12章股票估值模型精編版

1、第12章股票估值模型股利貼現(xiàn)模型相對價值法股票估值模型自由現(xiàn)金流估價法超額收益貼現(xiàn)模型? 股票的內(nèi)在價值（intrinsic value）， 被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報，包括股息和最終售出股票的收益，是用正確反映了風(fēng)險調(diào)整的利率 R貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。? 無論何時，如果內(nèi)在價值，或者投資者對股票實際價值的估計超過市場價值，這只股票就認為被低估了，因而值得投資 。12.1股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型? 股利貼現(xiàn)模型（dividend discount model，DDM） 最早是由J.B.Williams & M.J.Gordon(1938) 提出，實際上是將收入資本化法運用到

2、權(quán)益證券的價值分析之中。 假設(shè)無限期持股，未來的現(xiàn)金流只有股利流入，而沒有資本利得。因而，建立了以股利為現(xiàn)金流的估值模型股利貼現(xiàn)模型。? 該模型的股票價值表達式為未來所有股利的貼現(xiàn)值：D1D2DtDtD?.?2tt(1? r)(1? r)(1? r)t?1(1? r) D代表普通股的內(nèi)在價值 Dt代表普通股第t期預(yù)計支付的股息或者紅利 r為貼現(xiàn)率，取發(fā)行者的資本成本率或者投資者的必要報酬率? 基本模型運用中面臨的主要問題 股利多少的預(yù)測，取決于每股盈余以及股利支付比例。通過歷史資料進行統(tǒng)計預(yù)測，但一般假定固定不變或者固定增長率。 貼現(xiàn)率的選擇。12.1.1零增長的股息貼現(xiàn)模型零增長的股息貼現(xiàn)模

3、型? 股利固定不變(Zero-Growth Model)，即股利增長率為零。Dt1D? D0?ttt?1(1? r)t?1(1? r)當r0 ,可以將上式化簡為?D0D ?r因為k0，按照數(shù)學(xué)中無窮級數(shù)的性質(zhì)，可知：12.1.2 固定增長的股利貼現(xiàn)模型固定增長的股利貼現(xiàn)模型? 固定增長的股利貼現(xiàn)模型（constant-growth model）又稱戈登（Gordon，1962）股利增長模型，假設(shè)股利增長速度是為常數(shù)g。?Dt? Dt?1gt? gDt?1? 根據(jù)Gordon模型的前提條件，貼現(xiàn)率大于股利增長率，即rg，則存在DtD0(1? g)D0(1? g)D0(1? g)D ?.?t2?(

4、1? r)(1? r)(1? r)t?1(1? r)?2?(1? g)(1? g)(1? g)? D0?.?2?(1? r)?(1? r)(1? r)D1(1? g)? D0?(r? g)(r? g)2? 在上式中，如果股利增長等于零時，固定增長模型就變成零增長模型。因此零增長模型是固定增長模型的一種特殊形式。12.1.3三階段股利增長模型三階段股利增長模型? 由莫洛多斯基 （N.Molodovsky等，1965）提出的三階段股利增長模型（three-stage-growth model）?g階段1gagb股息的增長率為一個常數(shù) (ga)階段2階段3股息增長率以線性的方式從ga變化為gb)期限

5、為B之后股息的增長率為一個常數(shù)(gb) ，是公司長期的正常的增長率AB圖12-1：三階段股息增長模型時間 (t)? 股利增長劃分為三個不同的階段： 在第一階段（期限為 A），股利增長率為一個常數(shù)g。 在第二階段（期限為 A+1到B），股利增長呈線性變化，即從ga變化到gb（ gb是第三階段的股利增長率），如果， gagb則表示第一階段為一個遞減的股利增長率；相反， gagb則表示一個遞增的鼓勵增長率。 第三階段，股利有表現(xiàn)為常數(shù) gb，該增長率通常是估公司長期的正常增長率 。? 在股利增長轉(zhuǎn)折時期（包括第 2階段和A）內(nèi)的任何時點上的股利增長率t? A?gt? ga?ga? gb? , ga?

