加息刻不容緩

1、馬駿：中國應盡快啟動加息德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家 馬駿實際利率(名義利率與物價漲幅的差值)是判斷貨幣政策是否適當的最重要指標之一。經濟學的理論和實證經驗均表明 ，如果實際利率嚴重為負，就會導致消費者為了對沖通脹風險而購買甚至囤積被認為會升值的產品、企業(yè)囤積原材料、投資者追逐高收益的資產(如地產、大宗商品)，從而加劇通脹、投資過熱和資產泡沫。 國際經驗還顯示，負的實際利率會加劇通脹預期。在實際利率出現變負的趨勢之前，有前瞻性的中央銀行一般都會及時啟動利息周期。在中國，按所有指標計算的實際利率都已經明顯為負 (而且其中一些比官方顯示的數據更為嚴重)， 所以加息不宜再拖。中國的負利率問題比表面

2、看來更嚴重用官方公布的CPI同比增幅與一年期存款利率比較，中國的存款利率為負的0.6%，似乎尚可忍受。但實際的負利率問題比表面看來要嚴重得多，也廣泛得多。首先，由于CPI中住房支出的權重和增長被低估，導致CPI增幅被低估，所以事實上負利率明顯高于官方的估計。實際存款利率為負將加劇消費者購買“保值”產品的動機，從而進一步推動通脹。 第二， 目前平均原材料出廠價格增幅已經高出貸款利率增幅約6個百分點， 而且此貸款負利率正在加速擴大，必然加劇企業(yè)囤積原材料的動機。第三，隨著企業(yè)利潤的大幅回升，目前工業(yè)企業(yè)資本金回報率已經超過貸款利率將近13個百分點， 很快將成為企業(yè)投資飆升乃至過熱的原因。第四，目前

3、房價年漲幅高出按揭貸款利率約17個百分點，巨幅的實際負按揭利率已經成為房地產泡沫的最大的推動力之一。與中國國內的歷史數據比較，目前存款、貸款、按揭的實際負利率的水平都已經明顯超過過去10-15年的平均水平。其中實際貸款和按揭的負利率水平已經達到歷史平均的兩至三倍。從國際比較來看，目前中國房貸款利率低于房價漲幅的程度也是最明顯的。 按過去兩年年均房價漲幅與房貸利率之差來比較，中國遠遠排在主要國家和地區(qū)的首位(中國達到13%左右，遠超過美國、日本、德國、韓國、新加坡等國平均為負值的水平)。今后幾個月，CPI同比增速繼續(xù)上行的勢頭基本可以確定。我們估計，基數效應、制造業(yè)產品價格的上漲(反映PPI 和

4、出口需求的大幅攀升)、租金和虛擬租金的繼續(xù)上漲(反映過去一個階段的房價的上漲)，會將CPI的官方同比增長數據推高到三季度的4.5%左右。 如果不加息，存款實際負利率的情況將繼續(xù)惡化約1.5個百分點。貸款實際負利率由于原材料PPI的繼續(xù)上行也將在今后一兩個季度內繼續(xù)惡化若干個百分點。只有按揭實際利率會有所緩解，反映同比基數的原因和最近國務院對地產泡沫的嚴厲措施的效果。反對加息的理由都不充分在最近關于貨幣政策的討論中，有多種反對盡快加息的理由。筆者認為，這些理由都不充分，有些甚至是十分誤導性的。以下筆者對這些反對理由逐一進行分析。反對理由之一：發(fā)達國家經濟前景低迷，中國出口難以迅速反彈。這種觀點認

5、為，發(fā)達國際經濟(尤其是歐洲經濟)將出現反復或持續(xù)低迷，因此中國出口無法很快恢復，所以不應該現在加息。這種判斷已經被過去半年多的實際情況證明為過分悲觀，繼續(xù)保持這個觀點很可能會嚴重誤導國內宏觀政策。 盡管希臘由于債務危機在今年將出現GDP負增長，但經濟規(guī)模為希臘70倍的美國、日本和德國的GDP正從去年平均5%的下降恢復到今年3%以上的正增長，增幅達8個百分點。實際數據表明，中國今年第一季度的出口已經超過危機前(2008年一季度)水平，而非還需要兩、三年才會恢復。根據美國的制造業(yè)領先指數(PMI 和ISM)和OCED的領先指數，我們的模型估計中國全年出口同比增長會飆升到30%左右，今后若干個月將

6、接近或達到40%。反對理由之二：中國在美國之前加息將導致熱錢流入。事實上，大部分熱錢并不會在人民幣存款帳戶內，等待享受零點幾個百分點的利息上漲。主要的熱錢在資產(尤其是在房地產)市場內。一旦中國加息，能夠更有效地抑制地產泡沫，使得熱錢最集中的主要城市的房價下跌10-20%，這部分熱錢很可能因此流出。所以，中國加息未必一定導致熱錢加速流入。反對理由之三：難以判斷今后的通漲趨勢 。實際上，做CPI預測沒有象許多人想象得那樣難。在今后幾個月內，幾種推動CPI繼續(xù)上漲的因素是基本確定的。第一，根據我們的調查，制造業(yè)的產能利用率已經從2009年一季度的66%大幅度飆升到今年一季度的84%，按照GDP年增

