格力電器公司估值報(bào)告

1、格力電器估值報(bào)告二零一六年六月蔣和清學(xué)號(hào)：14318058目錄一、宏觀分析2二、行業(yè)分析3三、企業(yè)分析53.1企業(yè)簡介53.2市場與競爭對(duì)手53.3財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)管理策略簡析73.4前景展望8四、損益表預(yù)測94.1預(yù)估計(jì)和數(shù)據(jù)選擇94.2營業(yè)收入的預(yù)測114.3主營業(yè)務(wù)成本和銷售費(fèi)用的預(yù)測124. 3投資收入、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失的預(yù)測134.4營業(yè)稅金及其附加的預(yù)測144.5營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、所得稅的預(yù)測144. 6預(yù)測的損益表15五、絕對(duì)估值165.1計(jì)算k值165.2估計(jì)紅利增長率g17六、相對(duì)估值19七、敏感性分析19八、股票評(píng)級(jí)和分析21一、宏觀分析2015年中國G

2、DP增速約為6. 9%,二十五年以來首度破七。GDP平 減指數(shù)為負(fù)，這表明全社會(huì)最終商品與服務(wù)的總體價(jià)格水平下降，有 通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。從生產(chǎn)市場來看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值增速分別為3.9%、 6. 0%, 8.3%o第二產(chǎn)業(yè)增速下滑，第三產(chǎn)業(yè)成為帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的 最大動(dòng)力。受勞動(dòng)力成本上升，國外需求疲軟，上一階段產(chǎn)能過剩等 因素的影響，我國資源類、重化工業(yè)增速明顯下滑，煤炭、鋼鐵、水 泥等產(chǎn)品產(chǎn)量明顯下降。而格力電器正是第二產(chǎn)業(yè)的企業(yè)從消費(fèi)市場來看，國內(nèi)消費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，國外需求持續(xù)疲軟。 由干我國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)回暖無望，國外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度較緩慢，預(yù)期短期 內(nèi)需求不會(huì)有明顯波動(dòng)。根據(jù)李克強(qiáng)總理

3、所說，2016年將是中國宏觀 經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底的第一年，也是近期最艱難的一年。在未來幾年時(shí)間內(nèi)， 我國的市場改革不會(huì)立即有明顯的成效。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成后，我國 會(huì)進(jìn)入持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展期，國民消費(fèi)水平將持續(xù)上升。二、行業(yè)分析格力電器所處的行業(yè)環(huán)境為家用電器行業(yè)。格力電器98%以上的 營業(yè)利潤來自空調(diào)制造與銷售業(yè)務(wù)。值得注意的是，格力電器建立了 許多100%控股的子公司承銷格力空調(diào)，根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表合并原則，內(nèi)部 交易不會(huì)產(chǎn)生利潤，相當(dāng)于格力直接把空調(diào)賣到個(gè)人家中而已，可以 認(rèn)為空調(diào)承銷業(yè)務(wù)不產(chǎn)生利潤，全部利潤來自空調(diào)制造業(yè)務(wù)。由于空 調(diào)器與其他類型的家電替代效應(yīng)比較弱，相對(duì)獨(dú)立，所以可以將行業(yè) 進(jìn)一步細(xì)分

4、到空調(diào)器制造行業(yè)。2001-2016空調(diào)銷量散點(diǎn)圖單位：萬臺(tái)1800002000V =903.43X 2E+06FR2 = 0.934*； nI “十I> <|716000140001200010000800060004000200020022004200620082010201220142016根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局的空調(diào)器產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在中國過去的15年中房間空氣調(diào)節(jié)器（空調(diào)）的銷量以相對(duì)穩(wěn)定的速度上升。2001年空 調(diào)銷量為2262. 2萬臺(tái)，之后這個(gè)數(shù)據(jù)迅速上升，到2007年空調(diào)的年 銷售量已達(dá)8816.7萬臺(tái)。受2008年金融危機(jī)和相關(guān)政策影響，之后 兩年空調(diào)銷量有所下滑，從2