6、 gb? ?B? A? 三階段股利增長模型公式如下：?D1? gD?1? gb?1? g?t?1ta?D ? D0? ?tB1? r1? rr? gt?1? 1? r?t?A?1? ?b?AtB三階段增長模型正是將股票內(nèi)在價值，表達為股利三階段增長之和模型的缺陷：在已知當前市場價格的條件下，無法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運用內(nèi)部收益率的指標判斷股票價格的低估或高估。式 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算也比較復(fù)雜。12.1.4多元增長條件下的股利增長模型多元增長條件下的股利增長模型? 多元股利增長模型假定在某一時點 T之前股利增長率不確定，但是在 T之后股利增長率變?yōu)橐粋€常數(shù)g 。TD

7、?t?1Dt?1? r?t?DT?1?r? g?1? r?T ? 例題：一個投資者持有 ABC公司股票，他的投資必要報酬率為15%。預(yù)計ABC公司未來3年股利高速增長，增長率為20%。此后轉(zhuǎn)為正常增長，增長率為12%。公司最近支付的股利是 2元。計算公式股票的內(nèi)在價值。? 首先計算非正常增長期的股利現(xiàn)值。? 21.2/（1.15）+2.41.2 /（1.15）2 +2.881.2/(1.15)3=6.539? 其次計算第三年底普通股內(nèi)在價值 D3= D4/(r-g)= D3(1+g) /(r-g)=21.23(1.12)/(0.15-0.12)=129.02 計算其現(xiàn)值129.02 /(1.1

8、5)3=84.831? 最后，計算股票目前的內(nèi)在價值 D0=84.831+6.539=91.37（元）? 某種股票預(yù)計前兩年的股利高速增長 ,年增長率為10%,第三年至第四年轉(zhuǎn)入正常增長 ,股利年增長率為6%,第五年及以后各年均保持第四年的股利水平,今年剛分配的股利為 5元,已知無風(fēng)險收益率為8%,市場上所有股利的平均收益率為 12%,該股票的B(貝它系數(shù))為1.5,求:計算該股票的內(nèi)在價值? 答案: 1,該股票的必要報酬率=8%+1.5*(12%-8%)=14% 2,預(yù)計第一年股利=5*(1+10%)=5.5元第二年的股利則=6.05元第三年的股利則=6.05*(1+6%)=6.413元第四

9、年及以后各年每年的股利=6.413*(1+6%)=6.798元則該股票的內(nèi)在價值=5.5*(P/F,14%,1)+6.05*(P/F,14%,2)+6.413*(P/F,14%,3)+6.798/14%*(P/F,14%,3)=46.59元/股12.2 自由現(xiàn)金流估價方法自由現(xiàn)金流估價方法? 弄清楚了企業(yè)將會產(chǎn)生的各種現(xiàn)金流，那么我們就可以把這些所有的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)在求和，從而得到公司的價值。這就是利用自由現(xiàn)金流來對公司進行估價的基本思想。? 該方法的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。12.2.1公司自由現(xiàn)金流估價方法公司自由現(xiàn)金流估價方法? 公司自由現(xiàn)

10、金流（free cash flow of firm ，F(xiàn)CFF） 是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有的權(quán)利要求者（股東和債權(quán)人，或者所有資本供給者）分派的稅后現(xiàn)金流。FCFF ? EBIT(1?tc)?折舊?資本性支出? NWC追加額其中，NWC 為凈營運資本? FCFF貼現(xiàn)模型的思路 首先，求出公司價值?公司的價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流按公司資本成本進行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當前價值來假設(shè)公司價值， 其次，求出股權(quán)的價值?公司價值減去債務(wù)的價值，得到股權(quán)的價值 .? 1.自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長的估值模型 假定公司以某一穩(wěn)定的增長率保

11、持增長，估值公式為：FCFF0?(1? g)FCFF1V ?（WACC? g)（WACC? g)其中，F(xiàn)CFF0為當前的自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF1為預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量，WACC 為加權(quán)平均資本成本（折現(xiàn)率），g為增長率? 2.自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 二階段：初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率穩(wěn)定，且持續(xù)時間較長 價值就等于超常增長階段的現(xiàn)值，加上永續(xù)增長階段的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 公式：FCFFtFCFFn?1V ?tn（1+WACC )（WACCn? gn（ ) 1+WACC )t?1其中，F(xiàn)CFFn?1為第n+1年的自由現(xiàn)金流量等于FCFF （n1? gn)n? 3.自由現(xiàn)金流量估值

