我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制案例分析

1、華中科技大學(xué) 碩士學(xué)位論文我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制案例分析姓名：梁玲申請學(xué)位級(jí)別：碩士專業(yè)：工商管理指導(dǎo)教師：龔樸20060425華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文摘要風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的作用。它通過加速科技成果向生產(chǎn)力 的轉(zhuǎn)化，推動(dòng)高科技企業(yè)從小到大、由弱到強(qiáng)迅速發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的蓬 勃和興旺。風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征決定著風(fēng)險(xiǎn)資本必須要有順暢的退出渠道， 風(fēng)險(xiǎn)資本只有退出才能將已增值的資本變現(xiàn)。因此，發(fā)展多層次資本市場，建立完善 的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展至關(guān)重要。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步于八十 年代中期，經(jīng)過近二十年的培育取得了很大的發(fā)展。但由于我國證券市場發(fā)展不

2、完善, 缺乏多層次資本市場作支撐，風(fēng)險(xiǎn)投資沒有順暢的退出渠道，造成我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的 發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙。一是風(fēng)險(xiǎn)投資沒有按照應(yīng)有的市場規(guī)律運(yùn)作；再者風(fēng)險(xiǎn)資金在經(jīng) 過多年的資本運(yùn)作，到了該退出變現(xiàn)獲得受益時(shí)難以兌現(xiàn)。本論文通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)Y模具公司的發(fā)展歷程，揭示我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在市場運(yùn)作 方面存在的不足，尤其指出我國資本市場的不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的狹窄，造成 風(fēng)險(xiǎn)投資公司缺乏明確的投資目的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏明確的發(fā)展方向。由此產(chǎn)生的結(jié)果 是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)難以利用風(fēng)險(xiǎn)資金的增值滾動(dòng)發(fā)展，而作為高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難 以發(fā)展成為國際化、規(guī)?；拇蠊?。同時(shí)也通過案例向人們抿示，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展 的特殊環(huán)境下，

3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇直接影響到創(chuàng)業(yè)人才的合理使用。本論文在具體案例分析的基礎(chǔ)上，剖析我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀，指出 存在的問題，尹根據(jù)目前現(xiàn)有的條件，提出可能的解決辦法，以期對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè) 的發(fā)展盡一些微薄之力。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制高科技企業(yè)IAbstractThe venture capital plays a prominent role in economy development. By accelerating the conversion of science and technology innovation to productivity, it pushes t

4、he high-tech enterprises develop from small to large rapidly, then drives the whole nation economy to be booming and prosperous. The high risk and high profit characteristics of venture capital require a smooth exiting mechanism, because the increment of capital can only be realized by withdrawn- Th

5、erefore developing the multi-layer capital market and building up a perfect exiting mechanism are very important for venture capital development. The venture capital of our country started in middle 80's and has obtained a big progress. Nevertheless, the development of venture capital has stumbl

6、ed because of the imperfection of stock marked the lacking of the multi-layer financial market and without smooth exiting mechanism. The venture capital is not operating according to the market regulation; and it is difficult to withdraw when its time to realize its increment.Through analyzing the d

7、evelopment process of a high-tech enterprise Y Mould company, this thesis has revealed the shortage of operation of venture capital in our country and pointed out particularly the imperfection of capital market、the nanow withdrawing path, which make the venture company lack of investment objectives

8、and high-tech develop aimlessness It causes that the venture capita is hard to develop by using the incremental venture funds; and the high-tech enterprises are difficult to grow into internationalized companies Also the thesis demonstrates that under the special economic environment of our country,

9、 the choice of exiting path of venture capital will directly influence the usage of talent in a high-tech enterprise.Basing on the case study, the thesis has analyzed the present condition of venture capital exiting, pointed out the existent problems, and provided possible solutions. The author is l

10、ooking forward to contribute her effort to the development of venture capital in China-Key word： Venture capital Exiting mechanism High-tech enterprise獨(dú)創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得 的研究成果。盡我所知，除文中己經(jīng)標(biāo)明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他 個(gè)人或集體己經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對(duì)本文的研究做岀貢獻(xiàn)的個(gè)人和集 體，均己在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律后果由本人承擔(dān)。學(xué)位論文

11、作者簽名：日期：年*月M日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有 權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被査閱和 借閱。本人授權(quán)華中科技大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù) 庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。保密口，在年解密后適用本授權(quán)書。本論文屬于不保密口。（請?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“丿”）學(xué)位論文作者簽名:日期年"月巧日華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文1緒論1.1選題的意義隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)一步發(fā)展，我國企業(yè)面臨著越來越大的競爭壓力，如何 在激烈的市場競爭中立于不敗之地，高

12、新技術(shù)的發(fā)展至關(guān)重要。一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長的 速度和質(zhì)量很大程度上是由高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度決定的，髙新技術(shù)產(chǎn)業(yè)將成為各 國綜合國力競爭的焦點(diǎn)。然而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其瓶頸之一在于高新技術(shù)企業(yè)的 融資，這是由高新技術(shù)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的特點(diǎn)決定的。一方面，高新技術(shù)企業(yè)高 風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)使高新技術(shù)企業(yè)不符合傳統(tǒng)融資的要求。新型的高新技術(shù)企業(yè)一般規(guī)模較 小，難以滿足銀行信貸的抵押貸款要求以及證券市場的規(guī)模要求，所以在傳統(tǒng)的資本 市場上新興高新技術(shù)企業(yè)是被拒之門外的：另一方面，高新技術(shù)企業(yè)高投入的特點(diǎn)又 使資金極其關(guān)鍵。隨著國家科技興國號(hào)召的進(jìn)一步貫徹落實(shí)，科研院校、企業(yè)以及一 些善于鉆研的個(gè)人產(chǎn)生了大量

13、的科研成果，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國每年僅有專利技術(shù)就有7萬 多項(xiàng).取得省部級(jí)科技成果3萬多項(xiàng)山，但由于缺乏可靠的融密渠道，科技成果轉(zhuǎn)化 率非常低，許多科技含量很高的項(xiàng)目由于不能及時(shí)融到資金而被閑置多年，難以發(fā)揮 其應(yīng)有的作用，一些非常具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)則由于難于融到企業(yè)發(fā)展所必需 的資金而步履維艱，很難有大的作為。因此，資金問題已經(jīng)成為我國科技成果轉(zhuǎn)化和 中小高科技企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。從目前的情況看，僅僅依靠國家的科技撥款是遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不能解決問題的，如何解決科技項(xiàng)目和中小企業(yè)的融資問題，從國外的經(jīng)驗(yàn)看發(fā)展風(fēng) 險(xiǎn)投資是最好最快的解決途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital)又稱創(chuàng)業(yè)投資，是一個(gè)比較