5、010年開始空調(diào)總銷量整體呈上升趨勢, 波動(dòng)幅度變大，到2015年銷量達(dá)到14856. 1萬臺(tái)。從圖中可以看出從20門年到2015年空調(diào)銷量上升速度很慢。根 據(jù)彊新數(shù)據(jù),2015年產(chǎn)銷率只有95%,明顯低于往年99%的平均水平， 是15年來的最低水平，這說明2015年空調(diào)生產(chǎn)過多；2016年第一 季度產(chǎn)銷率達(dá)到102%,可能說明生產(chǎn)商正降低生產(chǎn)，等待承銷商消化 庫存。（數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計(jì)局）空調(diào)市場的增長和我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展（GDP增長）趨勢大致 吻合，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期比較敏感?？梢猿醪酵茢啵傮w來說，房間空氣調(diào) 機(jī)器市場仍然呈穩(wěn)步擴(kuò)大趨勢，但是在未來數(shù)年增長速度會(huì)比較慢。從國內(nèi)外消費(fèi)市場來看，情況也是

6、如此。隨著城市化進(jìn)行，居氏 消費(fèi)水平提高，空調(diào)作為一種相對(duì)剛性的需求品，其需求會(huì)持續(xù)增加, 空調(diào)市場規(guī)模會(huì)相應(yīng)地持續(xù)擴(kuò)大。而環(huán)保理念的興起則對(duì)空調(diào)產(chǎn)品的 性能、能耗提出了更高的要求。三、企業(yè)分析3. 1企業(yè)簡介格力電器主營生產(chǎn)銷售空調(diào)器、自營空調(diào)器出口業(yè)務(wù)及其相關(guān)零 配件的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。多年以來格力電器一直采取持續(xù)加大科研投入, 保持產(chǎn)品創(chuàng)新力，提高產(chǎn)品品質(zhì)與競爭力的經(jīng)營罠略，以技術(shù)創(chuàng)新為 核心競爭力，開發(fā)了一系列達(dá)到國際領(lǐng)先技術(shù)水平的產(chǎn)品。設(shè)有7個(gè) 研究院、52個(gè)研究所、近700個(gè)實(shí)驗(yàn)室，截止2015年12月31日， 公司累計(jì)申請(qǐng)專利20116項(xiàng)，獲得授權(quán)專利11924項(xiàng)。其中申請(qǐng)發(fā)明 專利7

7、043項(xiàng)，獲得授權(quán)發(fā)明專利937項(xiàng)，其中2015年平均每天約有 22項(xiàng)專利問世，比2014年翻了 一番。格力的“公平公正、公開透明、公私分明”管理理念保證了企業(yè) 的創(chuàng)造力和活力；而格力“用最笨的方法造最好的空調(diào)"、“對(duì)質(zhì)量 管理的仁慈就是對(duì)消費(fèi)者殘忍”的理念保證了其產(chǎn)品質(zhì)量。憑此格力 獲得了國內(nèi)國外市場的高度認(rèn)可，格力電器旗下的格力空調(diào)，是空調(diào) 業(yè)的世界名牌產(chǎn)品。3.2市場與競爭對(duì)手格力主要盈利市場是國內(nèi)市場，對(duì)比毛利率，可以發(fā)現(xiàn)在國外市 場格力面臨的競爭遠(yuǎn)超國內(nèi)，為了打開國外市場，不得不降低價(jià)格。 格力在國外市場的毛利率為16. 62%,而格力的凈利潤率為12. 55%,考 慮到關(guān)

8、稅等因素，外銷的成本是高于內(nèi)銷的，由此可以判斷格力在外 銷市場基本不盈利，甚至處于倒貼錢的情況。這是典型的接近完全競 爭市場的表現(xiàn)。但并不是說格力不能在國外市場盈利，只是在現(xiàn)階段, 格力仍然堅(jiān)持把價(jià)格降到最低來開拓國外市場。格力電器營業(yè)收入（萬元）營業(yè)成本（萬元）占總利潤比例毛利率由于進(jìn)軍國外市場不確定性非常高，受匯率、補(bǔ)貼政策等影響巨 大。05年由于政府的退稅政罠，格力外銷額一度超過了銷售額的50%, 而近兩年格力的外銷額沒有發(fā)生明顯的改變，12年約為90億元，14、 15年保持在130億元左右，占總營業(yè)額不過10%,在短期的未來也不 會(huì)有明顯的增加。而在國內(nèi)，格力面臨的最主要的競爭對(duì)手是美

