后視鏡看疫情以來資產(chǎn)配置框架

1、Page 271. 疫情以來大類資產(chǎn)配置框架的復(fù)盤新冠疫情爆發(fā)以來，我們推出了“利率-利差”系列框架，由“六合時(shí)鐘”簡(jiǎn)化而來的“四象時(shí)鐘”等多種主動(dòng)擇時(shí)的策略，臨近 2021 年底我們回溯下各類框架在這輪疫情中的準(zhǔn)確性，和應(yīng)用的可行性。首先有兩點(diǎn)需要明確：（1）就像宏觀指標(biāo)在同一時(shí)點(diǎn)經(jīng)常會(huì)指向分歧，不同的配置框架在同一時(shí)段給出的配置建議也經(jīng)常不同，這個(gè)時(shí)候如果按照“少數(shù)服從多數(shù)”的方法找指向性強(qiáng)的，就如同“賭博”的心理，沒有利用好自上而下框架。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、政策邏輯切換過程中應(yīng)該找到符合此階段基本面的特定框架來指引投資。（2）美林時(shí)鐘等一系列基于宏觀數(shù)據(jù)的資產(chǎn)配置框架，回溯歷史時(shí)拐點(diǎn)清晰、趨勢(shì)明

2、確，但是我們?cè)谕顿Y實(shí)踐中往往對(duì)未來甚至當(dāng)下的宏觀格局并不明確，雖然也有輔助方法能佐證目前的階段、是否到了拐點(diǎn)，但或多或少要加上資產(chǎn)配置者主觀看法。1.1 “利率-利差”輪盤的回溯根據(jù)我們前期撰寫的“利率-利差”框架（一）（四），海外市場(chǎng)的“利率-利差”對(duì)貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拐點(diǎn)都有一定的領(lǐng)先性，國(guó)內(nèi)的“利率-利差”更接近同步指標(biāo)，各自通過流動(dòng)性和盈利影響股票市場(chǎng)，可以作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)輔助判斷的依據(jù)。新冠疫情以來將近兩年的時(shí)間里，我們大致將“利率-利差”體系和股市、商品的走勢(shì)對(duì)應(yīng)起來，結(jié)構(gòu)上如果經(jīng)驗(yàn)首推的兩個(gè)風(fēng)格的股票中，有一個(gè)實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑其他板塊，則判別其大體復(fù)合規(guī)律，最終復(fù)盤結(jié)果如表 12 所示。圖

3、 1：疫情后不同“利率-利差”組合下股票和商品走勢(shì)復(fù)盤資料來源：萬得，整理。表 1：國(guó)內(nèi)“利率-利差”輪盤對(duì)股票、債券、商品大勢(shì)的指南區(qū)間開始日期區(qū)間結(jié)束日期組合股市區(qū)間回報(bào)商品回報(bào)債券回報(bào)股市定性商品定性判斷2020-1-12020-4-30利率降+利差升-5.07%-13.88%4.86%熊市熊市2020-5-12020-10-31利率升+利差降21.41%6.01%-4.64%牛市牛市2020-11-12020-11-30利率升+利差升5.48%7.90%-0.90%牛市牛市2020-12-12021-1-31利率降+利差升7.83%7.10%0.41%牛市牛市2021-2-12021-

4、7-31利率降+利差降-10.19%19.10%2.62%熊市牛市2021-8-12021-8-31利率降+利差升0.23%-1.70%0.10%震蕩震蕩2021-9-12021-9-30利率升+利差升1.28%4.74%0.09%震蕩震蕩2021-10-12021-10-31利率升+利差降-0.14%-3.34%-0.45%震蕩震蕩2021-11-12021-11-30利率升+利差升-0.37%-2.33%0.34%震蕩震蕩資料來源: 萬得，整理。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧（1）從股、債、商大勢(shì)來看，疫情后“利率-利差”輪盤的 9 個(gè)階段中有 5 個(gè)階段是準(zhǔn)確的，與歷

5、史經(jīng)驗(yàn)的貼合度近六成；（2）從不同股票風(fēng)格復(fù)盤看，同樣達(dá)到了六成的貼合度。最后兩個(gè)階段因?yàn)椤吧碓诖松街小辈缓门袛嗾鎸?shí)拐點(diǎn)，因此“利率-利差”的劃分會(huì)比之前更為密集，如果拿掉最后兩個(gè)月，則準(zhǔn)確率還有進(jìn)一步提升。表 2：國(guó)內(nèi)“利率-利差”輪盤對(duì)股票大勢(shì)和結(jié)構(gòu)的指南開始日期結(jié)束日期組合滬深 300金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定準(zhǔn)確程度2020-1-12020-4-30利率降+利差升-5.07%-7.33%-1.30%9.40%13.01%-4.40%2020-5-12020-10-31利率升+利差降21.41%-10.87%0.93%9.62%1.28%-17.77%2020-11-12020-11-30利率

6、升+利差升5.48%2.38%3.05%-5.50%-3.87%-0.32%2020-12-12021-1-31利率降+利差升7.83%-13.17%-5.78%2.10%-1.98%-15.87%2021-2-12021-7-31利率降+利差降-10.19%-3.08%22.72%-1.49%24.23%12.41%2021-8-12021-8-31利率降+利差升0.23%4.81%13.46%-3.85%0.34%8.17%2021-9-12021-9-30利率升+利差升1.28%0.20%-6.88%5.98%-5.59%6.77%2021-10-12021-10-31利率升+利差降-0

7、.14%-1.20%-3.16%-1.18%2.14%-5.99%2021-11-12021-11-30利率升+利差升-0.37%-0.73%2.97%3.50%5.39%-2.47%資料來源: 萬得，整理。如果按照時(shí)間加權(quán)的回報(bào)率，對(duì)各板塊相對(duì)大盤跑贏/跑輸?shù)某潭茸鲆粋€(gè)排名， 則新冠疫情后“利率升-利差升”的階段穩(wěn)定股占優(yōu)、周期和成長(zhǎng)殿后，“利率降+ 利差升”階段成長(zhǎng)和消費(fèi)領(lǐng)先，“利率降+利差降”階段成長(zhǎng)占優(yōu)，“利率升+利差降”階段消費(fèi)和成長(zhǎng)領(lǐng)跑、穩(wěn)定最弱。上述經(jīng)驗(yàn)與歷史大體相符，整體看四階段中“利率降+利差降”的時(shí)點(diǎn)股票風(fēng)格走勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)偏差最強(qiáng)，這是因?yàn)榻衲暧幸咔楹蠓?wù)業(yè)消費(fèi)恢復(fù)遲滯、房地產(chǎn)

