金的債權、買賣關系中的出賣人對買受人享有請求支付價款的債權等等。根據(jù)對債權

16、性質的分析，顯然，“不動產收益權”并不是債權，因為其欠缺一個權利的特定相對人，缺少一個可請求給付的具體對象。(3)“不動產收益權”是一種“未來債權”?當然也有觀點認為“不動產收益權”可以定義為一種“未來債權”?！拔磥韨鶛唷辈⒉皇且粋€法定名詞。顧名思義，所謂“未來債權”應相對于已發(fā)生效力的債權而言，應是指尚未發(fā)生法律效力或尚未產生請求特定人為一定給付效力的債權。理論界將未來債權分為三種：一種是附生效條件或附期限的法律行為所構成的債權，此種債權已經成立，但需待條件成就或期限屆滿時才發(fā)生效力;一種是已有基礎(合同)法律關系存在，但必須在將來有特定事實發(fā)生或特定義務履行才能發(fā)生的債權，如在承攬合同中，

17、承攬人對定作人享有報酬請求權，但在承攬人完成承攬工作之前，其享有的報酬請求權并未實際發(fā)生或未完全發(fā)生;如在買賣合同中，出賣人對買受人享有價金請求權，但在出賣人交付標的物并轉移所有權給買受人之前，其享有的報酬請求權并未實際發(fā)生或未完全發(fā)生;除上述兩類債權外，還有一種尚無基礎法律關系存在的未來債權，被稱為“純粹的未來債權”。根據(jù)上述分析，“不動產收益權”不屬于前兩種未來債權，因為單純的“資產收益權”，并無一定的基礎關系(租賃關系、買賣關系、使用付費關系)，充其量只能算是一種純粹的未來債權。不過，即使是純粹的未來債權，也應符合債權的一定特性，即應具備在法律關系上應對享有對特定人請求為一定給付的能力或

18、資格。如果不具備這一資格或能力，稱為“未來物權”、“未來股權”等，也未嘗不可。在此意義上，稱“不動產收益權”為一種未來債權，也不夠妥當。因為“不動產收益權”一般可界定為就某一不動產取得收益的權利。如就基礎設施、商業(yè)物業(yè)取得收益，可以有多種方式，如未來用來出租，可產生租金債權，如未來用來以之作為出資購買股份或參與發(fā)起設立公司，則可取得股權。所以在欠缺一定的基礎法律關系的情形下，稱“不動產收益權”為一種純粹的未來債權也不夠妥當。綜上，“不動產收益權”不是物權，也不是債權，其不能納入民法現(xiàn)有權利體系，并不構成一種權利，也無法清晰界定其范圍和邊界，至多構成一種不動產權利人(所有權人、使用權人)對該不動

19、產享有的一種權能或一種利益，而這種利益尚未上升一種法律可以提供保護和救濟的“權利”。稱之為“不動產收益權”，實為一個想象或虛幻而已。(三)“不動產收益權”是否具有特定化?根據(jù)上文分析，作為資產證券化的基礎資產，必須能夠特定化，即基礎資產作為一項財產權利或財產，必須能夠從法律上清晰界定其權利內容及范圍。由于在欠缺基礎法律關系的情形下，“不動產收益權”無法從法律上界定為一種債權或物權，僅能籠統(tǒng)指“對不動產取得收益的權利”，其可享有利益的內容和范圍難以界定，故不具備基礎資產應具備特定化這一特性。(四)“不動產收益權”是否具有獨立性?由于“不動產收益權”并非一種法律上獨立的權利，其并非債權，并不能對特

20、定人請求一定給付;其并非物權，并不能脫離不動產之所有權或其他用益物權而獨立對之占有、使用、收益。如果某人所有的不動產的權屬或權利性質發(fā)生變動，或被查封、扣押、拍賣，則其享有的不動產收益權也會隨之喪失或改變。在該人將“不動產收益權”單獨讓與第三人的情形下，該第三人享有的“不動產收益權”也將隨之變更或消滅，“皮之不存，毛將焉附”?所以“不動產收益權”作為資產證券化的專項計劃資產(基礎資產)無法獨立于原始權益人的固有資產(不動產)，脫離了對該項不動產本身權利的享有(或所有權，或用益物權、或租賃權)，該“不動產收益權”本身并不能產生收益或現(xiàn)金流。其實管理規(guī)定也可能注意到這個問題，如管理規(guī)定第十一條第二

21、款規(guī)定：“上述特定原始權益人，在專項計劃存續(xù)期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現(xiàn)金流提供必要的保障。發(fā)生重大事項可能損害資產支持證券投資者利益的，應當及時書面告知管理人?！边@些規(guī)定當然是管理規(guī)定為保護資產支持證券持有人所規(guī)定的保障措施，不過，管理規(guī)定既然要求“特定原始權益人，在專項計劃存續(xù)期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現(xiàn)金流提供必要的保障”，那么在這種情形下，基礎資產是否還具有獨立性，是否還能產生獨立、可預測的現(xiàn)金流，頗有疑義。也許是管理規(guī)定考慮到某些基礎資產產生現(xiàn)金流須由原始權益人來提供支持和保障，不得已而為之。但從