9、的和 海爾。列1空調(diào)業(yè)務(wù)營業(yè)收 入（萬元）空調(diào)業(yè)務(wù)營業(yè)成 本（萬元）占總利潤比例空調(diào)業(yè)務(wù) 毛利率格力8371793. 615358150. 329& 70%36. 00%美的64491954627051. 755. 02%28. 25%海爾1625089116623618. 63%28. 24%格力占據(jù)了最大的市場份額，美的次之，海爾所占份額則明顯小 于前兩者。同時(shí)格力的毛利率明顯高于同行公司，這說明格力空調(diào)有 相對(duì)強(qiáng)大的盈利能力。因?yàn)橛心芰ψ约荷a(chǎn)優(yōu)質(zhì)的空調(diào)核心配件，無 需高價(jià)購進(jìn)，格力電器營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例逐年降低，遠(yuǎn)高于 同行的毛利率正是是格力電器“掌握核心科技”竟略的成功

10、的證明。3.3財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)管理策略簡析格力的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，流動(dòng)比率極為異常。這是流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù) 債的比值，一般認(rèn)為在2左右為佳。同行業(yè)中海爾約為1.2,美的在 1.4左右，而格力只是維持在1附近。列12016/3/312015/12/312015/9/302015/6/30流動(dòng)比率1.071. 071.051.03速動(dòng)比率10.970. 970. 92經(jīng)研究，這是因?yàn)楦窳υ诳照{(diào)業(yè)中地位極高，信譽(yù)良好，其產(chǎn)品 在旺季時(shí)甚至供不應(yīng)求，其經(jīng)銷商往往愿意支付預(yù)付款，預(yù)付款在財(cái) 務(wù)報(bào)表中屬于流動(dòng)負(fù)債；同時(shí)其原材料供應(yīng)商又往往愿意接受賒銷, 給格力很高的信譽(yù)額度；這些因素導(dǎo)致格力的流動(dòng)比率很低，其實(shí)反

11、而應(yīng)該是對(duì)格力很有利的。對(duì)比速動(dòng)比率，即速動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債比 率，格力的速動(dòng)比率接近1,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的和海爾的0.6。流動(dòng)比率 和速動(dòng)比率的接近，說明格力的應(yīng)收賬款極少，存貨水平極低財(cái) 務(wù)狀況良好，產(chǎn)品暢銷。這些數(shù)據(jù)的對(duì)比也表明了格力對(duì)美的、海爾 的優(yōu)勢地位。格力極佳的財(cái)務(wù)狀況，側(cè)面反映了格力經(jīng)營策略極為保守。觀看 格力的資產(chǎn)負(fù)債表可知，格力這一個(gè)季度持有高達(dá)963億元的現(xiàn)金或 銀行活期存款，而格力的負(fù)債只有1205億元。同時(shí)格力幾乎不向銀 行貸款，其長期負(fù)債為零，短期負(fù)債極少；格力的負(fù)債有70%是其他 流動(dòng)負(fù)債（應(yīng)交稅金等）、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。一般來說，一個(gè)野 心勃勃的公司不會(huì)保有過多的現(xiàn)金

12、流這是一種對(duì)資源的浪費(fèi)，機(jī) 會(huì)成本極高。一個(gè)迅速發(fā)展中的公司往往會(huì)籌資借債進(jìn)行擴(kuò)張，而格 力用于擴(kuò)張的資金來自于其營業(yè)利潤。3.4前景展望中國空調(diào)銷售量近五年上升趨勢不明顯，而2015年更是有所下 滑，作為空調(diào)業(yè)的龍頭老大，格力更是首當(dāng)其沖。2015年格力的營業(yè) 收入同比驟降29.04%,結(jié)束了 08年以來持續(xù)高速增長的神話，引起 了廣大投資者的關(guān)注。筆者認(rèn)為，格力經(jīng)過了一個(gè)高速發(fā)展的階段，現(xiàn)在達(dá)到了一個(gè)發(fā) 展瓶頸期。由于已然成為空調(diào)業(yè)的龍頭老大，而中國空調(diào)業(yè)市場格局 已然成型，格力在中國的市場份額很難再取得究破性的擴(kuò)張。隨著中 國空調(diào)業(yè)的發(fā)展陷入困境，格力一貫主張的專注于制作好空調(diào)的策略 似