12、的三階段模型 二階段：初始階段增長率很高，增長率轉(zhuǎn)換，最后階段增長率穩(wěn)定，且持續(xù)時間較長 公式：FCFF0(1? ga)FCFFtFCFFn?1V ?ttn) 1+WACC )t?1（1+WACC )t?n1?（11+WACC ) （WACCn? gn（其中，n1為初始階段期末， n 為轉(zhuǎn)換階段期末n1n? WACC的計算公式為：VeVdWACC?Ke?KdVV其中，總資產(chǎn)價值V ? 股權(quán)資本價值Ve? 債務(wù)資本價值Vd；VeVd股權(quán)資本權(quán)重； 債務(wù)資本權(quán)重；VVVe? 總股本?股價債務(wù)資本成本Kd? 債務(wù)息稅前成本? （1-有效稅率）；股權(quán)資本成本Ke? rf?(rm? rf)。? 由于自由

13、現(xiàn)金流估價法的依據(jù)是公司的價值等于一段時間預(yù)期的自由現(xiàn)金流和公司的終極價值的現(xiàn)值，因為企業(yè)往往具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以比較適合采用這種方法。12.2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流估價模型股權(quán)自由現(xiàn)金流估價模型? 股權(quán)自由現(xiàn)金流（free cash flow of equity，F(xiàn)CFE） 是在公司扣除投資、營運資金和負債融資成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流，它是公司支付所有營運的費用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減去發(fā)行債務(wù)的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流。 FCFE的計算公式為：?FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)? 兩階段增長模型。其

14、計算公式為 ：FCFEtFCFEn?1V ?tn（1+ke)（ke? g（) 1+ke)t?1其中，F(xiàn)CFFn?1為第n+1年的自由現(xiàn)金流量等于FCFF （n1? gn)；ke依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計量的股權(quán)成本n? 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也有自己的優(yōu)缺點主要體現(xiàn)在：? （1）它采用的方法以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ)，從而較少受市場情緒和投資者自身感覺的影響，從而是計算的結(jié)果更合理。? （2）這個模型本身比其他的估值方法需要更多的輸入值和信息，工作量比較大，而且數(shù)據(jù)不易獲取；同時，這些輸入的數(shù)值和獲得的信息，不僅有噪音（并且不容易被估計），而且容易被操縱 。12.3 超額收益貼現(xiàn)模型超額收益貼現(xiàn)模型超額收益

15、貼現(xiàn)模型經(jīng)濟附加值估值模型經(jīng)濟附加值估值模型剩余收益估值模型12.3.1 經(jīng)濟附加值估值模型經(jīng)濟附加值估值模型? 經(jīng)濟附加值（economic value added,EVA）指標 定義?公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本（股權(quán)成本和債務(wù)成本）后的凈值。 其計算公式為：?EVA = NOPAT- 資本成本?式中：EVA為經(jīng)濟附加值；NOPAT(Net Operating Profit After Tax)為稅后凈營業(yè)利潤；資本成本等于WACC乘以實際投入資本總額；WACC為加權(quán)平均的資本成本。? EVA也可以表示為： EVA = （ROIC - WACC） 實際資本投入 式中，ROIC( re

16、turn on invested capital ) 為資本收益率，即投資資本回報率，為稅息前收入減去投入成本12.3.2 剩余收益估值模型剩余收益估值模型? 剩余收益估值模型（residual income model，RIM） 最早是由愛德華茲和貝爾（ Edwards & Bell）于1961年提出來的，1995年美國學(xué)著奧爾森（Ohlson）在其文章權(quán)益股價中的收益、賬面價值和股利中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系。 又稱EBO模型（Edwards & Bell，Ohlson） 。? 剩余收益的定義 剩余價值收益是指公司的凈利潤與股東所要

17、求的報酬之差 。? 剩余收益的基本觀點 企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益； 如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益 。? 其計算公式為： RIt + 1= NIt + 1? rBVt，?其中RIt + 1代表 t+1 期的剩余收益，NIt + 1代表 t+1 期的企業(yè)凈收益，BVt是 t期企業(yè)權(quán)益的帳面價值，r 是投資者要求的必要報酬率。? 基本原理 剩余收益估值模型使用公司的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。? 企業(yè)價值的計算基本公式 企業(yè)價值=所有者權(quán)益賬面價值+未來各年剩余收益的折現(xiàn)之和RItPV0? BV0?t(1

