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1、基于資本支出的行業(yè)配置模型研究穆啟國(guó) 曾長(zhǎng)興摘 要任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體或者產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)演化都是基于供給或者需求的相互作用。在動(dòng)態(tài)演化過(guò)程中,經(jīng)濟(jì)體和產(chǎn)業(yè)都需經(jīng)歷四個(gè)階段:成長(zhǎng)型階段、過(guò)剩型階段、反轉(zhuǎn)型階段、價(jià)值型階段。從動(dòng)態(tài)演化的角度,我們來(lái)觀察經(jīng)濟(jì)體和產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段。對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出的供給相對(duì)比較容易測(cè)度,如采用資本支出等指標(biāo)。但是對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出的需求較難分析。我們這里只能近似地分析行業(yè)需求。一個(gè)角度是從行業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看,如果行業(yè)的應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入比下降,并且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升,則表明行業(yè)的需求較好;反之亦然。另外一個(gè)角度是從下游產(chǎn)業(yè)的資本支出情況。如果下游行業(yè)的資本支出增加,而上游行業(yè)的資本支出減
2、少,那么說(shuō)明上游行業(yè)的供給小于未來(lái)的需求,反之亦然。從整體經(jīng)濟(jì)來(lái)看,從供給看,從1998年到現(xiàn)在,資本支出占銷(xiāo)售收入比一直處于下降趨勢(shì)中,說(shuō)明企業(yè)最近幾年的新的資本支出較少。從需求看,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)收益率、毛利率、負(fù)債和應(yīng)收帳款來(lái)看,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)需求發(fā)展良好的階段。綜合而言,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于供給減少,需求增加的情況,即位于價(jià)值型的階段。從自身經(jīng)營(yíng)信號(hào)的行業(yè)配置分析,房地產(chǎn)、機(jī)械行業(yè)具有典型的成長(zhǎng)型特征。食品、商業(yè)、有色行業(yè)具有典型的價(jià)值型特征。但是鋼鐵、汽車(chē)及配件行業(yè)具有典型的過(guò)剩型特征。農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、通信和石油行業(yè)具有典型的反轉(zhuǎn)型特征。從產(chǎn)業(yè)鏈信號(hào)的行業(yè)配置分析來(lái)看,建材資本支出在下
3、降,而其下游產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)資本支出卻在大幅擴(kuò)張。擴(kuò)張此外石油和石化的資本支出在下降,而下游化工行業(yè)資本支出處于歷史高位?;谧陨斫?jīng)營(yíng)信號(hào)和基于產(chǎn)業(yè)鏈信號(hào)的行業(yè)配置分析思路,我們認(rèn)為如下行業(yè)存在投資機(jī)會(huì):機(jī)械、房地產(chǎn)、食品、商業(yè)、有色、建材、石化、醫(yī)藥。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體或者產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)演化都是基于供給或者需求的相互作用,因此我們對(duì)于行業(yè)配置的把握也應(yīng)該從供給和需求兩個(gè)方面進(jìn)行分析。對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出的供給相對(duì)比較容易測(cè)度,如采用資本支出等指標(biāo)。但是對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出的需求較難簡(jiǎn)單通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)度,一般都是采用調(diào)研的方法來(lái)了解產(chǎn)品的需求。我們這里只能近似地分析行業(yè)需求。一個(gè)角度是從行業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看,如果行業(yè)的