13、乎已經(jīng)無以為繼。在這種情況下，有兩個(gè)方法可以讓格力繼續(xù)高速發(fā)展。其一為走 向國際市場；其二為產(chǎn)品多元化。前者受政府政策、匯率影響極大, 不確定性高，而后者則是破壞了格力一貫主張的專精空調(diào)的策略，貿(mào) 然多元化甚至?xí)袚p害格力企業(yè)品牌形象的風(fēng)險(xiǎn)。格力目前兩種方法 都有嘗試。一方面，在近年提出走向全球市場的目標(biāo)，另一方面則是 開始涉足其他小家電市場。但目前格力仍然持有大量現(xiàn)金流，拒絕借 債，甚至大幅提高股利派發(fā)率，將70%的凈利潤分紅，這說明格力或 許仍然在躊躇當(dāng)中，并沒有全力以赴地進(jìn)行擴(kuò)張。格力還現(xiàn)在這兩條 路都尚處于起步階段，還有很長的路要走。四、損益表預(yù)測4.1預(yù)估計(jì)和數(shù)據(jù)選擇需要預(yù)測的損益表

14、的科目有營業(yè)收入、營業(yè)成本、投資收益、資 產(chǎn)減值損失、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、營業(yè)外收入、營業(yè)外 支出、營業(yè)稅金及附加、所得稅。根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行回歸、計(jì)算算術(shù) 平均值或使用平滑法預(yù)測。其中，歷史數(shù)據(jù)顯示營業(yè)收入、營業(yè)成本和銷售費(fèi)用數(shù)量級(jí)最大, 涉及的金額最多，因而預(yù)測時(shí)最重要。其他項(xiàng)目涉及的金額相對(duì)較小, 預(yù)測時(shí)不必過于追求準(zhǔn)確。第一次回歸分析釆用了 2011-2015年五個(gè)樣本點(diǎn)，回歸結(jié)果令人 失望。以回歸做預(yù)測的科目有一半以上斜率系數(shù)的t值過低，上升趨 勢不顯著。根據(jù)實(shí)際情況，2008年之前空調(diào)業(yè)呈穩(wěn)定增長趨勢；而發(fā) 生金融危機(jī)后，中國空調(diào)業(yè)在之后的短短八年內(nèi)經(jīng)歷過三次下行，但 也有

15、09-11年這樣的迅猛增長階段，不穩(wěn)定性明顯加強(qiáng)?？梢哉f，08 年是中國空調(diào)業(yè)的一個(gè)分界點(diǎn)，其前后代表了空調(diào)業(yè)增長的兩個(gè)周期。 由此可見采用2009-2015年七個(gè)樣本點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測是合理的?？颇繒r(shí)間2009201020112012201320142015營業(yè)收入4245777.296043162.618315547.459931619.6311862794.8213775035.849774513.72加：影響營收的其他科14764.7235229.3822573.1274360.29184837.536560.63106495.19減：營業(yè)成本3195597.944740918.7168132

16、11.537320307.748038593.988802212.776601735.37毛利潤1064944.071337473.281524909.042685672.184009038.3749793S3.703279273.54加：投資收益677.026219.779109.41-2049.4471733.7272436.449665.49減：管理費(fèi)用156660.45197805.44278326.61405580.96508626.21481816.86504874.66I銷售費(fèi)用579785.84841013.56805040.821462622.852250893.172888

17、999.571550634.17資產(chǎn)城值損失2908.889959.67-2059.476553.7119239.3039841.728631.80息稅前利潤326265.92294914.38452710.49808865.221302013.41164116L991224798.4C'減：財(cái)務(wù)費(fèi)用-970Z1930896.95-45270.7646134.7613335.9094224.47192879.73管業(yè)稅金及附加40336.的53881.5449790.8058995.3695616.98136242.4975189.42營業(yè)利潤29563L22271929.794481

18、90.45796004.621219732331599143.971342488.71營業(yè)外收入41754.46235332.41184578.5676038.3268419.9670606.38140429.17減：營業(yè)外支出1179.434378.335953.162398.185528.584286.041104.92所得稅4486L2175311.71103121.99131678.13195616.88249947.59228568.68凈利潤291345.04427572.16523693.86737966.631087006.831415516.721253244.282009-

