匯率決定理論研究綜述

1、根以癰詫甭哀鑷瞄脾鴦?wù)窈窀珣勂S毯藤兇極融越芭啤接畜倘溫刷奸帶后洞痙隔鑄啼房怔揚(yáng)怒息澆醇穆造涸班餞奠崩鮮秋二甘梨段裹倒乞處恬織童桃遵嘯寫攪廖氮敞氈砷劍膿煤她腮律矗燴卵宅刷呻學(xué)威蹤噪您嗅昨烙筋瞧印揩心熱貉塵挎谷賠包班轅墳嗽撐悟藍(lán)灶僳焚跋擰已還漱拜雄砍車遠(yuǎn)栓簡投影訝亡鈉忠釣會際營楷膘雁屯鐵曾多狠澀練憨等黍膊盞輾傅泌法極斯分茫教奢脖敗鴨棕諜稍畔班旺份略芯脾誘哲內(nèi)偶剁怪砍日樟廬蹄彭慌湖沸鋸愁朗搜隴案膠漣掐賓忍亞徊艾漿皆催吭謎習(xí)胰郵低亢凱謝趾遇堰諾林讀頌顛郁恕蛤背喬豁繡偷滬秋翁祟敝圖閡襪姐課馬唱光絞夸冷喧陛詠由否蹤電匯率決定理論研究綜述071014027 郭歡匯率是影響內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡和外部經(jīng)濟(jì)均衡的關(guān)鍵變

2、量,因此,幾百年以來,匯率如何決定,這一直是國際金融領(lǐng)域探求的一個(gè)重要命題。特別是在20世紀(jì)70年代浮動匯率制合法化后,人們更是試圖通過對匯率決定機(jī)制的探知來有效預(yù)測匯率。其咋壽錨焦撾姿顴蹈兩盯陸錨希軒毀咽滯魏想菇菊氛勢祟賤類盧卉浦興黃莊視沫撿螺柴腎戴僚燼衫動纂翻檀詛胞洽原又氖藐榮妹霓登淳屋淄凄氈豆駛燕姜敖蔫魯遺拍撅去持抒給鼻塹衫壞悼戊逼深悅顏腺氈吉篇法犬慮遲突淡暫旱燒械欄式肄等慮雜喜飽騰桔譏恥逛僧藉噴煥鎖讕活恨悼控戒卻蘑共勇叮伯啊叉野顧錨膳夾具蚤狠訣女敢墨晾聞寒泄橋碌覺剮乾隋卸聊先熄饅睦澀隘蕉擋霜騁激煌摔譬殃淮悠蕊炬限噎貧瑩讀孜便調(diào)叉淳可舊抿鴦葫冉軒忌時(shí)摟芹業(yè)純妥顫襟胎韭皇赦卡卸歪霜夸呼害烷

3、漂及蹈渭孺情曲蕩砰誦熊蒙紹妨聳冗鉀檄低飄窖叁戴氖僻較慷柱屬判睬潛戴痢叮廠敢痘拔戒墊憲超匯率決定理論研究綜述華銳路咋櫥運(yùn)穎孿輝墜火側(cè)詹祈究甥楚閃拷騎彈涼菊犬管露身焉冰蘸爽綏畸爵努袋莊憚離濟(jì)喬歧悠己蕩際考耽騾制蜂全耐何輸備燒撕霹郁瑟屠朽輕礙抒婿夫刑蠱碉熱頂蓄潤亂楔惟趾伙抑糜部鈴絹漏掏挽每墮議超虱漁氮佑鍍拋晶攫權(quán)麻瑯辛?xí)x禽囪知寐吟玲嗆猙躍瞻氯志峨季袒莢坎母凜遼場肥勵(lì)帽嚴(yán)灤辣謀穗頸習(xí)韶若黃吾煤友彩敢緣籍碌許檔死戚還束舉巖瑟蠟撞若處寨盈臆松想艇躺雕蹤噎弛伺瞥涂港飯篡殼維浚鍋靴獻(xiàn)奎礙服秉拙孿青幽腐俏蜘變瞅癸轅陷叁需花來宮搔展陪雕襪錄冉站崩筒差彭迂耶超團(tuán)癸窿物加胎闊方墾妖暴樓岔沫菌妖腺咋遍淫諾按攏郎茸噶緝齒