8、銷售數(shù)據(jù)較弱拖累社會(huì)零售、供應(yīng)困境導(dǎo)致缺芯問題限制汽車生產(chǎn)、導(dǎo)致三季度伊始汽車產(chǎn)銷出現(xiàn)了逆季節(jié)性的下滑等等。對(duì)于自上而下的宏觀研究而言，辨別和預(yù)判經(jīng)濟(jì)所處階段完成了第一個(gè)環(huán)節(jié)， 這也在一系列自上而下資產(chǎn)配置框架的“能力圈”之內(nèi)。第二個(gè)環(huán)節(jié)落實(shí)到風(fēng)格、賽道的配置時(shí)，則要考慮政策等外生沖擊，即周期研究中的“這次與以往不同”。表 3：疫情后“利率-利差”輪盤下股票大勢(shì)和風(fēng)格板塊間時(shí)間加權(quán)回報(bào)排序狀態(tài)/時(shí)間加權(quán)回報(bào)滬深 300金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定綜合排序利率升+利差升2.13%0.62%-0.29%1.32%-1.36%1.32%穩(wěn)定>消費(fèi)>金融>大盤>周期>成長(zhǎng)利率降+

9、利差升-0.62%-7.26%-0.47%5.42%6.92%-5.88%成長(zhǎng)>消費(fèi)>大盤>周期>穩(wěn)定>金融利率降+利差降-10.19%-3.08%22.72%-1.49%24.23%12.41%成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>大盤>金融>消費(fèi)利率升+利差降18.33%-9.49%0.34%8.08%1.40%-16.09%消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>大盤>金融>穩(wěn)定資料來源: 萬得，整理。1.2 “美林時(shí)鐘”變形“四象時(shí)鐘”的指引復(fù)盤我們?cè)谇捌趫?bào)告中提到過，新冠疫情后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擺脫低波動(dòng)、美林時(shí)鐘重新煥發(fā)生機(jī)，而今年美林時(shí)鐘的難

10、點(diǎn)在于宏觀基本面本身就很難界定。比如 10 月的宏觀數(shù)據(jù)，如果用“工業(yè)增加值兩年復(fù)合同比增速+CPI 和 PPI 同比擬合的綜合價(jià)格指數(shù)”為錨可以得到“過熱”的劃分結(jié)果，如果用“PMI 與榮枯線缺口+PMI 環(huán)比增減”為錨則連續(xù)兩個(gè)月處在“衰退”階段；如果用“PMI 價(jià)格+生產(chǎn)”又會(huì)得出“滯脹”的結(jié)論。這些大相徑庭的結(jié)果完全取決于選擇何種口徑的宏觀數(shù)據(jù)，在今年數(shù)據(jù)受到新冠基數(shù)效應(yīng)高影響的前提下更難判斷經(jīng)濟(jì)周期位置。結(jié)合國(guó)內(nèi)外在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防通脹”的政策天平都偏向了前者，用 CPI 等指標(biāo)來構(gòu)造美林時(shí)鐘模型在今年不合時(shí)宜，我們?cè)谇捌趫?bào)告中闡述了“六合時(shí)鐘”向增長(zhǎng)單邊決定的“四象時(shí)鐘”簡(jiǎn)化過程，

11、對(duì)股、債、商的權(quán)衡更具備指導(dǎo)意義。 圖 2：基于工業(yè)增加值的產(chǎn)出缺口和 OECD 口徑對(duì)比圖 3：簡(jiǎn)化版“四象時(shí)鐘”模型OECD口徑產(chǎn)出缺口工業(yè)增加值定基數(shù)算得產(chǎn)出缺口(右)60.031.040.0220.0100.00-2-0.010.80.60.40.2產(chǎn)出0.0缺口變-0.2動(dòng)-4-0.02-0.4-61998200220062010201420182022-0.03-0.6-5-3-1135產(chǎn)出缺口 資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，彭博，整理。在后期的跟蹤中我們發(fā)現(xiàn) OECD 口徑的產(chǎn)出缺口和依據(jù)工業(yè)增加值定基指數(shù)濾波算得的產(chǎn)出缺口走勢(shì)基本一致，且更為平滑，便于持續(xù)跟蹤。一個(gè)

12、技術(shù)細(xì)節(jié)是我們?cè)拇淼淖儎?dòng)是二階的工業(yè)增加值增速，因此縱軸關(guān)注產(chǎn)出缺口變動(dòng)時(shí)并非看產(chǎn)出缺口環(huán)比增量是正是負(fù)（即橫軸上還是下），因?yàn)檫@僅是一階的概念；而是要關(guān)注產(chǎn)出缺口變動(dòng)何時(shí)會(huì)到達(dá)景氣高低拐點(diǎn)。拿掉新冠疫情初期（2020.14）的衰退階段，后疫情時(shí)代各個(gè)階段大類資產(chǎn)的走勢(shì)如表 4 所示：表 4：美林時(shí)鐘變形版“四象時(shí)鐘”在后疫情時(shí)代對(duì)資產(chǎn)配置各階段的復(fù)盤起點(diǎn)終點(diǎn)組合股票區(qū)間回報(bào)商品回報(bào)10 年國(guó)債變化(bp)股市走勢(shì)商品走勢(shì)債券走勢(shì)2020-5-12020-11-30低于榮枯線，邊際向好28.26%14.78%7牛市牛市熊市2020-12-12021-1-31高于榮枯線，邊際向好7.83%7

13、.10%14牛市牛市熊市2021-2-12021-10-31高于榮枯線，但有隱憂-8.36%19.78%-320熊市牛市牛市資料來源: 萬得，整理。在 2020 年 511 月產(chǎn)出低于榮枯線但邊際向好的過程中，股、商占優(yōu)；2020 年12 月至次年 1 月產(chǎn)出高于榮枯線且邊際向好時(shí)，同樣是股票和商品占優(yōu)；到了今年 2 月10 月產(chǎn)出高于榮枯線但基本面由隱憂的期間，商品和債券相對(duì)占優(yōu)。后疫情時(shí)代的三次走勢(shì)和“四象時(shí)鐘”的歷史經(jīng)驗(yàn)是相符的。1.3 “貨幣-信用”風(fēng)火輪回溯我們?cè)谶^去一年時(shí)間，并未推廣國(guó)信宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)首創(chuàng)的“貨幣-信用”風(fēng)火輪框架，主要基于如下兩方面原因：（1）新冠疫情初始階段，國(guó)內(nèi)

14、“實(shí)體直達(dá)”的政策讓信用越過貨幣率先實(shí)現(xiàn)了松動(dòng)，貨幣政策從“目標(biāo)”到“現(xiàn)實(shí)”的傳導(dǎo)時(shí)滯失靈。（2）今年的金融數(shù)據(jù)也有去年基數(shù)效應(yīng)的影響，雖然社會(huì)融資同比增速整體是走弱的，但回過頭看并非典型“緊信用”的過程。如果用“分位數(shù)法”來觀測(cè)主要金融數(shù)據(jù)的走勢(shì)，今年上半年信貸支撐著融資環(huán)境，緩慢下跌中更接近“穩(wěn)信用”的定位。而到了下半年，剔除政府債和票據(jù)的真實(shí)融資增速回落、票據(jù)沖量體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)上中長(zhǎng)貸需求不足的問題。綜合來看，今年融資數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們“三段論”中第二段“穩(wěn)信用”到第三段“緊信用”的先后關(guān)系。圖 4：分位數(shù)法看上半年信貸韌性圖 5：下半年真實(shí)融資回落、票據(jù)沖量資料來源: 萬得，整理。資料來源:

15、萬得，整理。首先，我們還是依據(jù)數(shù)據(jù)的絕對(duì)變化初步劃分貨幣與信用的組合，落實(shí)到對(duì)資產(chǎn)配置的指引上。2020 年前十個(gè)月定義為貨幣與信用雙寬松，股票和債券的走勢(shì)復(fù)合這一標(biāo)準(zhǔn)；2020 年 11 月開始社融增速越過高點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格如果在“寬貨幣+緊信用”過程中本該表現(xiàn)為債牛、股熊、商品熊，但是卻還是延續(xù)了貨幣與信用雙寬松時(shí)的局面。今年 2 月份社融企穩(wěn)造成“寬貨幣+寬信用”的曇花一現(xiàn)并沒有形成趨勢(shì)，嚴(yán)格意義上來講是噪聲而非拐點(diǎn)；今年 3 月以來股熊、債牛似乎復(fù)合“寬貨幣+緊信用”的格局，但如果將上半年信貸有支撐的局面單獨(dú)拿出來，可以看到今年前 5 個(gè)月“穩(wěn)信用”期間股市、商品還是有 2.28%、14.

16、21%的浮盈，這樣用“緊信用”代表當(dāng)時(shí)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知就解釋不過去了。表 5：“貨幣-信用”風(fēng)火輪單純依照數(shù)據(jù)下的股、債、商走勢(shì)復(fù)盤開始日期結(jié)束日期組合股市回報(bào)商品回報(bào)10 年國(guó)債變化(bp)股市走勢(shì)商品走勢(shì)債券走勢(shì)2020-01-012020-10-31寬信用+寬貨幣13.93%-7.06%3.25牛市熊市震蕩2020-11-012021-01-31緊信用+寬貨幣13.81%15.67%0.01牛市牛市震蕩2021-02-012021-02-28寬信用+寬貨幣-0.38%10.50%10.86震蕩牛市熊市2021-03-012021-11-23緊信用+寬貨幣-8.83%6.21%-36熊市

17、牛市牛市資料來源: 萬得，整理。同理，對(duì)應(yīng)到股票不同的風(fēng)格上，2 月以來周期股在五個(gè)板塊中大放異彩，這點(diǎn)在對(duì)應(yīng)“緊信用”則顯得格格不入。從方向上看，我們自然不能認(rèn)為今年是延續(xù)了寬信用的環(huán)境，但從幅度和結(jié)構(gòu)講，今年更適合歸為“穩(wěn)信用”，因此“貨幣-信用”風(fēng)火輪的框架才被短暫地“雪藏”。表 6：“貨幣-信用”風(fēng)火輪單純依照數(shù)據(jù)的不同風(fēng)格股票相對(duì)大盤超額回報(bào)開始日期結(jié)束日期階段滬深 300金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定2020-1-12020-10-31寬信用+寬貨幣13.93%-18.48%-0.42%21.49%17.59%-20.93%2020-11-12021-1-31緊信用+寬貨幣13.81%-11

18、.66%-3.39%-3.81%-6.43%-17.13%2021-2-12021-2-28寬信用+寬貨幣-0.38%3.70%4.51%-1.65%-2.29%2.63%2021-3-12021-11-23緊信用+寬貨幣-8.83%-3.01%25.40%0.67%31.50%17.02%資料來源: 萬得，整理。2. 從 Taper 到加息：2022 海外貨幣政策展望2.1 通脹節(jié)奏及對(duì)加息的影響我們預(yù)期通脹走勢(shì)和節(jié)奏最重要的兩個(gè)因素，一是供應(yīng)瓶頸，二是基數(shù)效應(yīng)。其實(shí)在歷次衰退之后的復(fù)蘇，產(chǎn)能是很難達(dá)到之前的水平。在去產(chǎn)能的時(shí)候快速把工廠、鉆井關(guān)停，但是目前美國(guó)頁(yè)巖鉆機(jī)的開工基數(shù)遠(yuǎn)沒達(dá)到疫情

19、前的水平，因?yàn)槠渲猩婕暗揭恍┬屡f動(dòng)能切換，比如綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了產(chǎn)能利用率或是開工率很難恢復(fù)到前高。圖 6：夢(mèng)回 2015：加息決策關(guān)注的是遠(yuǎn)期通脹水平圖 7：通脹目標(biāo)制調(diào)整后，9 月會(huì)議長(zhǎng)期預(yù)期尚不足填補(bǔ)缺口 資料來源: 萬得，彭博，整理。資料來源: 萬得，彭博，整理。因此，今年在這種需求強(qiáng)勁復(fù)蘇加上供給供應(yīng)不足的情況下，又出現(xiàn)了舊經(jīng)濟(jì)的“報(bào)復(fù)”，能源類、金屬類價(jià)格出現(xiàn)了非?？焖俚纳蠞q，但是市場(chǎng)并沒有去交易這種滯脹的因素，所以后面的能源也不宜樂觀，因?yàn)楫a(chǎn)能決定了價(jià)格，既然產(chǎn)能恢復(fù)不到之前的高點(diǎn)，還是要理性對(duì)待能源價(jià)格的前景。圖 8：美國(guó)通脹預(yù)計(jì)在 2022 年一季度現(xiàn)高點(diǎn)樂觀中性悲觀

20、PCE同比20222021.09會(huì)議預(yù)測(cè)值 2.2市場(chǎng)調(diào)查一致預(yù)期 3.2 20232.22.22024 長(zhǎng) 期2.12.154321020142016201820202022資料來源: 萬得，整理。供應(yīng)瓶頸預(yù)計(jì)在 2022 年會(huì)逐漸緩解，全年的 PCE 同比大概在 3.15 左右，前高后低，一方面，今年下半年的基數(shù)效應(yīng)較高。另一方面，供應(yīng)情況向好，分區(qū)域來看，用 PMI 里的供應(yīng)商配送時(shí)間去衡量供應(yīng)瓶頸，可以發(fā)現(xiàn)美歐英等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，今年的供應(yīng)瓶頸甚至逼近了去年疫情初期貿(mào)易物理封鎖的時(shí)點(diǎn)，在中國(guó)、日本還有亞洲的一些其他國(guó)家反而情況更好。據(jù)測(cè)算，全球工業(yè)產(chǎn)出在 10 月份的時(shí)候確立了疫情前坑