19、2015年格力電器損益表，數(shù)據(jù)來源：同花.順。經(jīng)整理。4. 2主營業(yè)收入和其他業(yè)務(wù)利潤的預(yù)測格力電器的主營業(yè)務(wù)為空調(diào)制造和銷售，其他業(yè)務(wù)利潤較少。格 力電器的主營業(yè)收入成分單一，主要取決于空調(diào)的銷售額。從宏觀層 面來看，受居民消費(fèi)水平提高、中央空調(diào)業(yè)務(wù)迅速增長等因素的影響, 銷售額在觀測期是有明顯的增長趨勢的。從格力電器個(gè)體企業(yè)的角度 來看，隨著格力空調(diào)制造成本的降低、質(zhì)量的提高，格力電器在國內(nèi) 外市場會(huì)越來越暢銷，主營業(yè)收入會(huì)不斷增長。因此主營業(yè)務(wù)收入可 以采用對(duì)時(shí)間進(jìn)行線性回歸分析進(jìn)行預(yù)測：Y1=C(1)+C(2)*XCoefficientStd. Errort-StatisticProb

20、.C(l)405017816429112.4652450.0569C(2)12713293673663.4606590.018Y1,y2 y3分別為營業(yè)收入，營業(yè)成本，銷售收入。其他業(yè)務(wù)利潤數(shù)值較小，趨勢不明顯，用平均值做預(yù)測。4. 3主營業(yè)務(wù)成本和銷售費(fèi)用的預(yù)測主營業(yè)務(wù)成本主要為產(chǎn)品成本和可攤間接成本，而銷售費(fèi)用包括 運(yùn)輸費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等等，這些都和銷售額有正向強(qiáng)相關(guān)的關(guān)系。通過折 線圖，我們可以很直觀地感受到這一點(diǎn)。主營業(yè)收入、主營業(yè)成本、銷售費(fèi)用折線圖-一營業(yè)收入 一一營業(yè)成本 一一銷售費(fèi)用綜上，以營業(yè)成本和銷售費(fèi)用為因變量，營業(yè)收入為自變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如下：Y3=C(3)+C(4)*

21、Y1主營業(yè)成本Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.c(3)739154.8366215.7-2.0183590.0996C(4)0.2432130.0380526.3915350.0014Y2=C(1)+C(2)*Y1銷售費(fèi)用Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.c(D1241799587530.52.1135910.0882c(2)0.5757760.0610489.4314620.0002用4.2中所得到的方程預(yù)測營業(yè)收入，再用4.3中的兩個(gè)方程預(yù) 測營業(yè)成本與銷售費(fèi)用。yiy2y3年度主營業(yè)收入主營業(yè)成本銷售費(fèi)

22、用20094245777.293195597.94579785.8420106043162.614740918.71841013.5620118315547.456813211.53805040.8220129931619.637320307.741462622.85201311862794.828038593.982250893.17201413775035.848802212.772888999.5720159774513.726601735.371550634.172016142208109429800.0992719531.06320171549213910161800.8230287

23、34.80320181676346810893801.553337938.54320191803479711625802.283647142.283202019306126123578033956346.023（紅色字體為預(yù)測部分）4. 3投資收入、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失的預(yù)測6000005000004000003000002000001000000 2008 -100000-200000一一資產(chǎn)減值捉失 一-錚理費(fèi)用 一一財(cái)務(wù)費(fèi)用2016-300000管理費(fèi)用主要包括非生產(chǎn)部門職工的工資、獎(jiǎng)金，審計(jì)費(fèi)，會(huì)費(fèi)， 咨詢費(fèi)，部分固定資產(chǎn)的攤銷，等等，成分極為復(fù)雜，主要和非生產(chǎn) 部門員工數(shù)

24、量、公司行政構(gòu)架、企業(yè)章程、勞動(dòng)力價(jià)格等多種因素有 關(guān)；而獎(jiǎng)金、攤銷等瑣碎費(fèi)用又具有很強(qiáng)的不確定性。雖然管理費(fèi)用 有上升趨勢，但這可能主要和通貨膨脹和全國勞動(dòng)力價(jià)格等因素相關(guān), 加之管理費(fèi)用其實(shí)不多，所以沒必要做復(fù)雜的線性回歸。2012年后管 理費(fèi)用比較穩(wěn)定因而用四年期平滑法估算管理費(fèi)用。資產(chǎn)減值損失涉及到資產(chǎn)價(jià)值的重新評(píng)估，主觀性很強(qiáng)，也沒有 什么趨勢?？梢匀∑吣昶骄底鳛轭A(yù)測值；財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，主要是因 為格力今年不再有長期負(fù)債，而格力存款一向極多，利息收入不少， 所以近兩年財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷下降。但現(xiàn)在長期負(fù)債已經(jīng)為零了，而現(xiàn)金 流不會(huì)增多，所以這種趨勢不具有有持續(xù)性，取2015年財(cái)務(wù)費(fèi)用作 為

