虧損股價(jià)影響因素研究：回顧與展望

1、虧損股價(jià)影響因素研究：回顧與展望                             作者：鄢波;杜軍;杜勇;干勝摘要：投資者對(duì)虧損上市公司扭虧的預(yù)期，使得虧損上市公司的股價(jià)與其盈余信息呈現(xiàn)出“弱相關(guān)性”，這說(shuō)明虧損上市公司股價(jià)受到很多“表外因素”的影響。對(duì)此，從公司重組、清算期權(quán)價(jià)值、預(yù)期賣(mài)殼的可能性及其他非會(huì)計(jì)

2、信息等方面對(duì)國(guó)內(nèi)有關(guān)虧損上市公司股價(jià)影響因素的研究進(jìn)行了分析，從預(yù)期的角度提出應(yīng)將投資者的各種預(yù)期收益作為虧損公司股價(jià)的主要影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出了需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題和方向。 關(guān)鍵詞：重組；清算價(jià)值；賣(mài)殼；預(yù)期 在價(jià)值投資理念主導(dǎo)的今天，人們的投資行為不斷理性化，虧損股由于其具有的重組、賣(mài)殼等題材帶來(lái)的潛在收益，給予投資者較大的投資想象空間，使得其成為投資者熱捧的對(duì)象。投資者之所以愿意承擔(dān)虧損股較其他股票更高的風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樘潛p股存在巨大的潛在價(jià)值，由于各種題材面因素的存在，一旦時(shí)機(jī)成熟，虧損上市公司很有可能會(huì)發(fā)生從烏鴉到鳳凰的“蛻變”，從而給投資者帶來(lái)巨額收益。因此，理論界對(duì)有關(guān)虧損股問(wèn)

3、題的探討比較多。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)虧損上市公司股價(jià)相關(guān)問(wèn)題的探討大多數(shù)集中在對(duì)其虧損原因的分析及對(duì)其進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和方法的研究上，涉及虧損上市公司股票定價(jià)問(wèn)題的研究主要是考慮了公司重組、清算期權(quán)價(jià)值、預(yù)期賣(mài)殼的可能性及其他非會(huì)計(jì)信息等因素的影響。筆者主要是對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)虧損上市公司股價(jià)影響因素的研究進(jìn)行梳理，并據(jù)此提出從預(yù)期的角度分析虧損股價(jià)的影響因素。 一、重組事件對(duì)虧損上市公司股價(jià)的影響 當(dāng)公司發(fā)生虧損時(shí)，通常會(huì)采取重組、轉(zhuǎn)行的辦法來(lái)調(diào)整公司業(yè)務(wù)，擴(kuò)大公司銷(xiāo)售量，從而有可能使得公司扭虧為盈。牟旭東(1998)對(duì)1994至1997年度自上市后在公開(kāi)會(huì)計(jì)報(bào)表中公布虧損的62家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在

4、已發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損的62家上市公司中，有32家公司已經(jīng)實(shí)施了重組，針對(duì)實(shí)施重組的虧損公司所作的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明：(1)虧損公司隨時(shí)間的推移數(shù)量不斷增加，同時(shí)實(shí)施重組的公司數(shù)也在不斷上升；(2)公司虧損持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，實(shí)施重組的比率也越高，發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損越早，則重組的比率也越高。 如果投資者預(yù)期到重組會(huì)給公司以后年度帶來(lái)更多的盈余這一財(cái)富效應(yīng)時(shí)，他們就會(huì)抬高虧損上市公司的股價(jià)。檀向球、周維穎、夏寬云(2001)在綜合借鑒西方比較成熟的市場(chǎng)股票定價(jià)方法的基礎(chǔ)上，指出對(duì)于虧損及虧損概念股、績(jī)差股這兩類(lèi)股票來(lái)說(shuō)，18個(gè)基本面指標(biāo)中對(duì)股價(jià)影響最大的是A股流通股的大小和流動(dòng)比率，作為上市公司基本面中最重要的盈利指標(biāo)“

5、每股收益”卻對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響。實(shí)際上，對(duì)這兩類(lèi)股票，投資者主要是看它是否能夠在未來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)重組而達(dá)到扭虧為盈，從而達(dá)到配股資格。因此，對(duì)這兩類(lèi)股票來(lái)說(shuō)，股價(jià)的波動(dòng)主要由各種題材因素(資產(chǎn)重組、莊家操縱等)來(lái)決定。薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司為樣本，研究了影響虧損上市公司股票價(jià)格的因素。檢驗(yàn)結(jié)果表明：扭虧壓力使得重組成為公司扭虧的捷徑。重組對(duì)虧損公司的股價(jià)有顯著影響。他認(rèn)為，如果虧損公司在發(fā)生虧損的下一個(gè)會(huì)計(jì)年度進(jìn)行重組，其股票價(jià)格就會(huì)普遍高出未重組公司。這種現(xiàn)象的可能解釋是公司的這種重組行為改變了投資者的預(yù)期：“虧損”不僅是一個(gè)表示公司盈利能力的數(shù)字，它很可能是接下來(lái)進(jìn)