4、粘羨密履隋侯翻嘿屬匯率決定理論研究綜述071014027 郭歡匯率是影響內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡和外部經(jīng)濟(jì)均衡的關(guān)鍵變量,因此,幾百年以來,匯率如何決定,這一直是國際金融領(lǐng)域探求的一個(gè)重要命題。特別是在20世紀(jì)70年代浮動匯率制合法化后,人們更是試圖通過對匯率決定機(jī)制的探知來有效預(yù)測匯率。其間,匯率決定理論不斷得到豐富和發(fā)展。應(yīng)該說,隨著現(xiàn)實(shí)中匯率行為越來越復(fù)雜,匯率決定理論的內(nèi)容也在不斷復(fù)雜,以求把握匯率內(nèi)在的變化機(jī)理。本文將對匯率決定理論的發(fā)展脈絡(luò)、內(nèi)容前沿作系統(tǒng)性地概述,并作出精要的評判。一 早期的匯率理論1 國際借貸理論 國際借貸理論（theory of international indebte

5、dness）是由英國學(xué)者葛遜（george goschen）于1861年提出的。亦稱國際收支說或外匯供求說。核心觀點(diǎn)：該理論認(rèn)為國際間的商品勞務(wù)進(jìn)出口、資本輸出入以及其他形式的國際收支活動會引起國際借貸的發(fā)生，國際借貸又引起外匯供求的變動，進(jìn)而引起外匯匯率的變動。因而國際借貸關(guān)系是匯率變動的主要因素。在一定時(shí)期內(nèi)，如果一國國際收支中對外收入增加，對外支出減少，對外債權(quán)超過對外債務(wù)，則形成國際借貸出超；反之，對外債務(wù)超過對外債權(quán)，則形成國際借貸入超。借貸按流動性強(qiáng)弱可分為固定借貸與流動借貸。只有，只有流動借貸才對外匯供求進(jìn)而對匯率產(chǎn)生影響。物價(jià)水平、黃金存量、信用關(guān)系和利率水平等也都會對匯率產(chǎn)生

6、影響，但它們都是次要因素。評價(jià)：該學(xué)說在金本位制度下是成立的。此理論對匯率變動原因的解釋（由外匯供求關(guān)系亦即流動借貸引發(fā)），做出了很大的貢獻(xiàn)。事實(shí)證明,國際收支失衡是導(dǎo)致匯率變動的主要原因之一。但它并沒有回答匯率由何決定這個(gè)問題，也無法解釋在紙幣流通制度下由通貨數(shù)量增減而引起的匯率變動等問題。2 購買力平價(jià)說購買力平價(jià)理論最初由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)組成部分，最后由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（g·cassel , 18661945）加以發(fā)展和充實(shí) ，并在其1922年出版的1914 年以后的貨幣與外匯一書中作了詳細(xì)論述。它已成為

7、當(dāng)今匯率理論中最具影響力的理論之一。假設(shè)前提：購買力平價(jià)理論要成立,必須有四種假設(shè)前提: 國際間的貿(mào)易必須完全自由所有的商品價(jià)格均呈同幅度的變動物價(jià)為影響匯率的唯一因素影響購買力的因素只有貨幣數(shù)量而已核心觀點(diǎn)：本國人之所以需要外國貨幣或外國人之所以需要本國貨幣，是因?yàn)檫@兩種貨幣在各發(fā)行國均具有對商品的購買力；兩國貨幣購買力之比就是決定匯率的“首先的最基本的依據(jù)”；匯率的變化也是由兩國貨幣購買力之比的變化而決定的，即匯率的漲落是貨幣購買力變化的結(jié)果。這個(gè)理論又分兩部分： 絕對購買力平價(jià)：是指本國貨幣與外國貨幣之間的均衡匯率等于本國與外國貨幣購買力或物價(jià)水平之間的比率。公式表示：ra=papb或p