14、先進(jìn)的投資工具，它運(yùn)用 組合投資理念，把風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新者的創(chuàng)新技術(shù)結(jié)合起來，向具有高增長潛 力的企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資主要是為處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期階段的中小型髙 科技企業(yè)提供資金和經(jīng)營管理支持，當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)展成長到一定時(shí)期，出售所占股 份，獲得高額回報(bào)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資追求的目標(biāo)是高新技術(shù)的商品化、產(chǎn)業(yè)化后所能獲 取的高額資本收益，隨著技術(shù)創(chuàng)新成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動(dòng)力，風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)代經(jīng) 濟(jì)發(fā)展中起到了舉足輕重的作用。它通過加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動(dòng)了高科 技企業(yè)從小到大、由弱到強(qiáng)的長足發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的蓬勃和興旺。人們把 風(fēng)險(xiǎn)投資稱為"經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)”，其在

15、科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過程中的作用日 益顯著，并以其高風(fēng)險(xiǎn)、髙收益的特點(diǎn)越來越受到關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)投資追求超常規(guī)的股權(quán)投資收益，這種主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資動(dòng)機(jī)，在客觀上 要求有一個(gè)順暢的資金變現(xiàn)渠道，這正是風(fēng)險(xiǎn)投資不同于實(shí)業(yè)投資的本質(zhì)特征，也是 風(fēng)險(xiǎn)投資得以滾動(dòng)發(fā)展的關(guān)鍵所在。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)達(dá)的國家都有非常健全的股票市 場和產(chǎn)權(quán)交易市場，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過幾年的精心運(yùn)作，企業(yè)價(jià)值得到很大提升時(shí)，風(fēng) 險(xiǎn)投資家就會(huì)考慮將當(dāng)初投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資金通過股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場 退出，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的增值變現(xiàn)。因此發(fā)達(dá)、完善的多層次資本市場為風(fēng)險(xiǎn)投資的 退出提供了保障。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在2002年發(fā)展達(dá)到了高峰，各

16、類投資機(jī)構(gòu)迅速增加，但由于 沒有完善、發(fā)達(dá)的多層次資本市場以及證券市場的發(fā)展也還很不健全，使風(fēng)險(xiǎn)投資的 退出受阻，嚴(yán)重制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。據(jù)有關(guān)資料表明，2003年以后，由于缺 乏順暢的退出渠道，投資的冋報(bào)不能及時(shí)變現(xiàn)，極大地?fù)p傷了投資者的積極性，許多 投資公司不再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資而轉(zhuǎn)干其他業(yè)務(wù)，因此2003年以后投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量明顯 減少。由此可見風(fēng)險(xiǎn)資金的循環(huán)流動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)投資的生命，沒有高度流動(dòng)的資金，風(fēng) 險(xiǎn)投資就難以進(jìn)行下一輪的新投資，就難以滾動(dòng)發(fā)展。具備順暢流通的風(fēng)險(xiǎn)投資退出 渠道是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金循環(huán)流動(dòng)的根本保證。因此，研究探討風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，構(gòu) 建適合、順暢的退出渠道對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的長

17、遠(yuǎn)發(fā)展具有非常重要的意義。1.2我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展概況我國的風(fēng)險(xiǎn)投資最早萌發(fā)于80年代初，當(dāng)時(shí)全球正處在一場新技術(shù)革命時(shí)代。大 洋彼岸的美國硅谷”以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新技術(shù)革命的推動(dòng)作用,已經(jīng)映入國人的眼簾，恰 在這時(shí),1985年在中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定中指岀:“對(duì)于變化迅速、 風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持。"這樣風(fēng)險(xiǎn)投資在中國發(fā)展 就有了政策上的依據(jù)和保證。但由于缺少相應(yīng)的體制支持利機(jī)制壞境，從80年代初到 90年代中期，我國風(fēng)險(xiǎn)投資還處于起步階段，發(fā)展非常緩慢®。1995年國務(wù)院關(guān)于加速科技進(jìn)步的決定和1996年國務(wù)院關(guān)于九五期間我 國科技體制

18、改革的決定中對(duì)科技風(fēng)險(xiǎn)投資的再次強(qiáng)調(diào)，掀起了國人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行 考察、調(diào)研和嘗試的熱潮，同年中華人民共和國促進(jìn)科技成臬轉(zhuǎn)化法的頒布實(shí)施, 對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投貢的發(fā)展更是起到了推動(dòng)和促進(jìn)作用。在此后的兩年中，各種風(fēng)險(xiǎn)投資公 司、咨詢公司等大最涌現(xiàn)。1998年，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)我國的沖擊和彩響，越來越多的 有識(shí)之士意識(shí)到發(fā)展我國的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。在1998年3月的全國 人大、政協(xié)“兩會(huì)”上，民建中央提出的關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案被列 為“一號(hào)提案”。尤其是1999年8月全國技術(shù)創(chuàng)新大會(huì)的召開，國務(wù)院作出關(guān)于加 強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定，提出“培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)

19、展的 資本市場，逐步建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”，以及同年底國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了科技部等七部 委提出的關(guān)于建立中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見（即七部委文件），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè) 發(fā)展起到了積極的引導(dǎo)作用，激發(fā)了社會(huì)各界創(chuàng)業(yè)熱情，使風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展 的強(qiáng)勁勢頭，到2000年我國的風(fēng)險(xiǎn)資本和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總量都呈現(xiàn)出快速增長的態(tài) 勢，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的增長率較上年增加114.6%,風(fēng)險(xiǎn)資本總量的增長率較上年增加 70.1%。但2001年后增長速度放緩，增長速度明顯下降，到2003年風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng) 險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總量則出現(xiàn)了下降趨勢，而且下降幅度較大。這與我國多層次資本市場不 完善，風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏通暢的退出渠道有很大的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)