21、位的填補(bǔ)，隨著明年各個(gè)經(jīng)濟(jì)體逐漸走出疫情，主要包括歐洲的一些經(jīng)濟(jì)體，比如英國(guó)、法國(guó)，以及金磚五國(guó)里的南非、巴西，所以供應(yīng)瓶頸的產(chǎn)業(yè)鏈問題，我們認(rèn)為不需要太過擔(dān)心。分行業(yè)來看，受到?jīng)_擊最明顯的是下游的科技設(shè)備、機(jī)器設(shè)備、工業(yè)產(chǎn)成品等， 以汽車缺芯片這種典型的事件為代表，全球四季度工業(yè)完成填坑之后，工業(yè)品部分的供應(yīng)瓶頸倒不需要太過擔(dān)心。現(xiàn)在用美國(guó) PMI 的新訂單和產(chǎn)出之間的軋差去衡量供需缺口，已經(jīng)達(dá)到了近 70 多年的高點(diǎn)，而且在最近的幾個(gè)月出現(xiàn)了下滑，和供需缺口相比，供應(yīng)商的交付時(shí)間雖然也有走高，但是遠(yuǎn)不及缺口的幅度，但是從方向上來看，供需缺口已經(jīng)指引著后面的供應(yīng)瓶頸問題得到緩解了。圖 9：全

22、球工業(yè)產(chǎn)出完成 V 型填坑圖 10：供需缺口的填補(bǔ)帶動(dòng)供應(yīng)瓶頸問題改善 美國(guó)制造業(yè)PMI:供應(yīng)商交付美國(guó)供需變化(制造業(yè)PMI:新訂單-產(chǎn)出,右)%10089068047026005040-230-420-610-81948 1955 1963 1970 1978 1985 1993 2000 2008 2015資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。疫情后，美國(guó)的通脹目標(biāo)也做了調(diào)整，之前為對(duì)稱 2%通脹目標(biāo)，現(xiàn)在為平均2%的通脹目標(biāo)?；仡?2015 年底的那一輪加息，美國(guó) 2015 年的通脹其實(shí)并不好， 持續(xù)往下走，而且比 2%越來越低，但因?yàn)槊绹?guó)決定加息的時(shí)候看的是中長(zhǎng)期的通脹，1

23、2 月和 9 月份的兩次會(huì)議都確立了長(zhǎng)期通脹能夠到 2%的水平。到了 2016年的時(shí)候，因?yàn)槲覀儠?huì)基于目前的數(shù)據(jù)對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，所以在 2016 年剛開始去做預(yù)測(cè)的時(shí)候，對(duì)當(dāng)年的通脹率比較悲觀，后面隨著 4 個(gè)季度對(duì)當(dāng)年通脹率逐漸修復(fù)，并且確立了長(zhǎng)期通脹能夠在 2%的水平之上，在年底才間隔一年進(jìn)行了第二次加息。這一次通脹很高，但是它是在比較溫和復(fù)蘇過程中供應(yīng)導(dǎo)致的供給側(cè)的超級(jí)通脹，并不是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的長(zhǎng)期溫和通脹。從 9 月的點(diǎn)陣圖來看，貨幣政策做了一個(gè)調(diào)整，之前是只要在 2%的路徑上就可以，現(xiàn)在是平均 2%，它的目的就是要填補(bǔ)缺口。在 2014 年之后，通脹價(jià)格的路徑和 2%定基之間存在差距

24、，如果根據(jù) 9 月份的點(diǎn)陣圖來預(yù)測(cè)，現(xiàn)在這個(gè)差距在遠(yuǎn)期還是沒有辦法得到填補(bǔ)。隨著通脹的進(jìn)一步上行，到明年一季度可以關(guān)注 3 月份的議息會(huì)議，明確未來中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期能不能把疫情的缺口填上， 那個(gè)時(shí)候?qū)?huì)是通脹滿足加息的一個(gè)時(shí)間窗口。2.2 就業(yè)市場(chǎng)長(zhǎng)期展望的成績(jī)單“達(dá)標(biāo)”和前期 Taper 猶豫不決的通脹達(dá)標(biāo)、就業(yè)差臨門一腳有所不同，現(xiàn)在通脹很高但不是聯(lián)儲(chǔ)向看到的“長(zhǎng)期通脹目標(biāo)”，就業(yè)的成績(jī)單反而及格了。如果用后視鏡來看，在中性情形下，美國(guó)的就業(yè)在明年 5 月份就能夠恢復(fù)到疫情前的水平。但是如果美國(guó)要想進(jìn)行加息，看的是中長(zhǎng)期的失業(yè)率，像 2015 年底的兩次會(huì)議的時(shí)候，它預(yù)測(cè)失業(yè)率中長(zhǎng)期都是在

25、 5%以下，并且在 2016 年又得到逐步的確認(rèn)，所以才選擇了間隔兩年的加息。目前，6 月和 9 月兩次會(huì)議預(yù)測(cè)長(zhǎng)期的失業(yè)率是在 4%，比當(dāng)時(shí)還要低一些，未來三年的自然失業(yè)率水平大概是在 4.4%， 上下浮動(dòng) 5 個(gè) bp 左右，現(xiàn)在的預(yù)期已經(jīng)符合自然失業(yè)率以下的長(zhǎng)期預(yù)期了，所以就業(yè)這方面反而是聯(lián)儲(chǔ)可以“交卷”了。圖 11：后視鏡回看美國(guó)“最大化就業(yè)”的路徑展望圖 12：望遠(yuǎn)鏡前瞻美國(guó)長(zhǎng)期失業(yè)率 資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。9 月非農(nóng)爆冷時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為還差一個(gè)很好的就業(yè)數(shù)據(jù)。但如果美國(guó)現(xiàn)在要加息缺少的是一個(gè)合理的通脹，一旦明年一季度確定通脹缺口填補(bǔ)，就不需要再去猶豫長(zhǎng)期通

26、脹是不是恢復(fù)。因?yàn)槊绹?guó)政策目標(biāo)已經(jīng)改變，不是對(duì)稱 2%二是平均 2%的目標(biāo)，只要能夠觸碰到這條線，可能就會(huì)有連續(xù)兩次加息。市場(chǎng)也比較關(guān)心最近離職潮會(huì)不會(huì)推升物價(jià)，還有抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們給的答案是否定的。這次離職主要是中青年的辭職，還有老年人的按時(shí)退休，中青年辭職其實(shí)只是結(jié)構(gòu)上的流轉(zhuǎn)。比如，酒店餐飲行業(yè)辭職的人很多，辭職后到制造業(yè)還有其他行業(yè)去就業(yè)，一是疫情沖擊對(duì)服務(wù)業(yè)影響確實(shí)比較深遠(yuǎn)，二是體驗(yàn)了遠(yuǎn)程辦公的優(yōu)勢(shì)之后，他們也開始重新思考職業(yè)路徑，所以現(xiàn)在新增非農(nóng)就業(yè)其實(shí)比職業(yè)空缺的新增數(shù)量高，是可以覆蓋勞動(dòng)力市場(chǎng)出缺的。因此，美國(guó)整個(gè)就業(yè)市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)萎縮，老年人的按時(shí)退休也被動(dòng)地改善了就業(yè)的年齡

27、結(jié)構(gòu)，青壯年的勞動(dòng)力占比越來越高。因?yàn)槿丝诶淆g化是長(zhǎng)期問題，但是它并不等于就業(yè)老齡化，根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，在未來的 20 年，確實(shí)勞動(dòng)參與率會(huì)有一個(gè)整體的下降，但是 25 歲到 50 歲以下的青壯年勞動(dòng)力的就業(yè)參與率會(huì)保持在一個(gè)恒定的水平。雖然現(xiàn)在菲利普斯曲線變得陡峭化了，一單位的失業(yè)可能會(huì)造成很快的通脹上漲，但是現(xiàn)在離職潮只是結(jié)構(gòu)上的輪轉(zhuǎn)，并不是說這個(gè)行業(yè)就業(yè)人數(shù)在減少。另一方面，老年人的按時(shí)退休導(dǎo)致整個(gè)就業(yè)人群年齡結(jié)構(gòu)改善。因此通脹和工資的螺旋是比較難看到的。 圖 13：新增就業(yè)仍可以覆蓋掉新增職位空缺圖 14：“嬰兒潮”、潛在增速與長(zhǎng)期利率資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。2.