22、另一方面也說明，靠原始權益人來為現(xiàn)金流提供保障和支持的“不動產收益權”不適宜作為基礎資產。(五)“不動產收益權”是否具有可轉移性?最后，根據(jù)上文分析，基礎資產還應具有可轉移性、可讓與性，能夠實現(xiàn)交付，從而實現(xiàn)權屬的轉移。如果不能實現(xiàn)交付或權利的轉移，則基礎資產的特定化、獨立性、權屬清晰性、破產隔離也就失去了基礎，這也是原始權益人應當向專項計劃移交(轉移)基礎資產的意義所在(管理規(guī)定第九條第一項、第六條參照)。問題是如果 “不動產收益權”作為基礎資產，如何將之移交(轉移)給專項計劃?對于某項資產，如果屬于動產，其所有權的轉讓自交付(主要是指轉移占有)時發(fā)生效力(物權法二十三條)，如果屬于建設用地

23、使用權或房屋等不動產，權利的轉讓(轉移)須進行登記(物權法第一百三十九條、第一百四十五條參照)，如果屬于企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產等債權，債權自債權轉讓合同有效成立時發(fā)生債權轉移之效力(楊與齡：民法概要，第172頁，中國政法大學出版社，2013年11月第2版)，但未經通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力(中華人民共和國合同法第八十條)?！安粍赢a收益權”非屬動產，無法以物權法上的轉移占有來實現(xiàn)向專項計劃的權利轉移，“不動產收益權”也不屬于不動產，從而也無法以物權法上的登記(即將該權利變更登記于專項計劃名下)來實現(xiàn)向專項計劃的轉移。根據(jù)上文分析，“不動產收益權”也應該不屬于債權，因此也不能認為只要原

24、始權益人與管理人(代表專項計劃)簽訂了“不動產收益權”轉讓(轉移)合同，就實現(xiàn)了該項“不動產收益權”就有效轉移給了專項計劃。退一步認為，即使認為原始權益人與管理人(代表專項計劃)簽訂了“不動產收益權”轉讓(轉移)合同，該項“不動產收益權”就轉移給了專項計劃，但如該項“不動產收益權”缺乏一個對應的權利行使對象(比如債權關系中的債務人)或標的，從而也不存在該項“不動產收益權”轉讓，經通知后對權利行使對象或第三方發(fā)生效力的可能。在這種情形下，即使認為該項收益權已發(fā)生了轉讓，意義何在?其實不僅對于“不動產收益權”，對于其他類型的資產收益權，如“股權收益權”，其中的利益分配請求權，“在未經具體分配時，是

25、一種抽象的總括的權利，不是債權。在已進行具體分配、分配額確定后，可以轉化為債權。這種債權可以單獨地轉讓或繼承”(參見謝懷軾：“論民事權利體系”，載法學研究1996年第2期)，相同見解見柯芳枝：公司法論，第332頁，中國政法大學出版社2004年2月第1版)，即作為一種抽象的“權利”，“股權收益權”本身不具有可轉讓性和轉移性。因此，單獨的“不動產收益權”無法在法律上有效實現(xiàn)向專項計劃的交付或轉移，因此也就不具備資產證券化基礎資產的資格。綜上，由于“不動產收益權”本身不構成一項權利，也欠缺特定化及獨立性，也難以實現(xiàn)向作為資產證券化特殊目的載體的專項計劃的移交或轉移，因此，其并不適宜作為資產證券化的基

26、礎資產。三、結論及建議根據(jù)上文分析，“不動產收益權”作為資產證券化的基礎資產存在法律瑕疵，其并不適宜作為資產證券化的基礎資產。同一理由，“不動產收益權”也難以作為買賣合同標的及信托財產，因為從法律上講，買賣合同的訂立及履行、信托合同的訂立及信托財產由委托人向受托人交付都是法律行為，而法律行為的生效要件之一是標的須可能、確定、妥當(王澤鑒：民法總則，北京大學出版社2009年12月底1版，第235頁)。由于“不動產收益權”難以特定化，也難以實現(xiàn)轉移及交付，因此其本身難以作為買賣合同標的及信托財產。既然在法律上“不動產收益權”不具備資產證券化基礎資產的資格，也難以作為買賣合同標的及信托財產，但近年來，以“不動產收益權”作為買賣合同標的及以“不動產收益權”作為信托財產設立財產權信托的交易結構屢見不鮮，管理規(guī)定更是將“不動產收益權”規(guī)定為資產