20、投資發(fā)展的重要前提是投資軟壞境的健全與完善。2004年5月，深圳證 交所開通了中小企業(yè)板，2005年下半年，中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)翹首以待的十部委聯(lián)合 制定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法正式頒布實(shí)施，建立政府引導(dǎo)基金、融資 優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠等政策即將配套；股權(quán)分置全面推進(jìn)，中小企業(yè)板將率先實(shí)現(xiàn)全流 通，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)開辟通道，為并購提供便利；公司法證券法修改完成，企業(yè) 上市門檻降低，也為建設(shè)創(chuàng)業(yè)板提供了法律依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)投資高新技術(shù)企業(yè)一 多層次資本市場體系的良性互動(dòng)機(jī)制可望早日形成，中國風(fēng)險(xiǎn)投資將迎來新一輪發(fā) 展機(jī)遇。從2006年4月中國風(fēng)險(xiǎn)投資論壇傳來的消息,2006年中國風(fēng)險(xiǎn)投資的最大趨 勢就是資金充裕。從2

21、005年開始，就有大批的風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)入到中國，與2001 年的情況相比，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)己有了很大的發(fā)展，原來只在硅谷進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資 的投資企業(yè)也來到了中國，風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量與往年相比都有很大提 髙,其中外資在中國風(fēng)險(xiǎn)資本中的份額已從2003年的5%增至2005年的33.9%， 中國的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域已成為全球風(fēng)險(xiǎn)投資基金關(guān)注的熱點(diǎn)°中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)雖然在 2005年初遇到一些挫折，但是并沒有改變自2004年來全面復(fù)蘇的趨勢。隨著2005 年下半年風(fēng)險(xiǎn)投資政策壞境的回暖、資本市場體系的不斷完善，中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè) 已經(jīng)步入高速發(fā)展的軌道。我國的廣大學(xué)者以及許多風(fēng)險(xiǎn)投資專家早已注意

22、到風(fēng)險(xiǎn)投資渠道的不通暢對(duì)我 國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的影響，撰寫了大量的文章對(duì)此進(jìn)行研究探討，其中比較多的研究 有這些方面：一是關(guān)注于各種退出渠道的績效比較，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資常用的退出方式進(jìn) 行退出績效比狡。例如國際上大家公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有首次公開上市和兼 并收購，研究者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資金的特點(diǎn)，主要從風(fēng)險(xiǎn)資金的高流動(dòng)性和高回報(bào)率考慮， 分析風(fēng)險(xiǎn)資金在退出時(shí)效性、退岀市場容最、現(xiàn)金偏好性以及退出價(jià)格、退出成本、 退出收益方面的實(shí)際績效，進(jìn)而指出哪一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式在整體上收益最高；二 是風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式激勵(lì)效果的分析。指出在常用的兒種退出方式中，哪一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)創(chuàng)業(yè)者和管理層更具有激勵(lì)作用，使風(fēng)險(xiǎn)

23、企業(yè)的管理層為了在將來獲得應(yīng)有的回 報(bào)，努力為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值而全力奮斗；三是風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的資本增值問題。 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大都是高新技術(shù)企業(yè)，擁有獨(dú)特的技術(shù)和創(chuàng)新理念，其無限的發(fā)展空間不是 用有形的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值所能衡量的，因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資金從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出時(shí)，其價(jià)值 的高低應(yīng)由市場來決定。但我國資本市場不健全，對(duì)于非上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難給出一 個(gè)合理的評(píng)估價(jià)格，因此，研究者從企業(yè)未來的發(fā)展空間考慮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本增 值給予研究；四是根據(jù)我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道存在的問題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制 的建立提出一些建設(shè)性的建議。我國資本市場不健全，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏順暢的退出 渠道，如何建立完善的退出機(jī)制，一直

24、是我國學(xué)者近幾年努力探討的課題。13本文工作的主要內(nèi)容本論文運(yùn)用實(shí)例分析的方法，結(jié)合我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制進(jìn)行 研究。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)Y模具公司的發(fā)展歷程，揭示我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在市場運(yùn)作方面存 在的不足，尤其指出我國資本市場的不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的狹窄，造成風(fēng)險(xiǎn)投 資公司缺乏明確的投資目的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏明確的發(fā)展方向。由此產(chǎn)生的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn) 投資業(yè)難以利用風(fēng)險(xiǎn)資金的增值滾動(dòng)發(fā)展；作為高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以運(yùn)用創(chuàng) 新的技術(shù)、超前的理念將企業(yè)發(fā)展成為國際化、規(guī)?；拇蠊?。同時(shí)也通過案例向 人們揭示，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇直接影響到創(chuàng)業(yè) 人才的合理使用。論

25、文分三部分，第一部分首先介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資退出模式。在介紹風(fēng)險(xiǎn)投資的槪念、 運(yùn)作機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)投資的特征的基礎(chǔ)上指出風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對(duì)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的 發(fā)展具有重要作用，它彩響到風(fēng)險(xiǎn)資金的循環(huán)流動(dòng)，彫響到風(fēng)臉投資的下一輪投資。 接著介紹了國際上風(fēng)險(xiǎn)投資常用的主要退出方式：公開上市、兼并收購、管理層收購、 清算等。在公開上市的退出方式中，重點(diǎn)介紹了作為風(fēng)險(xiǎn)資金退出瑩要出口的二板市 場的情況以及公開上市的優(yōu)缺點(diǎn)；在兼并收購的退出方式中著重介紹企業(yè)并購的動(dòng) 因，分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行并購的可能性；在管理層收購的退出方式中著車介紹管理 層收購的特點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。第二部分討論了風(fēng)險(xiǎn)投資的市場環(huán)境，指出為了風(fēng)險(xiǎn)投資的

26、良性發(fā)展，應(yīng)建立中國的NASDAQ U業(yè)板市場；分析了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的條件， 并根據(jù)我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的局限性，建議在目前情況下要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流，積極 采用兼并收購的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。同時(shí)，建議風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者們在風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)設(shè)立之初，?？紤]風(fēng)險(xiǎn)資金可能的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)應(yīng)將企 業(yè)的發(fā)展方向與未來可能的退出渠道相結(jié)合，這樣不但有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，而且 使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有明確的奮斗目標(biāo)。第三部分是具體案例分析。詳細(xì)介紹了Y模具公 司的發(fā)展歷程，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)理論對(duì)案例進(jìn)行分析，揭示我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司由 于資本市場不健全、退出渠道不通暢，缺乏明確的投資目的，不能按照風(fēng)險(xiǎn)投資