28、3 2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)計(jì)向好核心邏輯：消費(fèi)有支撐服務(wù)業(yè)抵沖耐用品消費(fèi)，投資有帶動(dòng)。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，明年在中性情境下是在 3.68%左右，兩年復(fù)合來看今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是1.0%，低于疫情坑砸出來 5.5%，美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期比今年經(jīng)濟(jì)更好一點(diǎn)。如果從 GDP 的核算方法去做預(yù)判，支出法最常見的三駕馬車，其實(shí)只需盯住個(gè)人消費(fèi)和私人投資，個(gè)人消費(fèi)占了美國(guó) GDP 增速的 70%左右，再加上私人投資能夠達(dá)到 85%。隨著新冠口服藥面市再加上疫情后疫苗接種普及，我們認(rèn)為后期社交距離會(huì)逐漸開放。除了社交距離放開，還需要有錢去消費(fèi)。新一輪的兒童稅收抵免政策已經(jīng)在路上，很有可能延續(xù)像今年的 2000 億美

29、元支出，所以這部分的錢還是能夠用于消費(fèi)。雖然耐用品消費(fèi)不會(huì)重復(fù)地去購(gòu)置兩件桌子、電腦， 但是服務(wù)業(yè)的消費(fèi)隨著場(chǎng)景的打開會(huì)逐漸提高，對(duì)沖耐用品消費(fèi)下滑的壓力， 方向不一定是向好的，但只要能夠維持穩(wěn)定的支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就不會(huì)差。私人投資方面情景樂觀，主要是現(xiàn)在企業(yè)資本開支的意愿很充足。在今年積壓了大量訂單的情況下，預(yù)計(jì)在明年迎來集中釋放，所以供應(yīng)鏈問題在明年大概率得到緩解。如果用生產(chǎn)法，GDP 主要是五個(gè)服務(wù)行業(yè)占主導(dǎo)，所以服務(wù)業(yè)復(fù)蘇也有利于整個(gè)蛋糕做大，同時(shí)中間購(gòu)買支出這一部分受到供應(yīng)鏈緩解會(huì)有成本的節(jié)約效應(yīng)，整體來看軋差也是會(huì)增加的，所以我們還是看好明年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)。圖 15：三種 GDP 核算方

30、法審視 2022 年經(jīng)濟(jì)圖 16：2022 美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于 2021 年資料來源: 萬得，整理。資料來源: 萬得，整理。但短期視角，當(dāng)前到年底美國(guó)的經(jīng)濟(jì)還是有一定的下滑風(fēng)險(xiǎn)。首先，5 個(gè)前瞻指標(biāo)里有 3 個(gè)向好、2 個(gè)向差，但也不能完全依據(jù)比例來判定，因?yàn)橄M(fèi)占比非常高。但是現(xiàn)在前瞻指標(biāo)密西根大學(xué)消費(fèi)信心也出現(xiàn)下滑，主要還是通脹導(dǎo)致大家不愿意去花錢消費(fèi)，造成了年底的經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定的承壓，但還不至于衰退。如果用一個(gè)單方面的指標(biāo)去驗(yàn)證，我們從十多個(gè)指標(biāo)中篩選出了 ECRI 這一指標(biāo)，它具備一個(gè)季度的領(lǐng)先性，該指標(biāo)指向四季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不強(qiáng)，但是不會(huì)從類滯脹的狀態(tài)轉(zhuǎn)為衰退，從現(xiàn)在美債的期限利差來

31、看，還沒有到衰退的征兆，期限利差會(huì)看 10 年-2 年、10 年-3 年或者美聯(lián)儲(chǔ)自己發(fā)布的一些指標(biāo)； 但 10 年-2 年的戰(zhàn)績(jī)并不好，比如去年年初就沒有提示出 45 月份的衰退。所以還是傾向于 10 年-3 年這個(gè)指標(biāo)去預(yù)測(cè)，現(xiàn)在顯示未來 12 個(gè)月美國(guó)衰退的概率還在 10%以下，現(xiàn)在并沒有看到市場(chǎng)在交易衰退。圖 17：年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能受到消費(fèi)拖累資料來源: 整理。2.4 從期限溢價(jià)到美債收益率曲線期限溢價(jià)和期限利差的走勢(shì)是相近的，只是在算法上存在差異。如果把美債收益率進(jìn)行分解，短端實(shí)際利率和政策利率走勢(shì)比較貼近，長(zhǎng)端是跟著通脹和增長(zhǎng)走，中間會(huì)有一個(gè)期限溢價(jià)，期限溢價(jià)也可以進(jìn)一步拆分為短期

32、實(shí)際利率的溢價(jià)，即政策利率加息的風(fēng)險(xiǎn)，還有通脹風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。這一輪美債收益率從 1.3% 到 1.6%的位置，主要就是短端利率的加息預(yù)期和長(zhǎng)端的通脹溢價(jià)共同推高的。如果看收益率曲線形狀，在過去一年里面出現(xiàn)明顯的熊陡的過程，是因?yàn)槎潭死室苍诮灰淄?，也?duì)通脹開始變得敏感，中長(zhǎng)利率也開始對(duì)加息變得彈性很強(qiáng)。明年的期限利差預(yù)期根據(jù)宏觀模型推測(cè)是走弱的。參考?xì)v史上兩輪案例，2004 年和 2017 年都是在兩次大寬松之后，首年有兩次以上加息的情境，基本上對(duì)應(yīng)的通脹都呈前高后低的 M 型，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是逐級(jí)修復(fù)的。在這兩年里，可以看到收益率曲線都出現(xiàn)短期上行的扁平化的過程。 圖 18：美債收益率成分拆