4、應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入比下降,并且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升,則表明行業(yè)的需求較好;反之如果行業(yè)的應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入比上升,并且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降,則表明行業(yè)的需求較低。另外一個(gè)角度是從下游產(chǎn)業(yè)的資本支出情況。如果下游行業(yè)的資本支出增加,而上游行業(yè)的資本支出減少,那么說(shuō)明上游行業(yè)的供給小于未來(lái)的需求。如果下游行業(yè)的資本支出減少,而上游行業(yè)的資本支出增加,那么說(shuō)明上游行業(yè)的供給大于未來(lái)的需求。從供給和需求兩個(gè)維度,我們可以把產(chǎn)業(yè)所處的狀況分為四種模式:(1)、成長(zhǎng)型行業(yè)供給增加,需求增加如果一個(gè)行業(yè)的供給在不斷增加,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能較大;同時(shí),如果行業(yè)需求也比較旺盛,那么現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)能會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn)空間,這種行業(yè)具有典
5、型的成長(zhǎng)型特征。(2)、過(guò)剩型行業(yè)供給增加,需求減少如果一個(gè)行業(yè)的供給在不斷增加,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能較大;但如果行業(yè)需求較低,那么現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)能會(huì)使得產(chǎn)業(yè)成為一個(gè)過(guò)剩的行業(yè),這種行業(yè)具有典型的過(guò)剩型特征。(3)、反轉(zhuǎn)型行業(yè)供給減少,需求減少如果一個(gè)行業(yè)的供給在不斷減少,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能會(huì)不斷縮小;同時(shí),如果行業(yè)需求也比較少,那么說(shuō)明這個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了較為長(zhǎng)時(shí)間的低利潤(rùn),存在變化的可能,這種行業(yè)具有典型的反轉(zhuǎn)型特征,但是真正的變化還必須需要相應(yīng)的催化劑。(4)、價(jià)值型行業(yè)供給減少,需求增加如果一個(gè)行業(yè)的供給在不斷減少,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能和供給會(huì)不斷縮??;同時(shí),如果行業(yè)需求也比較旺盛,那么這種產(chǎn)業(yè)逐漸顯現(xiàn)出相應(yīng)的價(jià)值,這
6、種行業(yè)具有典型的價(jià)值型特征。供給需求都在增加的行業(yè)是成長(zhǎng)型行業(yè),供需兩旺的行業(yè)最終由于大量過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致相對(duì)需求不足,行業(yè)將出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩,從而轉(zhuǎn)變?yōu)檫^(guò)剩型行業(yè);相對(duì)需求的不足迫使企業(yè)大量減產(chǎn),供給下降,這時(shí)供給與需求同時(shí)下降,行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)型行業(yè);利潤(rùn)的進(jìn)一步縮小,微利甚至虧損最后導(dǎo)致大量企業(yè)退出行業(yè),產(chǎn)品供給下降, 相對(duì)需求開(kāi)始回升,行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值型行業(yè),用圖形表示四類(lèi)行業(yè)演化過(guò)程如下:圖1:行業(yè)供求進(jìn)化圖需求供給價(jià)值型行業(yè)成長(zhǎng)型行業(yè)過(guò)剩型行業(yè)反轉(zhuǎn)型行業(yè)下面,本報(bào)告應(yīng)用上面的分析框架對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及各行業(yè)所處發(fā)展階段進(jìn)行分析。一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)供需分析上市公司2006年的利潤(rùn)較05年增長(zhǎng)37%,200
7、7年第一季度業(yè)績(jī)較上年同期增長(zhǎng)96%。與此同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年第一季度較上年同期增長(zhǎng)11%。面對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng),為了更好的把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的階段,我們從供需的角度一方面從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、EBITDA增長(zhǎng)、利潤(rùn)率的變化、負(fù)債率變化和應(yīng)收帳款增長(zhǎng)來(lái)把握經(jīng)濟(jì)的需求情況,另一方面從資本性支出來(lái)把握經(jīng)濟(jì)的供給情況。