27、公司 的市場運(yùn)作規(guī)律運(yùn)作，造成投資公司難以滾動(dòng)發(fā)展；揭示在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊情況 下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式選擇非常重要，直接關(guān)系到對(duì)創(chuàng)業(yè)人才的墜視和利用，關(guān)系到 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展。5華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文風(fēng)險(xiǎn)投資退岀模式2.1風(fēng)險(xiǎn)投資的市場機(jī)制及特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展意義瑩大。特別是在知識(shí)經(jīng)濟(jì)日益受到重視 的今天，風(fēng)險(xiǎn)投資可以起到促進(jìn)科技進(jìn)步、提高生產(chǎn)率、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提鬲國家綜 合國力和國際競爭力的作用。進(jìn)入90年代以來靈國經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)勁，進(jìn)入了前所 未有的高增長低通脹時(shí)期，這和美國有著發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)是分不開的。英國前首相 撤切爾夫人曾說過，英國與美國和比，并不是落后在高新技術(shù)

28、方面，而是落后在風(fēng)險(xiǎn) 投資上忙一些日本學(xué)者在對(duì)比了從80年代到90年代美國山衰而盛，而日本由盛而 衰的現(xiàn)象后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在兩國的不平衡發(fā)展，是導(dǎo)致這一現(xiàn)象發(fā)生的重要原因。 因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，研究風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意 義。2.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資的有關(guān)概念何謂風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital),美國全國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(National Venture Capital Association,NVCA)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的定義為：有職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、 有巨大市場潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(Organization of Econ

29、omics Cooperation and Development,OECD)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義為：購買具有獨(dú)特新思想和新技術(shù)的中小企 業(yè)股份，并促進(jìn)這些企業(yè)創(chuàng)立的投資行為。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、我國“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”程思危先生這樣概括這一概念：風(fēng)險(xiǎn)投資 是指由投資者提供風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資公司以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為投資對(duì)象進(jìn)行投資、管理利 運(yùn)作的一種融資過程和投資方式【刃。簡而言之，風(fēng)險(xiǎn)投資是指向高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，風(fēng)險(xiǎn)資本則是指 風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的投資。2.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資的市場運(yùn)作機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本市場中有三個(gè)主體：投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)資本家、 風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家則分別是這三個(gè)主體的代表

30、。投資者是風(fēng)險(xiǎn)資本的供給者，可以是政府、各種投資基金、投資機(jī)構(gòu)或富有的個(gè) 人。不同國家資金的主要來源不同，如美國以各類基金尤其是養(yǎng)老基金和私人投資為 主，日本則主要采用“官民結(jié)合”的方式，以銀行投資為主。投資者通過中介機(jī)構(gòu)向 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲得風(fēng)險(xiǎn)受益。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是指擁有髙新技術(shù)和產(chǎn)品的中小企業(yè)，它是風(fēng)險(xiǎn)資金的接受者。它的作 用在于提出高新技術(shù)創(chuàng)意或成果，并向社會(huì)提供實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的資金需求，在風(fēng)險(xiǎn)投資 機(jī)構(gòu)的參與下，通過市場機(jī)制的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，并獲得相應(yīng)的經(jīng) 濟(jì)回報(bào)。圖2J 風(fēng)險(xiǎn)投資的市場運(yùn)作簡圖而風(fēng)險(xiǎn)投資公司則是連接投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的橋梁，它將不怕高風(fēng)險(xiǎn)、尋求

31、高回 報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資本和具有巨大增長潛力、急需資金的投資機(jī)會(huì)連接起來，有效地解決了風(fēng) 險(xiǎn)投資過程中信息不對(duì)稱的問題，使資本和機(jī)會(huì)有效地結(jié)合，產(chǎn)生超常的增值。它一 方面向社會(huì)招募資金，同時(shí)經(jīng)過篩選，采用不同的策略將其投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，一方面積 極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤回已增值的資金，再投資 于其他項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的滾動(dòng)增值。圖21是風(fēng)險(xiǎn)投資的市場運(yùn)作的簡單示例。2.13風(fēng)險(xiǎn)投資的特征技術(shù)創(chuàng)新是目前資本增值的主要手段之一，而技術(shù)創(chuàng)新過程也是風(fēng)險(xiǎn)生成的過 程。因此，以技術(shù)創(chuàng)新為核心的風(fēng)險(xiǎn)投資行為與傳統(tǒng)的商業(yè)投資存在著一系列差異。 與傳統(tǒng)的投資方式相比，風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下幾個(gè)顯著

32、特征：第一風(fēng)險(xiǎn)投資主要是以中小型創(chuàng)新企業(yè)為投資對(duì)象，是對(duì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行創(chuàng)業(yè) 活動(dòng)的投資。他與傳統(tǒng)的銀行、證券等的投資方式不同，銀行和證券等投資主要用于 成熟企業(yè)擴(kuò)展傳統(tǒng)技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)和市場的開拓，它們對(duì)投資對(duì)象的審查重點(diǎn)往往放 在財(cái)務(wù)分析和物質(zhì)保證上，只有在擬投資對(duì)象有償還能力、發(fā)展勢頭良好、確保有盈 利的情況下才敢投資。而風(fēng)險(xiǎn)投資審査的重點(diǎn)是無形資產(chǎn)，是企業(yè)或項(xiàng)目巨大的增長 潛力和市場前景，其投資時(shí)機(jī)往往集中于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的初創(chuàng)階段，而不是成熟階段卩叭第二風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益投資，其目標(biāo)不在于企業(yè)的短期利潤，而在于企業(yè)的增 值。他同一般的股權(quán)投資不同，普通股權(quán)投資要求長期持有股份，并盡可能獲得企