7、長9%的趨勢，產能利用率到今年底就會上升到90%以上。歷史上，產能利用率與企業(yè)定價能力(漲價)之間的相關性達到60%以上。 第二，歷史數據也表明，CPI中的住房成本一般在房價上行之后的幾個月就開始明顯上行。第三，水價、油價、天然氣價格的上調對CPI有直接的影響。第四，基數效應將繼續(xù)推動CPI同比的上升。基于這些基本確定的因素，即使假設較低的食品價格漲幅(如年內僅漲2%)，今年年中的CPI同比增速也會達到4%以上。如果食品價格受到任何天氣、災害和漲價預期的沖擊，CPI的高點就可能明顯高于4%。反對理由之四：提高存款準備金率可以替代加息。加大公開市場操作的力度和提高存款準備金率可以對沖過剩的流動性

8、，控制貸款節(jié)奏。但是，提高存款準備金無法解決實際存款利率、貸款利率和按揭利率為負的問題。這些負利率的問題顯示的是一個資金價(1215.70,1.10,0.09%)格被扭曲(資金成本過低)的結構性缺陷，它必然導致消費者和投資者過度追逐他們認為升值潛力大于利率的產品、大宗商品和資產(如地產)，從而加劇通漲和泡沫。而要對付負利率帶來的問題，只能加息。反對理由之五：過熱可以用行政手段來抑制。行政性手段不能完全代替加息對全面穩(wěn)定經濟和金融的作用。套利行為是資本的天性，只要資金成本很低，投資者必然會想盡一切辦法和渠道找到收益率(比利率)較高的投資機會。因此，資金成本太低是經濟過熱和泡沫的最根本的經濟原因，

9、在實際利率為負的情況下必須采用加息的手段才能治本。 過分依賴行政手段的問題包括：(1)行政性手段只有在發(fā)現了某幾個方面或行業(yè)的泡沫之后，才針對這些行業(yè)提高投資者的進入壁壘。所以，行政手段往往過遲，缺乏前瞻性。由于政策滯后，就必須要下猛藥，容易造成某項行業(yè)甚至整體經濟的大起大落，對資本市場的沖擊也很大。(2)在一個大的經濟體中，政府不可能將資金進入所有可能出現泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住。行政性手段只能頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。(3)過度依賴行政手段容易導致腐敗。在資金成本太低，但大量行政限制使只有某些投資者可以享受特定的投資機會的體制下，不可避免會造成更多的腐敗。中國實際利率持續(xù)過低是經濟不斷出現過熱的

10、結構性原因之一上文指出，中國用各種指標計算的實際利率都已經明顯為負，短期來看利率政策應該盡快調整。從歷史上來看，中國的實際利率還有比其他國家和地區(qū)持續(xù)偏低的傾向。用過去十年的平均數據計算，中國的實際存款利率(存款利率減CPI同比增長率)在所比較的六個國家和地區(qū)中為最低(中國、美國、印度、英國、臺灣、韓國)。 中國的長期實際存款利率只有0.8%，而其他五個國家的地區(qū)的平均接近2%。同時，中國的實際貸款利率(貸款利率與GDP平減指數年增長率之差)也在所比較的國家和地區(qū)中為最低。中國的長期實際貸款利率只有2%左右，而其他五個國家的地區(qū)的平均接近5%。經濟和金融理論的基本共識是，實際利率過低，表明資金

11、成本相對投資回報率或產品、資產價格上漲的幅度過低，就會導致資產泡沫、經濟過熱和通貨膨脹。這一點也被國際的實證經驗所證明。我們用二十多個國家過去二十年的數據分析表明，實際利率與通脹率之間呈現明顯的負相關，表明抑制通脹要求提高實際利率。美國、英國和其他歐洲國家的實證研究均表明，實際利率過低，會導致和加劇通脹和地產泡沫；另外，負的實際利率會加劇通脹預期。結語上文指出，中國的實際利率為負的情況已經很嚴重，國內宏觀經濟穩(wěn)定要求盡快啟動加息。從國際比較來看，中國也已經面臨著利率政策反應過分遲緩的風險。最近幾個月，澳大利亞、以色列、印度、馬來西亞、挪威、越南已經啟動了加息周期。泰國和韓國看來也會很快步它們的

12、后塵。事實上，除了印度、越南由于食品價格導致嚴重通脹以外，其他國家面臨的地產泡沫和經濟過熱的壓力都小于中國，但他們的央行都已經采取了有前瞻性的加息政策。中國的GDP增長已經達到11.9%，出口增長正在繼續(xù)加速，房地產價格漲幅達到20-30%，PPI增幅在幾個月內很可能達到8-9%，CPI增幅在幾個月內很可能到5%。 中國加息的理由已經遠比澳大利亞、馬來西亞、挪威、韓國更加充分。作為大國，中國的利率政策更不應該過度參照遲遲不加息的美國，否則美、中兩國關系都互相等待對方則會加劇全球性的通脹和泡沫的風險。從長期來看，中國也應該充分利用利率這個經濟手段來提高資金成本，從根本上解決經濟不斷出現過熱的結構性問題。這樣可以減少過度依賴行政性調控手段，避免人為加大經濟大起大落的風險。