33、解：加息預(yù)期+通脹溢價(jià)走高圖 19：2021 年美債曲線熊陡來自短端實(shí)際利率預(yù)期資料來源: Bloomberg，整理。資料來源: Bloomberg，整理。圖 20：模型顯示 2022 年美債期限利差有望縮窄圖 21：前兩次加息潮中收益率曲線平坦化上移 資料來源: Bloomberg，整理。資料來源: Bloomberg，整理。2.5 機(jī)構(gòu)行為提供的證據(jù)機(jī)構(gòu)行為方面，從供給端出發(fā)，最近比較關(guān)注的一個(gè)問題是美國(guó)的債務(wù)上限問題，在 12 月中旬的時(shí)候財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫又要去面對(duì)痛苦的抉擇。我們認(rèn)為這次大概率還是像往常一樣能夠順利解決，兩黨最終會(huì)走向一個(gè)妥協(xié)，但是拜登為了得到對(duì)立黨的諒解，可能會(huì)造成基建

34、計(jì)劃的進(jìn)一步縮水，縮水多少尚不清楚。即便是 1.75 萬億的財(cái)政刺激能夠在圣誕節(jié)前后正式落地它對(duì)整個(gè)美國(guó)赤字走勢(shì)也不會(huì)有很大的影響，更多是對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)消費(fèi)的一個(gè)利好。白宮預(yù)算部門給出的最新預(yù)測(cè)值是 1.64 萬億，如果圣誕節(jié)前后能落地，那么在未來分?jǐn)偟?10 年去實(shí)現(xiàn)，在前兩年影響其實(shí)很小。所以明年赤字大概率還是會(huì)像 5 月的白宮報(bào)告預(yù)測(cè)的一樣有明顯收縮，所以美元還不用太擔(dān)心。根據(jù)白宮的預(yù)算計(jì)劃，赤字支出主要還是在明年會(huì)投向到兒童稅收抵扣的救助計(jì)劃，本意是為了緩解美國(guó)貧困兒童升級(jí)的一些問題，美國(guó)家庭中每個(gè)兒童會(huì)獲得 250 美元到 300 美元之間的收入，對(duì)于提振消費(fèi)有利好的。 圖 22：需求端

35、：各類機(jī)構(gòu)配置美債增減量/美國(guó) GDP圖 23：供給端：“1.75 萬億$”法案落地效果展望資料來源:萬得，整理。資料來源: Bloomberg，整理。落實(shí)到美債收益率的預(yù)測(cè)，由于帶入市場(chǎng)的一致預(yù)期以及我們自己的預(yù)期，從目前的時(shí)點(diǎn)上預(yù)測(cè)未來 12 個(gè)月其實(shí)是有一定的偏離的，尤其是到下半年的時(shí)候，會(huì)隨著數(shù)據(jù)的發(fā)布不斷做出調(diào)整，應(yīng)用模型的話容易犯“精準(zhǔn)的錯(cuò)誤”。我們認(rèn)為明年年內(nèi)的高點(diǎn)是在 10 月份 1.89%，較現(xiàn)在其實(shí)只上升了 30 個(gè) bp 左右。在過去 60 年，大概有 15 年，年內(nèi)的高點(diǎn)和年初的落差在 34 個(gè) bp 以下， 看起來是比較合理的。但是明年是在加息的預(yù)期下來判斷利率的走勢(shì)

36、，那么在首次加息的年份里，有 92%的情況下，年內(nèi)的高點(diǎn)和年初的落差會(huì)超過 30 個(gè)bp，所以明年的高點(diǎn)完全有可能突破 1.9%，甚至到 2.0%的位置，方向比幅度預(yù)測(cè)更加重要。圖 24：過去 60 年美債收益率年內(nèi)高點(diǎn)-年初值的分布資料來源: 萬得，整理。至于利差方面，我們不認(rèn)為現(xiàn)在到了一個(gè)低點(diǎn)就會(huì)觸底反彈，走向均值回歸。這 10 年以來，大家都覺得利率會(huì)到底部反彈的時(shí)候，但它還是不斷創(chuàng)新低，背后潛在增速、人口老齡化都會(huì)造成利率中樞下移，即使用過去 275 年的數(shù)據(jù)回測(cè)也不會(huì)對(duì)現(xiàn)在構(gòu)成影響。信用利差方面：根據(jù)世界銀行做的盈利預(yù)測(cè)，美股優(yōu)于其他經(jīng)濟(jì)體的股市，而且延續(xù)了未來上漲的預(yù)期，所以這些企

37、業(yè)在盈利修復(fù)的過程中所獲得回報(bào)較好， 同時(shí)違約的風(fēng)險(xiǎn)降低，把信用利差給壓薄。明年會(huì)處在一個(gè)利差降利率升的組合下，在我們的配置模型里該組合下看好股票、對(duì)商品謹(jǐn)慎。為什么利率升的時(shí)候流動(dòng)性收緊，我們還認(rèn)為股票會(huì)向好？因?yàn)樵跉v史上的利率升的時(shí)候，往往是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，這個(gè)時(shí)候盈利向好，雖然流動(dòng)性壓制估值，但是盈利支撐經(jīng)濟(jì)和企業(yè)去修復(fù)，對(duì)于美股來說可以抵充流動(dòng)性收緊的效應(yīng)。從結(jié)構(gòu)上來看，小盤股可能優(yōu)于中大盤。2.6 中美貨幣政策：從平衡到脫鉤從客觀數(shù)據(jù)來判斷，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)鷹/鴿分布如圖 25 所示，紅色代表鷹派， 藍(lán)色代表鴿派，白色代表中性。可以看到明年是在這三年里鷹派最嚴(yán)重的一年， 所以加息概

38、率較高。點(diǎn)陣圖以及聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息預(yù)期對(duì)明年兩次左右的加息輔助驗(yàn)證。即便新冠變異病毒奧密克戎開始內(nèi)卷“德爾塔”，但是高感染、低癥狀的組合并未對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成太多困擾；WHO 發(fā)布訊號(hào)后，不同于海外股票、原油價(jià)格暴跌，利率期貨隱含明年 6 月加息概率僅有小幅下降，第二次加息的信號(hào)只是從 9 月稍移后到了 11 月，明年兩次加息的預(yù)期并未發(fā)生改變。圖 25：2022 年是三年里最“鷹”的陣營(yíng)圖 26：“鷹派”點(diǎn)陣圖與衍生品市場(chǎng)預(yù)期 資料來源: 美聯(lián)儲(chǔ)，整理。資料來源: Bloomberg，整理。回到中國(guó)市場(chǎng)，我們比較在意的是中國(guó)貨幣是否會(huì)收緊。在美國(guó)貨幣收緊的時(shí)候，如果我們還維持一個(gè)寬松的

39、狀態(tài)，會(huì)不會(huì)海外的政策會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的利率和貨幣政策有一個(gè)外溢性？我們覺得不會(huì)。2015 年底開始，中美貨幣政策就已經(jīng)開始脫鉤，這次疫情之后表現(xiàn)更加明顯。回顧歷史上美國(guó)加息中國(guó)寬松的貨幣組合下，國(guó)內(nèi)利率主要還是取決于國(guó)內(nèi)的基本面，即便美國(guó)明年有所收緊，也不用太擔(dān)心對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，包括外匯、股市的沖擊。從基本面看，明年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期還是要好于美國(guó)，今年也是同樣的道理，雖然中美利差是在不斷收窄，但是并沒有影響到人民幣的堅(jiān)韌以及海外資金流入中國(guó)債券市場(chǎng)。2.7 全球股市的投資機(jī)會(huì)在第一階段邊際收緊期嚴(yán)格來說，目前的 Taper 還是屬于 QE 的范疇，真正要出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的收緊要等到縮表的時(shí)候。在第一輪的邊