33、業(yè) 控股權(quán)，從而參與企業(yè)利潤分配。而風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目標(biāo)卻在于企業(yè)資產(chǎn)的增值。風(fēng) 險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)勢是擁有高新技術(shù)產(chǎn)品，但在創(chuàng)業(yè)初期風(fēng)險(xiǎn)高，未來奇收益不確定，很難 獲得銀行貸款，更難達(dá)到上市籌資的條件。風(fēng)險(xiǎn)投資主動(dòng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為其提供資金 援助，其著眼點(diǎn)并不在于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)前的盈虧和資信，其目的是能夠營造出能夠出售 的企業(yè)，著眼于企業(yè)的長期收益與增值，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過出售所持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份 撤出投資，以資本增值的方式實(shí)現(xiàn)獲利。第三.風(fēng)險(xiǎn)投資是髙風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資把投資方向瞄準(zhǔn)能夠創(chuàng)造 新產(chǎn)品和新帀場的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是因?yàn)楦咝录夹g(shù)具有潛在的技術(shù)優(yōu)勢和廣闊的市場 潛力，然而由于高新技術(shù)帶有種種

34、不確定性，企業(yè)將面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理 風(fēng)險(xiǎn)等，失敗率很高。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資常有“成三敗七” “九死一生”之說。但鬲風(fēng) 險(xiǎn)也帶來高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目只要有一個(gè)成功，其獲得的巨大收益足以彌補(bǔ)其他失 敗項(xiàng)目的損失.據(jù)統(tǒng)計(jì)，成功的高新技術(shù)投資項(xiàng)目的投資回報(bào)率一般在30%以上，高 的達(dá)到數(shù)倍甚至數(shù)十倍W高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有髙于平均利潤的超額壟斷利潤，這種離 于平均利潤的超額收益就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。從表21可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益 率明顯高于其他投資工具（僅三年期風(fēng)險(xiǎn)投資平均收益率略低于由私人股權(quán)投資的小 企業(yè)）。但也可看岀，其平均收益率的方差也顯著高于其他投資工具，說明風(fēng)險(xiǎn)投資 的高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存

35、。表21美國投資市場不同投資丄具的收益率對(duì)比（）平均收益率方差風(fēng)險(xiǎn)投資三年17.537.6風(fēng)險(xiǎn)投資五年24.45L2SP50015.912.3小企業(yè)20.418.9政府債券10.516.2企業(yè)債券10.7J6資料來源：盛立軍，風(fēng)險(xiǎn)投資一操作、機(jī)制與策略，第208頁，上海，遠(yuǎn)東出版出1999第四.風(fēng)險(xiǎn)投資是K期性、階段性投資。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從產(chǎn)品的研究開發(fā)到試生產(chǎn)、批 量生產(chǎn)，一直到產(chǎn)生效益，周期很長，短的需要35年，長的需要78年甚至更長時(shí) 間I風(fēng)險(xiǎn)投資一般需要經(jīng)過37年才能通過蛻資獲得收益。在此期間，風(fēng)險(xiǎn)投資公 司還要分階段不斷向有成功希望的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金。第五風(fēng)險(xiǎn)投資是主動(dòng)參與管理并提供增值服

36、務(wù)的專業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅對(duì)風(fēng) 險(xiǎn)企業(yè)提供資金，而且還要運(yùn)用自己的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力，直妾進(jìn)入所投企業(yè)的決策 層積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理，如參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策、技術(shù)選擇、研究開發(fā)、市 場開發(fā)、資產(chǎn)融通、資產(chǎn)重組等一系列活動(dòng)，幫助企業(yè)發(fā)展壯大。2.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出的必要性分析風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是階段性投資。資本退出是投資者的首要目標(biāo)。作為風(fēng)險(xiǎn)投資， 首先考慮的不是靠分紅作為主要手段使公司資本增值，分紅并不是風(fēng)險(xiǎn)投資者的主要 追求目標(biāo)，而是著眼于超常規(guī)的股權(quán)投資的收益。也就是說，投資者所關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的整體價(jià)值的增值，而不是它的資產(chǎn)收益。作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，它最后不一定能 上市，但它的資本一定得想辦

37、法退岀，結(jié)束這種階段性投資以硬進(jìn)行下一輪投資。有 沒有順暢的退出渠道，以及在企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟時(shí)能否及時(shí)撤出資金，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的 進(jìn)一步運(yùn)作至關(guān)重要。所謂退出渠道是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司將其投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金在風(fēng) 險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟時(shí)，由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金形態(tài)的一種變現(xiàn)機(jī)制以及相配套的制 度安排|叭同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資屬于一種杠桿性投資，以小博大。所以，使資木增值后迅 速退出是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營機(jī)制中最為重要的部分。22.1從風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作看風(fēng)險(xiǎn)資金的退出從風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作過程我們可以看到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過程 的彩響。一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資大約可分為五個(gè)階段，首先是資源的儲(chǔ)備，它包括資金 的儲(chǔ)備和人才的

38、儲(chǔ)備；再個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、評(píng)價(jià)；其次是評(píng)估、談判和簽署 投資協(xié)議；接著是投資的運(yùn)作，它包括對(duì)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)管和對(duì)高級(jí)管理人才的激 勵(lì)，以求企業(yè)發(fā)展，使所投資本最大化；最后是風(fēng)險(xiǎn)資金的退岀，重新選擇項(xiàng)目，進(jìn) 行新的投資【夠。其關(guān)系如圖2-2所示；圖22風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作簡圖從運(yùn)行機(jī)制可以看出：退出是風(fēng)險(xiǎn)資金流通的關(guān)鍵所在，它既是過去風(fēng)險(xiǎn)投資行 為的終點(diǎn)，又是新的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的起點(diǎn)。資本的生命在于流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的活力就 是資金的循環(huán)流動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資一旦進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，資金就將在一定時(shí)期內(nèi)固化為資產(chǎn), 風(fēng)險(xiǎn)資木將隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長而獲得增值。但在缺乏退出機(jī)制的情況下，這種增值 只是帳面上的增值，

39、投資者難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)獲得投資收益回，只有在完成了有效退 出的情況下，才能實(shí)現(xiàn)將帳面增值轉(zhuǎn)換為實(shí)際收益的增長，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家才能象滾 雪球一樣，將更多資金投向下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資退岀是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的 有機(jī)組成部分，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)資本的市場退出機(jī)制，是擴(kuò)大鳳險(xiǎn)資本來源、保障風(fēng) 險(xiǎn)投資和整個(gè)資本市場順利發(fā)展的關(guān)鍵因素。222從風(fēng)險(xiǎn)投資的特征看風(fēng)險(xiǎn)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于常規(guī)投資的一個(gè)顯著特點(diǎn)杲它屬于高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益性投資，追求的是 所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)快速發(fā)展后的誑本巨額增值，而不是通常的擁有股份依靠股份分紅 獲利。這就決定了風(fēng)險(xiǎn)投資公司在扶持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，必須將自己所占 的股份通過適