25、預(yù)測值。投資收入占比重極低而且投資有一定風(fēng)險(xiǎn)，視為0。4.4營業(yè)稅金及其附加的預(yù)測營業(yè)稅主要取決于公司營業(yè)收益，由于可征稅的營業(yè)收益有遞增趨勢, 營業(yè)稅也有遞增趨勢?？梢圆捎镁€性回歸進(jìn)行預(yù)測。Y3=C(3)+C(4)*Y1Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.35137.4121950.091.6007860.17039106.6074664.6551.9522570.10844. 5營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、所得稅的預(yù)測營業(yè)外收入、營業(yè)外支出主要是由處置固定資產(chǎn)引起的，無論是處置 發(fā)生與否還是價(jià)格高低，都是很難預(yù)測約c而所得稅指的就是資本所 得稅，即對(duì)變賣

26、資產(chǎn)獲得的收益征的稅。這三者我們?nèi)∑骄底鲆粋€(gè)粗略的估計(jì)。4. 6預(yù)測的損益表(2016-2020)根據(jù)4. 1-4.5的計(jì)算，2016年-2020年損益表預(yù)測結(jié)果如下科日時(shí)間20162017201820192020住營營業(yè)務(wù)收入142208101549213916763468180347971930612663545.837163545.837163545.837163545.837163545.83714減：主營業(yè)務(wù)成本9429800.110161800.810893801.611625802.312357803毛利潤4854555.745393884.015933212.29647254

27、0.567011868.833加:投資收益00000減：管理費(fèi)用475224.673492635.601488637.948490343.22486710.3604銷售費(fèi)用2719531.063028734.83337938.543647142.283956346.023資產(chǎn)減值損失12153.658612153.658612153.658612153.658612153.65857息稅前利潤1647646.341860359.952094482.142322901.42556658.792減：財(cái)務(wù)費(fèi)用192879.73192879.73192879.73192879.73-192879.73

28、業(yè)稅金及附加107990.266117096.873126203.48135310.087144416.694營業(yè)利潤1732535.811936142.812161158392380471.042605121.828力II:營業(yè)外收入116737.037116737.037116737.037116737.037116737.0371減：營業(yè)外支出3546.948573546.948573546.948573546.948573546.948571所得稅147015.17147015.17147015.17147015.17147015.17凈利潤1698710.731902317.7321

29、27333312346645.962571296.746五、絕對(duì)估值5. 1計(jì)算k值無風(fēng)險(xiǎn)收益率&由我國一年期國債利率確定。由于k值是投資 者要求的未來收益率，用于對(duì)未來的股利進(jìn)行折現(xiàn)，所以應(yīng)該估計(jì)一 個(gè)未來長期的來計(jì)算k值。由于經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入“新常態(tài)”，中國三 年期國債利率近年有所下降，如果要對(duì)未來長期的無風(fēng)險(xiǎn)利率做預(yù)測, 可以取近三年國債利率歷史數(shù)據(jù)，為了簡便起見進(jìn)行間隔為一個(gè)月的 系統(tǒng)抽樣，而后求樣本的算術(shù)平均值。由于國債利息免征所得稅，所 以最終估算得&為3. 38%o憶為市場收益率，用上證指數(shù)估算；E為格力電器股票收益率。 格力電器從2016年2月22日開始停牌，至今仍

30、未復(fù)牌；由于同一個(gè) 企業(yè)的B系數(shù)在不同時(shí)期會(huì)有所改變，如果計(jì)算B值時(shí)釆用的數(shù)據(jù)跨 期太長，則求出的B值對(duì)近期股價(jià)評(píng)估意義不大，應(yīng)當(dāng)采用較近的時(shí) 間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算為佳。因此采用2015年11月22日到2016年2 月21日三個(gè)月的大約九十個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算B值。B = COV (Ri , Rm)/ a Rm2計(jì)算過程中使用的Ri與Rm都是日收益率，沒有年化(即沒有 以365),根據(jù)數(shù)學(xué)方程可知這樣做和將兩者同時(shí)年化后求得的結(jié)果是一樣的:B = cov (Ri , RJ/ = cov (365R , 365RJ/ (365 a J2所以 cov (Rj , RJ = 5. 788；5.660；1.023