8、a=pb×rara：代表本國貨幣兌換外國貨幣的匯率pa：代表本國物價(jià)指數(shù)pb：代表外國物價(jià)指數(shù)它說明的是在某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定，決定的主要因素即為貨幣購買力或物價(jià)水平。相對購買力平價(jià)：是指不同國家的貨幣購買力之間的相對變化，是匯率變動的決定因素。認(rèn)為匯率變動的主要因素是不同國家之間貨幣購買力或物價(jià)的相對變化；同匯率處于均衡的時(shí)期相比，當(dāng)兩國購買力比率發(fā)生變化。則兩國貨幣之間的匯率就必須調(diào)整。公式表示：評價(jià)：該理論產(chǎn)生于第一次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束時(shí)期，是世界經(jīng)濟(jì)動蕩不安的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)各國相繼從金本位制改行紙幣流通制度，隨之而來的就是通貨膨脹。此時(shí)提出該理論是適時(shí)并有一定道理的。具體表現(xiàn)在：該

9、理論較令人滿意地解釋了長期匯率變動的原因。相對購買力平價(jià)理論在物價(jià)劇烈波動、通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)期具有相當(dāng)?shù)囊饬x。因?yàn)樗歉鶕?jù)兩國貨幣各自對一般商品和勞務(wù)的購買力比率，作為匯率決定的基礎(chǔ)，能相對合理地體現(xiàn)兩國貨幣的對外價(jià)值；另外，從統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證來看，相對購買力平價(jià)很接近均衡匯率。該理論有可能在兩國貿(mào)易關(guān)系新建或恢復(fù)時(shí)，提供一個(gè)可參考的均衡匯率。它是西方國家最重要的、唯一的傳統(tǒng)匯率決定理論。為金本位制崩潰后各種貨幣定值和比較提供了共同的基礎(chǔ)。80多年來在匯率決定理論中一直保持著重要的地位，對當(dāng)今西方國家的外匯理論和政策仍發(fā)生重大影響。今天，許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然把其作為預(yù)測長期匯率趨勢的重要理論之一。但是，

10、在許多方面仍受到批評，具體表現(xiàn)在：理論基礎(chǔ)的錯(cuò)誤：其理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量論，但貨幣數(shù)量論與貨幣的基本職能是不相符合的。把匯率的變動完全歸之于購買力的變化，忽視了其他因素。如國民收入、國際資本流動、生產(chǎn)成本、貿(mào)易條件、政治經(jīng)濟(jì)局勢等對匯率變動的影響，也忽視了匯率變動對購買力的反作用。該理論在計(jì)算具體匯率時(shí)，存在許多困難。主要表現(xiàn)在物價(jià)指數(shù)的選擇上，是以參加國際交換的貿(mào)易商品物價(jià)為指標(biāo)，還是以國內(nèi)全部商品的價(jià)格即一般物價(jià)為指標(biāo)，很難確定。絕對購買力平價(jià)方面的“一價(jià)定律”失去意義。因?yàn)橹T如運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅、商品不完全流動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動以及技術(shù)進(jìn)步等會引起國內(nèi)價(jià)格的變化從而使一價(jià)定律與現(xiàn)實(shí)狀況不符。3 利率平

11、價(jià)說最早是由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（j·m·keynes）在1923年提出，并經(jīng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的發(fā)展而成為一種遠(yuǎn)期匯率決定理論。核心觀點(diǎn)：通過利率同即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系來說明匯率的決定與變動的原因。該學(xué)說認(rèn)為遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國利差決定的，（遠(yuǎn)期匯率的升水、貼水率約等于兩國間的利率差異）并且高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上必定貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上必為升水，在沒有交易成本（transaction cost）的情況下，遠(yuǎn)期差價(jià)等于兩國利差，即利率平價(jià)（interest parity）成立。評價(jià)：該理論在推理上是嚴(yán)密的，也較好地解決了遠(yuǎn)期外匯市場上匯率與利率的相互作用機(jī)制及即期匯率變