40、當(dāng)?shù)那劳顺霰悻F(xiàn)，才能真正獲得超額的資本收益。因此，選擇適當(dāng)?shù)?時(shí)候適當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)將資金從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出，是投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中必經(jīng)的 步驟，也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得超常收益的唯一途徑。只有將投入的資金從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中 退出，才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家所追求的投資目標(biāo)。2.23風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制可以有如下作用：(1) 實(shí)現(xiàn)投資收益，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資與其他投資的區(qū)別就在丁 其目的不是通過占有所投公司的股權(quán)來獲得股 息紅利收入，而是在企業(yè)資產(chǎn)增值后出售所投企業(yè)的股權(quán)來獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)投資家繪 專門從事具有挑戰(zhàn)性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的培育工作的，他的目的不足與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)白頭偕老，

41、而是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長到一定階段，見好就收，將收回的已經(jīng)增值的資本再投入到新的 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資一退出一再投資的循壞中，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷發(fā)展 壯大。風(fēng)險(xiǎn)投資能否實(shí)現(xiàn)退出，也即能否將股權(quán)轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)的資金，直接影響到下 一輪投資的進(jìn)廳。如果沒有完善的退岀機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本無法從已成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中順 利退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家就無法進(jìn)行下一輪投資，風(fēng)險(xiǎn)投資自身的運(yùn)動(dòng)與增值過程以及社 會(huì)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)中斷，這樣，不用說進(jìn)行擴(kuò)大再投資，就是簡單的再投資也無 法進(jìn)行下去。長此以往，風(fēng)險(xiǎn)投資將會(huì)逐漸萎縮，難于維繼，更談不上發(fā)展。因此， 完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資得以發(fā)展壯大的重要保證，它能保證風(fēng)險(xiǎn)投資

42、發(fā) 展的連續(xù)性和穩(wěn)定性。(2) 可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的績效作出有效的評(píng)價(jià)、對(duì)投資項(xiàng)目做出評(píng)價(jià)由于風(fēng)險(xiǎn)資金的提供者與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間存在著代理委托關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資公司 經(jīng)營的好壞直接關(guān)系著風(fēng)險(xiǎn)資金提供者的收益水平。因此，風(fēng)險(xiǎn)資金的提供者需要對(duì) 風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)資金的運(yùn)作能力作出評(píng)價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)資金從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的撤出，為風(fēng)險(xiǎn)資金 的提供者評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)營能力和獲利能力提供了依據(jù)I均。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新產(chǎn)品和新市 場的總和，其價(jià)值是很難用簡單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量的，只有通過市場來對(duì)其做出評(píng)價(jià) 和實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了比較客觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)投資 退出

43、時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的大小，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的效率和價(jià)值。它決定著風(fēng)險(xiǎn)資金的提 供者是占繼續(xù)將資金投入該公司以及投入多少，也決定著風(fēng)險(xiǎn)投資公司在社會(huì)上的融 資能力，是風(fēng)險(xiǎn)投資家勸說投資者進(jìn)行再投資的可靠尺度.(3)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供增值或解套的機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是簡單的保值，而是為了盡可能多的獲得增值，以便取得持續(xù)、 滾動(dòng)發(fā)展。當(dāng)投資成功時(shí)，需要將風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)增值并轉(zhuǎn)化為流動(dòng)狀態(tài)；一旦投資失 敗，無法實(shí)現(xiàn)增值，所投資金也必須能夠及時(shí)解套，轉(zhuǎn)化為流動(dòng)狀態(tài)。因此，退出渠 道是風(fēng)險(xiǎn)資金循環(huán)流動(dòng)的保證。但是，退岀渠道的功能不僅僅是資金變現(xiàn)，他還應(yīng)具 備資金增值的放大器功能。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資非常發(fā)達(dá)，與其具有完善的

44、資本市場和發(fā) 達(dá)的證券市場有密切的關(guān)系，它為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了良好的渠道。在NASDAQ 市場，一些新興公司的股票價(jià)格可以十幾倍、幾十倍的增長，風(fēng)險(xiǎn)資本因而大幅度地 增長和擴(kuò)張，使風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入良性循壞，所以說，健全的退出現(xiàn)制可以使風(fēng)險(xiǎn)投資事 半功倍。(4)形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來說也是非常重要的。一方面，對(duì)于持有企業(yè) 股份的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和管理人員，股份的價(jià)值只有等企業(yè)上市或進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易時(shí)才能體 現(xiàn)出來，而企業(yè)的發(fā)展將決定著上市或進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易時(shí)股份價(jià)值的髙低，因此退出機(jī) 制對(duì)他們是一種激勵(lì)；另一方面，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家將出 售其所持有的股票

45、，這就為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購本公司股票創(chuàng)造了條件，可使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家 保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)2.3風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出方式風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式有很多，不同國家、不同企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式各不相 同，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種，即首次公開上市、兼并收購、管理層回 購、清算等。23.1首次公開上市（IPO）首次公開上市（IPO Initial Public Offering）是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第一次向社會(huì)公眾發(fā)行 股票，是風(fēng)險(xiǎn)投資家通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的上市，將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣?共股份，在市場認(rèn)同后轉(zhuǎn)手獲利實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式公開上市被許多人 認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資比較理想的一種退出方式，主要原因是在證

46、券市場公開上市可以讓風(fēng) 險(xiǎn)投資家獲得高額的回報(bào)。企業(yè)公開上市是金融市場對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn)，這 種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象，并能為企業(yè) 后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。在美國大約有30%的風(fēng)險(xiǎn)資本通過這種方式退出。據(jù) 統(tǒng)計(jì)，1982年至1996年6月，美國通過公開上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1400多家，共籌集資金 35億美元。公開上市的退岀方式創(chuàng)造了許多風(fēng)險(xiǎn)投資的神話。蘋果公司首次發(fā)行獲得 235倍的收益；蓮花公司獲得63倍的收益；康柏公司獲得38倍的收益。我國的新浪 網(wǎng)在NASDAQ上市首日就籌到6800萬美元；網(wǎng)易籌集到6975萬美元；搜狐籌集到 5980類元（閔。