6、行“重組”的信號(hào)。這可能就是為什么有些公司在虧損年報(bào)公告后，股票不跌反漲或在下跌后迅速反彈的主要原因。 二、清算期權(quán)價(jià)值對(duì)虧損上市公司股價(jià)的影響 由于投資者認(rèn)為虧損是公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的暫時(shí)現(xiàn)象，并且為了免遭繼續(xù)虧損，股東能夠?qū)緦?shí)施清算，以實(shí)現(xiàn)既得的變現(xiàn)收入，即公司賦予了投資者一項(xiàng)清算期權(quán)，這種期權(quán)價(jià)值勢(shì)必會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成影響。孫國(guó)茂(2002)認(rèn)為股票定價(jià)是以公司價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)的，并且從理論上講，股票定價(jià)問(wèn)題就是在公司價(jià)值確定之后對(duì)其進(jìn)行分割的過(guò)程。他在總結(jié)了各種公司價(jià)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)上認(rèn)為，公司價(jià)值取決于兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和；二是各種未來(lái)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值總和。未

7、來(lái)機(jī)會(huì)實(shí)質(zhì)上就是公司持有的實(shí)物期權(quán)，而期權(quán)估計(jì)法是評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值的重要方法。 薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司為樣本，研究了影響虧損上市公司股票價(jià)格的因素。檢驗(yàn)結(jié)果表明：(1)由簡(jiǎn)單的盈余資本化模型，會(huì)計(jì)盈余與虧損公司股價(jià)正相關(guān)。但進(jìn)一步控制了公司規(guī)模和流通股比例，并考慮權(quán)益賬面價(jià)值對(duì)股價(jià)的影響后，相關(guān)關(guān)系不再顯著。(2)權(quán)益賬面價(jià)值與虧損公司股價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并支持權(quán)益賬面價(jià)值代表公司清算價(jià)值的假說(shuō)。這一點(diǎn)與Collins，Pineus和Xie(1999)、Zhang(2000)等得出的結(jié)論相同。 三、預(yù)期賣(mài)殼的可能性對(duì)虧損上市公司股價(jià)的影響 上市公司作為一種

8、殼資源，其自身是有價(jià)值的，主要包括股權(quán)資本的價(jià)值和由其人市權(quán)力形成的市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)價(jià)值(陳永忠，2004)。朱筠笙(2001)經(jīng)過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司所存在的特殊賣(mài)殼收益進(jìn)行細(xì)致的分析后，認(rèn)為“企業(yè)買(mǎi)殼上市后，通過(guò)低成本融資與關(guān)聯(lián)交易，利用殼資源獲得大量收益，同時(shí)也置上市公司于微利或虧損境地；而對(duì)殼資源的激烈爭(zhēng)奪所導(dǎo)致的接管威脅，一方面使得買(mǎi)殼上市公司缺乏動(dòng)力改善上市公司質(zhì)量，另一方面它又有動(dòng)力使上市公司保持虧損狀態(tài)以獲得賣(mài)殼收益，因而上市公司的虧損部分的是人為制造的結(jié)果”。孟焰(2004)對(duì)1998至2003年度的5705個(gè)研究樣本中虧損上市公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的特性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)虧損上市公司會(huì)

9、計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)變量的價(jià)值相關(guān)性同樣偏弱。而決定虧損公司股票價(jià)格的主要因素則在于虧損公司發(fā)生賣(mài)殼行為的可能性。并且認(rèn)為，“已有的價(jià)值相關(guān)性研究都把盈利公司與虧損公司放在同一個(gè)樣本中研究，其隱含的假設(shè)是盈利公司與虧損公司的會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性是相同的。這種混合樣本研究會(huì)使得研究結(jié)果無(wú)法反映會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的真實(shí)狀況，回歸結(jié)果將會(huì)使得盈利公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性偏弱，而使得虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性偏強(qiáng)。特別是對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性影響因素的研究中，包含虧損樣本可能會(huì)使得總體研究結(jié)果受到虧損公司特殊股價(jià)決定因素的影響。”這一點(diǎn)與Hayn(1995)的結(jié)論相似。 虧損上市公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值的弱相關(guān)性，使得投資者無(wú)法依據(jù)會(huì)計(jì)信息來(lái)判斷其價(jià)值，不過(guò)，投資者預(yù)期賣(mài)殼行為的可能性會(huì)給