1、需求情況分析從上市公司盈利增長(zhǎng)的情況來(lái)看,非金融企業(yè)2006年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為29.3,兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為10,遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)37的增長(zhǎng)。基于剔除企業(yè)不同稅費(fèi)折舊攤銷(xiāo)政策的考慮,非金融企業(yè)2006年EBITDA增長(zhǎng)率為26,兩年復(fù)合增長(zhǎng)率16,同樣遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)37的增長(zhǎng)。說(shuō)明2006年年報(bào)中的
8、利潤(rùn)增長(zhǎng)從可持續(xù)角度來(lái)看,企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)更多是來(lái)源于營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)的增長(zhǎng)和2005年利潤(rùn)較低引發(fā)的誤差,復(fù)合增長(zhǎng)率并不高。非金融企業(yè)2007年Q1的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)創(chuàng)四年來(lái)新高,增長(zhǎng)率為106%,兩年復(fù)合增長(zhǎng)率為28。這一狀況表明2007年比2006年利潤(rùn)增長(zhǎng)更具有持續(xù)性。圖2:非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率圖3:非金融企業(yè)EBITDA增長(zhǎng)率圖4:非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)季度同比增長(zhǎng)率 從毛利率來(lái)看, 2006年、2007年Q1企業(yè)毛利率小幅上漲,從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)看,2006年、2007年Q1企業(yè)利潤(rùn)率均上漲圖5:營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 圖6: 資產(chǎn)收益情況 圖7:毛利率變化因此,我們可判斷2007年一季度業(yè)績(jī)
9、增長(zhǎng)較好,不僅僅是凈利潤(rùn)有了大幅增加,更為主要的是利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均有一定幅度的增加。從債務(wù)水平來(lái)看,如果企業(yè)的無(wú)息負(fù)債(如預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等)增加,說(shuō)明市場(chǎng)環(huán)境在改善;而如果企業(yè)的有息負(fù)債增加,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中可能存在壞帳風(fēng)險(xiǎn)和因過(guò)度放債產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。從近年付息債與資產(chǎn)比例來(lái)看,2005年負(fù)債達(dá)到最高水平,2006、2007一季度這一比例逐漸下降。這與2004、2005年直接融資較少,而2006年直接融資規(guī)模擴(kuò)大的事實(shí)相吻合。但是無(wú)息債務(wù)占資產(chǎn)的比率近年來(lái)是逐年增加,無(wú)息負(fù)債占收入的比率在2007的一季度也開(kāi)始上升。說(shuō)明整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的條件還相當(dāng)好。 圖8:負(fù)債與資產(chǎn)比 圖9:負(fù)債與銷(xiāo)售收入比從
10、應(yīng)收帳款來(lái)看,如果企業(yè)應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入比率較小,那么說(shuō)明市場(chǎng)的盈利和信用都較好,反之亦然。目前企業(yè)應(yīng)收帳款占銷(xiāo)售收入在10%以下,增長(zhǎng)速度也低于10%。說(shuō)明目前的銷(xiāo)售收入回款較為容易。圖10:應(yīng)收帳款變化 從企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、EBITDA、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)收益率、毛利率、負(fù)債和應(yīng)收帳款來(lái)看,我們認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)發(fā)展良好的階段,經(jīng)營(yíng)狀況良好,盈利能力不錯(cuò)。 2、供給情況分析從資本支出變化的趨勢(shì)來(lái)看,我們采用資本支出與收入比率和資本支出與折舊比率兩個(gè)方面來(lái)測(cè)度。資本支出收入比反應(yīng)了企業(yè)會(huì)拿收入的多少比率用于資本支出;而資本支出折舊比率反映了企業(yè)重新投入和逐年消耗的比率。從1998年到現(xiàn)