47、風(fēng)險(xiǎn)投資家在這些企業(yè)上市后都獲得了巨大的資本收益，科技創(chuàng)業(yè)人 員也由于企業(yè)上市而成為億萬富翁。但主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)比較高，監(jiān)管嚴(yán)格，屬于中小高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于 在連續(xù)經(jīng)營歷史、凈資產(chǎn)、利潤額等方面均很難達(dá)到主板帀場上市條件的要求，因此 在主板市場上市通常比較困難。為此許多國家都成立了專為中小爲(wèi)科技企業(yè)服務(wù)的二 板市場。如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià) 系統(tǒng)（EASDAQ）、香港的創(chuàng)業(yè)版市場、新加坡的小企業(yè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等。其中運(yùn)作 最為成功的當(dāng)屬美國NASDAQ市場。NASDAQ是美國證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的英文縮寫（National Associ

48、ation of Securities Dealers Autommated Quotations） 由全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）組 織設(shè)立的。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，NASDAQ建立了自己獨(dú)立上市交易的全國市場, 并在上市方面實(shí)行雙軌制，即NASDAQ全國市場和NASDAQ小型資本市場。 由于采用電子化交易系統(tǒng)，NASDAQ的管理與運(yùn)營成本低、效率高，增加了市場 的公開性、流動(dòng)性和有效性。通過NASDAQ,場外交易商能夠相互買賣股票，速 度快、費(fèi)用低。如今，NASDAQ已經(jīng)發(fā)展成為擁有跨國公司、證券交易量僅次于 紐約證券交易所（NYSE）的世界第二大證券交易市場。由于NASDAQ準(zhǔn)確的市場

49、定位以及面對(duì)不同發(fā)展階段企業(yè)具有不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，使其為類國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨 大的推動(dòng)作用。二板市場與主板市場的主要區(qū)別在于其寬松的上市條件以及在設(shè)置上市標(biāo)準(zhǔn)方 面確立的是對(duì)所有中小企業(yè)尤其是中小爲(wèi)科技企業(yè)全面開放的準(zhǔn)則。這樣寬松的上市 條件和對(duì)中小企業(yè)全面開放的準(zhǔn)則，為中小高科技企業(yè)提供了進(jìn)入資本市場的平等機(jī) 會(huì)。傳統(tǒng)的資本市場基本上是排斥中小高科技企業(yè)進(jìn)入的。中小高科技企業(yè)最大的特 點(diǎn)是投資風(fēng)險(xiǎn)大，賬面上沒有盈利。因而中小高科技企業(yè)是無法進(jìn)入上市標(biāo)準(zhǔn)較髙的 證券交易所市場，而二板市場為中小企業(yè)提供了進(jìn)入資本市場進(jìn)行資本運(yùn)作的機(jī)會(huì)， 使中小高科技企業(yè)獲得了很大的發(fā)展空間。美國的許多高科技公司是

50、在NASDAQ上 市后得到迅速發(fā)展的，如微軟公司上市前的總收入是1.62億美元，發(fā)行上市后到1997 年總收入增加到130.98億美元，增長約80倍，其凈收入從031億美元增加到38.95 億美元，增加了約125倍【2戈類似這樣的例子還有很多。二板市場不僅為中小高科技企業(yè)在資本市場的發(fā)展提供了通道，而且也為風(fēng)險(xiǎn)投 資的退岀提供了便利的條件。屬于中小高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按其資產(chǎn)規(guī)模、盈利水 平在主板市場上市是極其困難的，但其美好的發(fā)展前景卻正是二板市場看重的。風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)通過二板市場上市后，風(fēng)險(xiǎn)資金可以順理成章地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。如蘋果公司 的成功上市使早期在蘋果公司投入賭注的風(fēng)險(xiǎn)投資家都順利退出

51、，并獲得了高額投資 回報(bào)。阿瑟羅克1978年花5.76萬美元以每股9分的價(jià)格買了 64力股蘋果公司的股 票，首次公開發(fā)行上市價(jià)格為1400力美元，增值243倍；另一位風(fēng)險(xiǎn)投資家馬古拉 最初投入9.1萬美元購買的700萬股票，為他帶來了 1.54億美元的收益不僅如此, 公司原有的創(chuàng)始人也獲得了巨大收益。因此，長期以來人們把風(fēng)險(xiǎn)資本通過首次公開上市退岀看成是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退 出方式。公開上市具備許多獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)：（1）股票公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家持有的不 可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，?shí)現(xiàn)流動(dòng)性，并通過這種方式獲得豐厚的投資收 益；（2）企業(yè)股票能夠公開發(fā)行，是金融市場對(duì)企業(yè)發(fā)展業(yè)績的一種確認(rèn)，對(duì)

52、樹立 企業(yè)的形象，提高企業(yè)的聲譽(yù)起到了巨大的作用；（3）通過股票上市，企業(yè)獲得了 在金融市場持續(xù)融資的權(quán)利，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；（4）這種退出 方式保持了公司的獨(dú)立性，容易受到管理層的歡迎：（5）容易使企業(yè)的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)得 到兌現(xiàn)，對(duì)企業(yè)管理層可起到激勵(lì)效用，使他們愿意為提高企業(yè)的價(jià)值而努力工作；（6）股票的公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)了股票的流動(dòng)性，可使創(chuàng)業(yè)者得到豐厚回報(bào)。但公開上市也存在缺點(diǎn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO退出時(shí)在收益上存在一定的風(fēng) 險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定股市價(jià)格，將風(fēng)險(xiǎn)投資者看作是了解企業(yè)內(nèi)情的內(nèi)幕人，對(duì)其 首次公開上市出售股票比例有一定的限制，一般要求在持股一定期限后（一般為兩年）

53、才能全部出售所持股票。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市之初很難完全從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中 退出，而股票市場的不穩(wěn)定性使風(fēng)險(xiǎn)資本在通過IPO退出時(shí)存在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；（2） 上市需要市場環(huán)境的配合和較髙的進(jìn)入條件。各國法律為了保護(hù)公共投資者的利益， 都規(guī)定了企業(yè)公開上市的條件，雖然這些條件低于主板市場，但還是有許多企業(yè)達(dá)不 到上市的要求；（3）通過該方式退出的費(fèi)用往往十分昂貴，要支付諸如審計(jì)費(fèi)、律 師費(fèi)、附加的印刷費(fèi)以及主承銷商的傭金等等：（4）根據(jù)證券交易委員會(huì)的耍求， 上市企業(yè)要披露大量的內(nèi)部信息，這不但使廣大投資者了解企業(yè)的情況，也使競爭對(duì) 手得到許多重要信息，這使上市企業(yè)在許多問題上處于被動(dòng)狀態(tài)。而且匕市