40、際收緊的過程中，我們認(rèn)為股票還是有配置的機(jī)會(huì)。像上一次從美聯(lián)儲(chǔ)開始 Taper 到歐央行 QE 的第一輪的邊際緊縮的時(shí)候，商品價(jià)格下跌，因?yàn)榱鲃?dòng)性開始收緊，不支持商品供需以外的大的價(jià)格上漲空間。但是股票還是有比較明顯的上漲，得益于先前提到的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的盈利支撐。但是在第二輪實(shí)質(zhì)性收緊的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ) 2017 年縮表一直到歐央行再次 QE 的階段，商品還是下跌的，但是股票的波動(dòng)非常大，中間的回撤也非常明顯，所以如果要配置股票，要抓住在今年年底到明年 5 月份之間的邊際收緊的時(shí)點(diǎn)來布局。圖 27：本輪 Taper 與上一輪時(shí)間進(jìn)程表和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的對(duì)比資料來源: 整理我們目前判斷美聯(lián)儲(chǔ)先加息后縮

41、表，但是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的一些討論和交流也是存在分歧。美聯(lián)儲(chǔ)理事 Waller 提及存在三方面縮表的理由：第一是隔夜流動(dòng)性已經(jīng)泛濫了，之前提升 IOER 的利率效果不佳。第二是要給后面的擴(kuò)表留足空間， 避免像之前美國(guó)次貸危機(jī)，緊接著超預(yù)期的歐債危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)到時(shí)不能沒有貨幣彈藥。第三是現(xiàn)在流行病已經(jīng)開始出現(xiàn)退潮，美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表規(guī)模大不是問題，但是為了應(yīng)對(duì)疫情大幅擴(kuò)表，隨著疫情緩解是不是應(yīng)該有所降低，也值得思考。無論是在邊際性的緊縮還是實(shí)質(zhì)性的緊縮，我們認(rèn)為這一輪對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊是有的，但是對(duì)國(guó)內(nèi)、對(duì)中國(guó)的股票還有匯率的影響還是比較弱?，F(xiàn)在土耳其上演的股債匯三殺，是因?yàn)樗鼘儆谛屡d市場(chǎng)里的邊緣經(jīng)濟(jì)體，本身金融體

42、系比較脆弱，18 年的時(shí)候就出現(xiàn)這種情況。對(duì)于中國(guó)的沖擊比較可控，首先，中國(guó)近年來減持美債，已經(jīng)退居在日本之后成為美國(guó)的第二大債權(quán)人；第二，先前提到中美貨幣政策有脫鉤；第三，這次 Taper 是美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)獨(dú)角戲，歐洲沒有參與，雖然現(xiàn)在歐洲的調(diào)和 CPI 在 3%以上，但是并沒有 Taper 的空間。綜上所述，我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)的影響比較有限。3. 國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤3.1 國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因11 月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：成長(zhǎng)股強(qiáng)勢(shì)、商品全線暴跌、債券波瀾不驚、人民幣韌性。（1）股市方面：滬深 300 指數(shù)下跌 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，上證 50下跌 3.1%；創(chuàng)業(yè)板指上漲 4.3%

43、、深證成指上漲 2.4%、上證綜指略漲 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，而中證 500 上升 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋撼砷L(zhǎng)>周期>消費(fèi)>金融>穩(wěn)定，成長(zhǎng)股以 6.1 的正回報(bào)領(lǐng)跑。（2）債券方面：11 月中債口徑十年期國(guó)債到期收益率略降 4.98bp，央行呵護(hù)流動(dòng)性，年底資金面還不算緊張。（3）商品方面：主要商品價(jià)格不同程度虧損，南華能源指數(shù)領(lǐng)跌 9.2%，工業(yè)品指數(shù)下跌 6.55%，回撤最小的有色金屬也跌了 0.75 個(gè)百分點(diǎn)。（4）匯率方面：截至 11 月 30 日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于 6.3794，在美元指數(shù)一路走高的情況下，人民幣持續(xù)體

44、現(xiàn)韌性。圖 28：11 月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤104.352.53.32.40.90.70.40.50-0.5-0.4-1.6-5-3.1-4.9-6.6-10-15-14.6-20匯債商股資料來源：萬得，國(guó)信證券研究所整理。圖 29：A 股回報(bào)拆分圖 30：股票及其風(fēng)格指數(shù)在 11 月的表現(xiàn)86.1643.33.12.821.60.50-2-2.2-1.6-4 -3.0-3.1資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 31：人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn)圖 32：南華各分項(xiàng)指數(shù) 11 月回報(bào)率對(duì)比資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 33：國(guó)債收益率和期限利差走勢(shì)圖 34：信用

45、債收益率和信用利差走勢(shì)500450400350300250200150100500 5年AA中票信用利差5年AA-中票信用利差BP 5年AAA中票信用利差 5年AA+中票信用利差資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 35：國(guó)內(nèi)各資產(chǎn)月度回報(bào)排行熱力圖資料來源: 萬得，國(guó)信證券研究所整理；注：每一行代表一個(gè)月（最后一行是年初至今），從左右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報(bào)水平由高到低排序。3.2 海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤11 月海外大類資產(chǎn)大體排序：股票/美元>債券>商品。前三甲的品類：美元、美國(guó)成長(zhǎng)股、標(biāo)普 500 指數(shù)。（1）美元在多數(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)弱于 10 月的情況下強(qiáng)勢(shì)反彈，登頂回報(bào)

46、率排行榜首位，成長(zhǎng)股次之，標(biāo)普 500 指數(shù)和標(biāo)普 1500 指數(shù)均錄得 1%以上的月度回報(bào)率。即便美國(guó) CPI 同比在 6.2%的高位上，也并未導(dǎo)致成長(zhǎng)向價(jià)值的風(fēng)格偏離，主要是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期高企的短暫，這是去年底以來美股未發(fā)生“通脹交易”的主線；（2）分區(qū)域來看權(quán)益市場(chǎng)：美國(guó)>新興市場(chǎng)>日本>歐洲。（3）債券方面，十年期美債收益率持續(xù)上行，美國(guó) MBS、BB 級(jí)高收益?zhèn)?、?guó)債指數(shù)均錄得不同程度的回撤。（4）GSCI 商品總回報(bào)指數(shù)大幅下跌，位列回報(bào)率排序末尾，GSCI 黃金總回報(bào)指數(shù)錄得 0.04 個(gè)百分點(diǎn)的回撤，Taper 開啟的全球貨幣正常化開始?jí)阂稚唐吠顿Y性