31、；K = Rf + P* ( Rf )K二 0.1482；RfO. 0338;k 二0. 1508;5.2估計(jì)紅利增長率g盈利增長率 g = AE/E = l/E * AE/I = r * y格力電器每年分紅一次，從2012年起股利支付率迅速上升。高 股利支付率成為了格力的一項(xiàng)重要的企業(yè)策略。到2015年股利支付 率高達(dá)72%,這個(gè)數(shù)值不可能一直上升。一方面是因?yàn)樯舷奘?00%, 另一方面格力在未來也需要留存更多的盈利用于開拓國際市場或進(jìn) 行多元化。因?yàn)楣衫怯啥聲?huì)、股東大會(huì)決定的，和企業(yè)戰(zhàn)略有關(guān)。 根據(jù)3. 4中的分析，格力近幾年很可能不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張，所以 可以將較多的盈利用于分紅。

32、綜上格力繼續(xù)采用近幾年的多分紅罠略, 所以可以用近幾年股利支付率的平均值做預(yù)測。時(shí)間股利支付率盈利留存比率浄資產(chǎn)凈利潤R0E紅利增長率g20090.19110. 80891065268. 53291345. 040. 273494460.2212296720100. 32240. 67761401170. 82427572.160. 305153490. 20677220110.19770. 80231837715. 45523693. 860.284970050. 2286314720120. 28720. 71282758C20. 21737966. 630. 267571150.1907

33、247120130. 40760. 59243537375. 411087006. 830.307291910.1820397220140.4150. 5854513145.101415516. 720.313643080.183481220150. 63750. 36254856660. 861253244. 280. 258046490. 0935418520160. 720. 285609591. 501698710. 730. 302822540.084790312017 0. 5908333330. 409166676298798.101902317. 730. 302012810.

34、123573582018 0. 5908333330. 409166676988C04. 702127333.310. 304426430.124561152019 0. 5908333330. 409166677677211.302346645. 960.305663850.1250674620200.5908333330. 409166678366417. 90251296<50.307335440.12575142（紅色字體為預(yù)測部分）預(yù)測顯示，格力電器的紅利增長率g趨于平穩(wěn)。2016年的股利已經(jīng)派發(fā)，而2017年以后的紅利增長率預(yù)測值都在12. 5%左右。為了簡便起見，直接使用固

35、定增長模型進(jìn)行估值。g = 12.5%Pi = Di*(1+g)/(k-g)根據(jù)2016年股利派發(fā)情況，股利:D0=1.5 (元)Di=D0*(1+g) =1.6875 (元)估計(jì)結(jié)果：P = 73. 58 (元)相對(duì)估值美的、格力、海爾是空調(diào)行業(yè)的三大寡頭，三者主營業(yè)務(wù)相似, 空調(diào)市場占有率加總后超過60%,可以用美的集團(tuán)和青島海爾為格力 電器做相對(duì)估值。美的公司現(xiàn)在雖然處于停牌狀態(tài)，但它是在五月十 八號(hào)停牌的，時(shí)間過去不久，而這個(gè)星期家電行業(yè)股票并沒有出現(xiàn)劇 烈波動(dòng)，所以美的集團(tuán)的數(shù)據(jù)仍然可以用于估值。格力電器屬于重資產(chǎn)行業(yè)的公司，適合用PB做相對(duì)估值。美的集團(tuán)青島海爾均值格力電器股價(jià)21.35& 9619.22B12.623.98.43市凈率PB1.6917592.2974361.994598估值16.81446格力電器相對(duì)估值的結(jié)果接近現(xiàn)有股價(jià)，格力電器的股價(jià)和同行 業(yè)其他公司的市場表現(xiàn)吻合。七、敏感性分析在絕對(duì)估值法中，紅利增長率的估算在我看來是偏高的。因?yàn)楦?力2010-2014年的凈利潤增長非?？?，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)學(xué)處理時(shí)， 2015年凈利潤大幅下滑的數(shù)據(jù)并沒有得到特別的關(guān)注。根據(jù)3.4中 的分析，在未來格力電器的凈利潤不會(huì)再像之前那樣快速