54、企業(yè)定期 向股東提供規(guī)定的信息，意味著企業(yè)要在報(bào)告、審計(jì)等工作上多花時(shí)間和增加開銷。232兼并與收購（A&M）企業(yè)并購是市場競爭的結(jié)果，更是企業(yè)在激烈的競爭中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、擴(kuò)大生產(chǎn) 經(jīng)營規(guī)模、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列措施的重要手段，發(fā)生在美國的多次并 購浪潮給企業(yè)的發(fā)展帶來了一次次革命,九十年代中期到如今，美國的第五次并購浪潮 波及到了世界的各個(gè)角落。并購浪潮的風(fēng)起云涌為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了良好的通 道。每-時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資公司都會(huì)支持許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而這些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的發(fā)展階段 各不相同，通過公開上市雖有諸多好處，但畢競上市資源有限，并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企 業(yè)都能達(dá)到上市的條件要求，因此

55、選擇并購的方式退岀，不失為風(fēng)險(xiǎn)資本撤出的一個(gè) 很好的途徑。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與其他企業(yè)并購，風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠映速收回現(xiàn)金或可流通 證券，使風(fēng)險(xiǎn)資本立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，實(shí)現(xiàn)投資冋報(bào)，進(jìn)而轉(zhuǎn)入下一輪投資，因 此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者具有較大的吸引力。1）兼并收購的定義及類型企業(yè)兼并（Merger）,通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易 獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)喪失法人資格，并獲得它們控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，相 當(dāng)于公司法中規(guī)定的吸收合并。而廣義的兼并是指在市場機(jī)制的作用下，企業(yè)通過產(chǎn) 權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并企圖獲得其控制權(quán)的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并 外還包括新設(shè)合并和其他產(chǎn)權(quán)交易形式。企業(yè)

56、收購(Acquisition),是指一個(gè)公司收購另一公司的大部分或全部資產(chǎn)，以 達(dá)到控制該公司的目的；另種是收購股權(quán)，指買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的 全部或部分股票，并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔(dān)賣方企業(yè)的所有權(quán)利和義務(wù)。 按照收購方所獲得的股權(quán)比例，又可將股權(quán)收購分為參股收購、控股收購以及全面收 購。收購和廣義兼并的內(nèi)涵非常接近，因此經(jīng)常把兼并和收購合稱為并購(A& M)。 并購實(shí)際上包括了在市場機(jī)制的作用下，企業(yè)為了獲得其它企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的所 有產(chǎn)權(quán)交易行為【勺。企業(yè)并購的種類有很多，按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以把并購劃分為許多不同的類型。 按照并購雙方所處的行業(yè)來分，可以把并購

57、分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購是指并購與被并購企業(yè)處于同一行業(yè)或其產(chǎn)品屬于同一市場，則稱這種 并購為橫向并購。橫向并購的優(yōu)點(diǎn)是可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，便于提高通用設(shè)備的使 用效率；有利于先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)工藝的采用，在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)專業(yè)的分工協(xié)作；有 利于統(tǒng)一技術(shù)際準(zhǔn)，加強(qiáng)技術(shù)管理和進(jìn)行技術(shù)改造；在市場銷售和采購原材料方面， 可以統(tǒng)一產(chǎn)品定價(jià)、統(tǒng)一銷售產(chǎn)品，擴(kuò)大市場占有率，節(jié)約采購成本；由于采用統(tǒng)一 化管理，可以降低企業(yè)各方面的管理費(fèi)用憶叫縱向并購是指被并購企業(yè)的產(chǎn)品處在并購企業(yè)的上游或下游，是后工序或是生產(chǎn) 與銷售之間的關(guān)系，則稱這種并購為縱向并購。一般是優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)的生產(chǎn)、 采

58、購、銷售密切相關(guān)的企業(yè)并購過來，以形成縱向生產(chǎn)一體化。縱向并購實(shí)質(zhì)上是處 于同一產(chǎn)品線，不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購，并購雙方往往是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)品 購買者，所以對(duì)彼此的生產(chǎn)狀況比較熟悉，有利于并購后的相互融合通過縱向并 購，一方面，使生產(chǎn)或生產(chǎn)與銷售一體化，有助于生產(chǎn)的連續(xù)性，加速了生產(chǎn)流程， 縮短了生產(chǎn)周期，并減少商品流轉(zhuǎn)的中間壞節(jié)，節(jié)省運(yùn)輸、倉儲(chǔ)費(fèi)用以及銷售費(fèi)用等; 另一方面，它還加強(qiáng)了壟斷，建立了更多的行業(yè)進(jìn)入壁壘，有利于獲得更多的壟斷利 潤?；旌喜①徥侵覆①徍捅徊①徆咎幱诓煌漠a(chǎn)業(yè)部門或不同的市場，且這些產(chǎn)業(yè) 部門之間沒有特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系，則稱這種并購為混合并購?；旌喜①彽闹饕康?在于減少長期經(jīng)營一個(gè)行業(yè)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，與其密切相關(guān)的是多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。由于 這種并購形態(tài)因收購公司與目標(biāo)公司無貞接業(yè)務(wù)關(guān)系，故其并購目的不易被人察覺， 收購成本較低。2) 企業(yè)并購的動(dòng)因風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)作為高科技企業(yè)具有很多一般企業(yè)不具備的優(yōu)勢，通過企業(yè)間的兼并收 購會(huì)給并購后的企業(yè)帶來很大的后續(xù)發(fā)展空間，下面我們從幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)并購的動(dòng) 因加以分析。-(1)多角化經(jīng)營以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營壞境是不斷變化的，任何一個(gè)行業(yè)都會(huì) 面臨很多不確定因素，企業(yè)把投資分散于不同的行業(yè)，實(shí)行多角化經(jīng)營，這樣，當(dāng)某 些行業(yè)因環(huán)境變化而導(dǎo)致投資失敗時(shí)，還可能從其他方面的投資中得到