11、在,資本支出占銷(xiāo)售收入比一直處于下降趨勢(shì)中,而2006年資本支出占收入比也開(kāi)始增加。而資本支出與折舊比率也是逐年下降的,說(shuō)明企業(yè)最近幾年的新的資本支出較少。 圖11:資本支出收入比與增長(zhǎng)率 圖12:資本支出折舊倍數(shù)綜合而言,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于供給減少,需求增加的情況,即位于價(jià)值型的狀況。二、基于自身經(jīng)營(yíng)信號(hào)的行業(yè)配置分析1、成長(zhǎng)型行業(yè)分析從1998年,房地產(chǎn)、機(jī)械行業(yè)資本性支出占折舊比例由339%、277%上升到2006年的413%和284%,資本性支出比較大,新增投資規(guī)模較大,這表明行業(yè)供給在不斷增加。與此同時(shí),房地產(chǎn)和機(jī)械營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入比上1998年的6.4%、3.2%上升到2006年1
12、3.5%和6.3%,兩行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力指標(biāo)不斷上升,行業(yè)需求繼續(xù)增加。產(chǎn)能與需求的同步增長(zhǎng)表明房地產(chǎn)、機(jī)械兩行業(yè)正處于快速成長(zhǎng)期。房地產(chǎn)、機(jī)械行業(yè)供給在不斷增加,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能較大;同時(shí),行業(yè)需求也比較旺盛,現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)能最終會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn),這種行業(yè)具有典型的成長(zhǎng)型特征。圖13:房地產(chǎn)、機(jī)械行業(yè)資本性支出情況圖14:房地產(chǎn)、機(jī)械行業(yè)盈利情況2、過(guò)剩型行業(yè)分析從1998年到2006年,鋼鐵、煤炭、汽車(chē)及配件行業(yè)資本性支出占折舊比分別從189%、183%、200%上升到224%、334%和233%。鋼鐵、煤炭、汽車(chē)及配件行業(yè)資本性支出一直保持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),這意味著產(chǎn)品產(chǎn)能在擴(kuò)張,供應(yīng)在增加;與
13、此同時(shí),鋼鐵、煤炭、汽車(chē)及配件行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入比從1998年的10.1%、19.6%、8%下降到2006年的8.4%、16.7%和2.7%。衡量經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力的指標(biāo)表明行業(yè)需求繼續(xù)在緩慢下降。上升的供應(yīng)和下降的需求表明行業(yè)處于過(guò)剩階段。鋼鐵、煤炭、汽車(chē)及配件行業(yè)的供給在不斷增加,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能較大;同時(shí),但行業(yè)需求較低,現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)能將會(huì)使得產(chǎn)業(yè)成為一個(gè)過(guò)剩的行業(yè),這種行業(yè)具有典型的過(guò)剩型特征。圖15:鋼鐵、煤炭、汽車(chē)及配件行業(yè)資本性支出情況 圖16:鋼鐵、煤炭、汽車(chē)及配件行業(yè)盈利情況 3、反轉(zhuǎn)型行業(yè)分析農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、通信、元器件和石油行業(yè)資本性支出占折舊比例,從1998年的357%、280
14、%、292%、256%、179%下降到2006年的252%、170%、86%、136%、99.3%,資本性支出逐步下降,到2006年資本支出處于歷史低位;與此同時(shí),營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入從1998年的11%、6.3%、6.2%、13.9%、9.1%下降到2006年的1.8%、3.6%、5.1%、-1%、-5.8%,行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力在下降甚至惡化,行業(yè)需求不斷減少。目前農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、通信、元器件和石油行業(yè)正在處于供應(yīng)下降、需求減少的低利潤(rùn)時(shí)期。供應(yīng)的大幅下降最終反過(guò)來(lái)會(huì)改變供應(yīng)局面,導(dǎo)致產(chǎn)品供不應(yīng)求,企業(yè)盈利狀況將再次回升,因此,行業(yè)屬于反轉(zhuǎn)型行業(yè),但目尚沒(méi)有看到盈利改善的跡象。農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、通信