18、? r)? 企業(yè)價值的計算拓展公式 剩余收益估值模型認為，股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于股東權(quán)益賬面凈值（BV）與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）扣除股東權(quán)益資本成本（r）后剩余收益的折現(xiàn)之和。即?可以進一步的考慮，企業(yè)凈收益的增加來源是什么？?NIt?1? ROEt?1? BVt? ROE t + 1代表t+1期的凈資產(chǎn)報酬率（凈利潤 /凈資產(chǎn)）。所以上述模型可以表示為：?(ROEt?r)BVt?1PV0? BV0?t(1? r) 而凈資產(chǎn)報酬率ROE，可以從企業(yè)的財務(wù)報表中得到， 投資者要求的必要報酬率，可以根據(jù)CAPM模型或者是APT模型進行估算。? RIM提供了運用會計數(shù)字進行分析的框架 RIM則

19、提供了一個將財務(wù)報表的會計數(shù)字和股票內(nèi)在價值聯(lián)系起來的分析框架，從而指導(dǎo)投資者利用會計信息進行股票內(nèi)在的價值分析? RIM使用性更強 由于投資者對于股票定價運用的多是賬面凈資產(chǎn)和盈余信息，而不是現(xiàn)金股利，投資者更關(guān)心資產(chǎn)的未來的每股盈余，而不是每股股利；此外，預(yù)測盈余比預(yù)測股利或者現(xiàn)金流量的可能性和準確性更高，因此RIM的使用性更強。? 缺陷 當然，RIM也有自身的缺陷，即該模型的股權(quán)價值是根據(jù)賬面凈資產(chǎn)和經(jīng)營性會計收益決定的，沒有考慮股權(quán)價值的成長性。資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)價值的影響。12.4 相對價值法相對價值法? 理論基礎(chǔ) 資產(chǎn)的內(nèi)在價值是不可能被估計的。資產(chǎn)的價值是市場愿意付給它的任何價格（取

20、決于它的特征）。? 其基本做法： 首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（如凈資產(chǎn)、每股收益、現(xiàn)金流等）； 其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）； 最后，根據(jù)目標企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值。? 相對價值法，是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。如果可比企業(yè)的價值被高估了，則目標企業(yè)的價值也會被高估。實際上，所得結(jié)論是相對于可比企業(yè)來講的，以可比企業(yè)價值為基準，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內(nèi)在價值。12.4.1市盈率模型市盈率模型? 市盈率 市價與凈收益的比值， 為收益

21、倍數(shù)（earnings multiplier）,這就是市盈率（price to earnings ratio，P/E）。市場價格 P/E =預(yù)期年收益? 目標企業(yè)的股權(quán)價值 目標企業(yè)的每股價值 =可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股收益 市盈率是投資回報的一種度量標準，即股票投資者根據(jù)當前或預(yù)期的收益水平收回其投資所需要計算的年數(shù)。 當前市盈率的高低，表明投資者對該股票未來價值的主要看法 。?如果該公司市盈率偏高，則可以判斷該公司股票價格被高估了；?反之，如果該公司的市盈率偏低，則可以判斷該公司股票價格被低估了。? 市盈率估值模型也有自己的缺陷， (1)市盈率模型無法給出公司盈利的預(yù)計增長方式和增

22、長趨勢； (2)市盈率模型不能比較公司的盈利能力和具有相同風(fēng)險-收益關(guān)系的投資項目孰優(yōu)孰劣； (3)市盈率模型不能區(qū)分具有相同市盈率的公司； (4)由于市盈率分母是會計收益，在某種程度上會受到會計準則的影響 。 （5）在預(yù)計盈利時，投資者常常會忽略一些費用 ，如重組費用，股票期權(quán)成本或者資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營過程中會貶值等 ，但是這些費用需要考慮的。 (6)商業(yè)周期對預(yù)期的影響12.4.2 市凈率模型市凈率模型? 市凈率就是市價和凈資產(chǎn)的比率 。每股市價市凈率?每股凈資產(chǎn)? 目標企業(yè)的價值 股權(quán)市價=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn)? 市凈率在運用中具有很多優(yōu)點： （1） 每股凈資產(chǎn)通常是一個累計的正