47、價(jià)比。圖 36：海外市場(chǎng)年內(nèi)各月大類資產(chǎn)回報(bào)率排序資料來源: 萬得，國(guó)信證券研究所整理；注：?jiǎn)挝粸?，每一列代表一月/季，從上至下為月度回報(bào)水平由高到低排序；商品和黃金分別選取標(biāo)普 GSCI 總回報(bào)指數(shù)和 GSCI 黃金總回報(bào)指數(shù)；2021 年數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月末。3.3 國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)估值分析中國(guó)和全球市場(chǎng)股、債、匯、商價(jià)格、波動(dòng)率所處在過去五年的分位點(diǎn)顯示：（1） 從價(jià)格角度考慮（債券收益率視為價(jià)格反向指標(biāo)），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股/債/商估值偏貴，商品中工業(yè)、金屬延續(xù)了上個(gè)月的下降趨勢(shì)，估值較前期進(jìn)一步降低， 但能化等產(chǎn)品仍處在估值高位。股票中金融、消費(fèi)和穩(wěn)定的估值繼續(xù)下滑，周期、成

48、長(zhǎng)維持高位。股/債/商波動(dòng)性整體減弱，僅債券中的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大幅抬升。（2） 全球市場(chǎng)方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，英國(guó)的富時(shí)指數(shù)和中國(guó)香港的恒生指數(shù)估值 較 10 月進(jìn)一步下降，其他市場(chǎng)股指均位于過去五年間 90%以上的分位值，美國(guó)各類債券估值與 10 月基本持平，歐洲債券估值分位數(shù)有所下降（利率分位數(shù)走高，代表價(jià)格分位數(shù)下降）。圖 37：中國(guó)內(nèi)地主要大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖 38：中國(guó)內(nèi)地主要大類資產(chǎn)波動(dòng)率估值分位數(shù)資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為當(dāng)前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為近 30 天波動(dòng)率所處在過去 5 年分位值。圖 39：其他大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖 40：其他大類資產(chǎn)

49、波動(dòng)率估值分位數(shù)資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為當(dāng)前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為近 30 天波動(dòng)率所處在過去 5 年分位值。2.4 國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)鑒于近年來股市的波動(dòng)幅度較前幾年相對(duì)減緩，我們采用動(dòng)態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個(gè)窗口期，觀測(cè)股債性價(jià)比處在過去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來度量股債相對(duì)比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑 II）。ERP可以作為衡量股票相對(duì)于債券配置價(jià)值的參考指標(biāo)。11 月份，中國(guó)股債性價(jià)比基本和前期持平，而美國(guó)股債性價(jià)比無論是口徑 I 還是

50、口徑 II 都出現(xiàn)明顯反彈。靜態(tài)來看美股債比價(jià)所處的歷史分位水平，股票相對(duì)于債券仍有配置優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)股債比價(jià)處在均衡水平。圖 41：中國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì)圖 42：美國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì)分析資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理；注：股債性價(jià)比 I 為標(biāo)普 500 市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價(jià)比 II 為（標(biāo)普 500 市盈率+股息率）/十年期美債收益率。海外跨資產(chǎn)間比價(jià)：（1）美國(guó)股票和商品比價(jià)于 11 月上旬小幅抬升，隨后在下旬回落，主要原因是情緒因素。近日南非新發(fā)現(xiàn)變異毒株奧密克戎引發(fā)市場(chǎng)恐慌，全球大類資產(chǎn)價(jià)格受到不同程度的沖擊，全球股市大幅下跌。整體來看， 股商比價(jià)維持在歷史均值+

51、1 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。（2）美股和歐洲股市比價(jià)持續(xù)上漲， 11 月中上旬兩者走勢(shì)相近，但在奧密克戎引發(fā)的股市大跌后，美股反彈強(qiáng)于歐股，流動(dòng)性不再支撐估值、外生風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，盈利對(duì)美股仍有支撐。圖 43：美國(guó)股票 vs 商品比價(jià)圖 44：美、歐股指比價(jià)資料來源：彭博，整理；注：三條橫線從上至下分別代表歷史均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差、歷史均值、歷史均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差。資料來源：萬得，整理。4. 全球央行和通脹觀察4.1 全球央行和貨幣政策總覽主要經(jīng)濟(jì)體通脹和貨幣政策跟進(jìn)：美國(guó) 10 月 CPI 同比錄得 6.2%高位，主要是消費(fèi)者需求持續(xù)強(qiáng)勁和供給恢復(fù)困難造成的矛盾，能源、食品、住所、汽車及其他主要項(xiàng)目?jī)r(jià)格的全面上

52、漲。主要經(jīng)濟(jì)體中除南非上調(diào)利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，其他國(guó)家基準(zhǔn)利率均維持上月水平，按照比例打分的全球貨幣情緒處在緊平衡狀態(tài)。市場(chǎng)調(diào)查對(duì)未來三個(gè)月英國(guó)、日本、俄羅斯、巴西有不同程度的加息預(yù)期，通脹率飆升對(duì)金磚國(guó)家中的巴西、俄羅斯和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的英國(guó)施加了加息壓力；日本通脹率仍處于低位，在通脹的臨界線上“打轉(zhuǎn)”，市場(chǎng)加息預(yù)期來自對(duì)日本央行結(jié)束負(fù)利率、回歸零利率的預(yù)期。表 7：主要經(jīng)濟(jì)體（G7 集團(tuán)和金磚國(guó)家）基準(zhǔn)利率表盤經(jīng)濟(jì)體官方利率率變動(dòng)預(yù)期值選取政策利率間CPI 同比美國(guó)0.25%0.00%0.25%聯(lián)邦基金利率2021/12/166.22%歐元區(qū)0.00%0.00%0.00%一周最低再融資

53、利率2021/12/164.30%英國(guó)0.10%0.00%0.25%銀行隔夜貸款利率2021/12/164.20%日本-0.10%0.00%0.00%無抵押隔夜貸利率2021/12/170.10%中國(guó)2.20%0.00%七天逆回購(gòu)利率1.50%俄羅斯7.50%2.00%8.05%央行關(guān)鍵利率2021/12/178.13%巴西7.75%3.50%9.20%SELIC 目標(biāo)利率2021/12/910.67%印度4.00%0.00%4.00%回購(gòu)統(tǒng)一收益率2021/12/84.48%南非3.75%0.25%3.75%平均回購(gòu)利率2022/1/275.00%3 個(gè)月內(nèi)利3 個(gè)月后下一利率決議時(shí)資料來源:彭博, 整理；注：CPI 同比數(shù)據(jù)為 10 月水平，歐元區(qū)為調(diào)和 CPI。圖 45：全球主要央行貨幣分歧指數(shù)跟蹤圖 46：TIPS 和掉期隱含的全球通脹預(yù)期水平資料來源：彭博，整理。資料來源：IMF，整理4.2 全球主要商品價(jià)格走勢(shì)觀察工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格關(guān)聯(lián)：（1）與 10 月份相比，中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)的鋼鐵、