15、、元器件和石油行業(yè)的供給在不斷減少,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能會(huì)不斷縮小;同時(shí),行業(yè)需求也比較少,說(shuō)明這些行業(yè)正經(jīng)歷較為長(zhǎng)時(shí)間的低利潤(rùn),存在變化的可能,這種行業(yè)具有典型的反轉(zhuǎn)型特征,但是真正的變化還必須需要相應(yīng)的催化劑。圖17:農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、通信、元器件和石油行業(yè)資本性支出情況圖18:農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、通信、元器件和石油行業(yè)盈利情況 4、價(jià)值型行業(yè)分析食品、商業(yè)、有色行業(yè)資本性支出占折舊比例,從1998年的487%、536%、424%下降到2006年的179%、222%、222%,食品、商業(yè)、有色行業(yè)資本性支出在逐步下降,產(chǎn)品供應(yīng)在減少。在這個(gè)變化過(guò)程中,三個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好,盈利能力保持較高水平。商業(yè)、有色行業(yè)
16、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入比到由3.3%、8.2%上升到2006年3.9%和14.8%。食品行業(yè)這一指標(biāo)從15.5%下降到8.8%,但基本保持維持在較高水平。三行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力指標(biāo)表明行業(yè)需求繼續(xù)上升。下降的資本性支出意味著產(chǎn)品供應(yīng)的下降,而上升的盈利能力表明產(chǎn)品需求旺盛,行業(yè)處于供不應(yīng)求的價(jià)值型階段。食品、商業(yè)、有色行業(yè)的供給在不斷減少,說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)能和供給會(huì)不斷縮??;同時(shí),行業(yè)需求也比較旺盛,這些行業(yè)將逐漸顯現(xiàn)出相應(yīng)的投資價(jià)值,行業(yè)具有典型的價(jià)值型特征。圖19:食品、商業(yè)、有色行業(yè)資本性支出情況 圖20:食品、商業(yè)、有色行業(yè)盈利情況 三、基于產(chǎn)業(yè)鏈信號(hào)的行業(yè)配置分析1、房地產(chǎn)和建材產(chǎn)業(yè)鏈分析從
17、產(chǎn)業(yè)鏈上分析,下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張必然導(dǎo)致對(duì)上游產(chǎn)業(yè)的需求增加。如果行業(yè)自身供應(yīng)在下降,而下游產(chǎn)業(yè)需求又在上升,這是產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值型行業(yè)。1999年房地產(chǎn)資本性支出占折舊比是200%,處于歷史低位,此后上升到2006年400%,房地產(chǎn)行業(yè)資本性支出大幅上升。與此同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入從1998的6%上升到2006年的14%左右,經(jīng)營(yíng)狀況良好,盈利能力不斷增強(qiáng)。房地產(chǎn)行業(yè)保持快速發(fā)展,從而對(duì)建材產(chǎn)生旺盛的需求。然而,建材行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè),其資本性支出占折舊比從2003年的400%下降到2006年的250%,資本性支出大幅下降,產(chǎn)品供應(yīng)減少。下游行業(yè)的旺盛需求和本行業(yè)下降的供應(yīng)
18、將導(dǎo)致本行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善,盈利能力的提高。2005、2006年建材行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入比有所上升,這表明建材需求開(kāi)始回升。下降的資本性支出意味著產(chǎn)品供應(yīng)的下降,下游產(chǎn)業(yè)的旺盛需求以及開(kāi)始出現(xiàn)的上升盈利能力表明產(chǎn)建材行業(yè)處于供不應(yīng)求的價(jià)值型階段。圖21:建材、房地產(chǎn)行業(yè)資本性支出情況圖22:建材、房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力2、元器件和計(jì)算機(jī)硬件產(chǎn)業(yè)鏈分析1998年到2006年,計(jì)算機(jī)硬件和元器件行業(yè)資本性支出折舊比從504%和256%下降到312%和136%;與此同時(shí),衡量經(jīng)營(yíng)與盈利能力的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)銷(xiāo)售收入比從10%和13.9%下降到1.5%和-1.0%,效益明顯下降。兩行業(yè)供應(yīng)和效益同時(shí)在下降,從產(chǎn)業(yè)鏈角度無(wú)法形成明確結(jié)論。圖23:元器件、計(jì)算機(jī)硬件行業(yè)資本性支出情況圖24:元器件、計(jì)算機(jī)硬件行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力3、石油、石化、化工和化纖產(chǎn)業(yè)鏈分析2000年到2
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