23、值，因此市凈率也適用于經(jīng)營暫時陷入困難的企業(yè)以及有破產(chǎn)風(fēng)險的公司。 （2）統(tǒng)計學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定得多。 （3）對于包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標。12.4.3 市價市價/現(xiàn)金流比率（現(xiàn)金流比率（P/CF）? 投資者和企業(yè)關(guān)注現(xiàn)金流 通常情況下,公司的現(xiàn)金流價值最不容易被操縱，而盈利水平容易被操縱，所以市價 /現(xiàn)金流比率越來越多地被投資者所采用。 同時，在信用評價中有“現(xiàn)金為王”的法則，可見現(xiàn)金流在估值中的關(guān)鍵作用 。? 市價市價/現(xiàn)金流比率現(xiàn)金流比率PtP/CF?CFt? 1 pt是是t期股票的價格；期股票的價格； CFt+1是在t+1期的預(yù)期每股現(xiàn)金流

24、? 目標企業(yè)的價值 股權(quán)市價=可比企業(yè)市價/現(xiàn)金流比率目標企業(yè)現(xiàn)金流12.4.4相對價值法的優(yōu)缺點相對價值法的優(yōu)缺點? 優(yōu)點 相對價值法比較簡單、直觀，能夠很容易地被投資者理解和運用； 能夠反映市場整體的感覺和投資情緒； 證券投資本身就是在比較的基礎(chǔ)上進行的，所以相對價值法能幫幫助投資者更好的發(fā)現(xiàn)更具有投資價值的股票。? 缺陷 如果證券市場整體上價格被高估或者低估，那么相對價值法將失靈； 運用相對價值法時隱含了一些假定條件，如果假定不正確，那么就會得出錯誤的結(jié)論； 不同公司會計差異和對會計的調(diào)節(jié)會對相對估值指標產(chǎn)生重要影響。?12.5 股票投資配置策略及其實際應(yīng)股票投資配置策略及其實際應(yīng)用用1

25、2.5.1 行業(yè)配置行業(yè)配置? 1. 經(jīng)濟周期對類別資產(chǎn)收益的影響經(jīng)濟周期對類別資產(chǎn)收益的影響 第一階段? 宏觀經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，股票(經(jīng)濟復(fù)蘇，經(jīng)濟回暖）略強于債券（貨幣寬松，利率較低，債券價格較高）兩者都強于現(xiàn)金（貨幣政策寬松）。 第二階段? 宏觀經(jīng)濟處于上升階段，股票略勝于現(xiàn)金，由于利率仍處于上升階段，債券收益率偏低。 第三階段? 宏觀經(jīng)濟發(fā)生轉(zhuǎn)折，經(jīng)濟增長率下降，現(xiàn)金、債券收益率明顯強于股票。 第四階段? 宏觀經(jīng)濟處于經(jīng)濟周期底部，股票和債券表現(xiàn)都較好，但是利率偏低，現(xiàn)金資產(chǎn)收益率偏低。但如果進入通貨緊縮階段，則現(xiàn)金投資較好。? 收益率排序 衰退：債券現(xiàn)金大宗商品；股票大宗商品 復(fù)蘇：

26、股票債券現(xiàn)金大宗商品 過熱：大宗商品股票現(xiàn)金/債 蕭條：現(xiàn)金債券大宗商品/股? 2.增長類投資與非增長類投資增長類投資與非增長類投資 增長類股票投資一般具有較高的持續(xù)增長率和較低的紅利收益率， 非增長類投資一般有較低的增長率和相對較高的紅利收益率。? （1）增長類 增長類公司主要處于行業(yè)周期成長階段的新興公司，它們一般受經(jīng)濟周期影響較小，盈利增長速度一般預(yù)計要超過一般的公司。 但較少支付紅利，而是將盈利用于投資? （2）周期類 這些公司一般受經(jīng)濟周期的影響較大，對 GDP增長很敏感 。 經(jīng)濟上升時期購買該類股票。? （3）穩(wěn)定類 受經(jīng)濟周期的影響小。經(jīng)濟衰退期其盈利下降的速度慢，而繁榮時期其盈利上升速度要慢。 這類行業(yè)吸引投資者的地方應(yīng)該是其在抵御經(jīng)濟衰退時會表現(xiàn)出超強的優(yōu)勢。因此，穩(wěn)定類股票有時稱為防御型股票（ defensive stock） 支付較多紅利，又稱為收益型股票（