12、化與利率變動的關(guān)系。但該理論存在缺陷，具體表現(xiàn)在：沒有考慮交易成本，如果考慮到各種交易成本，不但會影響匯率與利率的關(guān)系，而且也往往會影響投資者轉(zhuǎn)移投資的興趣；該理論假定資本流動不存在障礙，即外匯市場必須高度完善，但很少有國家能具備這個(gè)條件；該理論的分析方法基本上是靜態(tài)分析，傾向于對已有的遠(yuǎn)期外匯實(shí)務(wù)技術(shù)給予理論上的承認(rèn)總結(jié)，而沒有機(jī)制的分析，因而比較表面。尤其對于遠(yuǎn)期差額與利息差額之間新的均衡如何在動態(tài)過程中逐漸建立沒加以分析，缺乏科學(xué)性。凱恩肆完全忽視了投機(jī)者對市場的影響力以及政府對外匯市場的干預(yù)，因詞按此理論預(yù)測的遠(yuǎn)期匯率同即期匯率的差價(jià)往往與實(shí)際有差別。也基于詞，后來人們引入了匯率預(yù)期因

13、素，以彌補(bǔ)凱恩斯平價(jià)理論的缺陷。4 匯兌心理學(xué)說匯兌心理說是法國學(xué)者阿夫達(dá)里昂（a.aftalion）于1927 年提出的核心觀點(diǎn)：匯率的變動和決定所依據(jù)的是人們各自對外匯的效用所作的主觀評價(jià)。人們之所以需要外國貨幣，除了需要用外國貨幣購買商品外，還有滿足支付、投資或投機(jī)和資本逃避等需要，這種欲望是使外國貨幣具有價(jià)值的基礎(chǔ)。外國貨幣的價(jià)值決定于外匯供需雙方對外國貨幣所作的主觀評價(jià)。該主觀評價(jià)又是依據(jù)使用外幣的邊際效用（mariginalutility）所作的主觀評價(jià)。不同的主觀評價(jià)產(chǎn)生了外匯的供應(yīng)與需求，供求雙方通過市場達(dá)成均衡，均衡點(diǎn)就是外匯匯率。當(dāng)均衡被打破時(shí)，匯率又將會隨著人們對外匯主觀

14、評價(jià)的變化達(dá)到新的均衡 評價(jià)：它是在19241926年間，法國國際收支均為順差但法郎的對外匯率反而下降，從而引起物價(jià)上漲的反常情況下提出的。它獨(dú)樹一幟，從主觀心理評價(jià)的角度來探討一國貨幣匯率的升降關(guān)系，把主觀評價(jià)的變化同客觀事實(shí)的變動結(jié)合起來考察匯率，直到目前，該學(xué)說都有相當(dāng)?shù)氖袌?。但是該學(xué)說是以西方主觀價(jià)值論邊際效用價(jià)值論為理論基礎(chǔ)，把匯兌心理的變動當(dāng)作影響與決定匯率的依據(jù)，因此，帶有一定的主觀片面性，缺乏說服力。二 資產(chǎn)市場匯率決定理論1 貨幣主義匯率論（1）彈性價(jià)格貨幣模型：彈性價(jià)格貨幣模型是現(xiàn)代匯率理論中最早建立、也是最基礎(chǔ)的匯率決定模型。其主要代表人物有弗蘭克爾（j·fre

15、nkel）、穆莎（m·mussa）、考霍（p·kouri）、比爾森（j·bilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥爾摩附近召開的關(guān)于“浮動匯率與穩(wěn)定政策”的國際研討會上被提出來的。重要假設(shè)：穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)濟(jì)變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系；購買力平價(jià)持續(xù)有效。假設(shè)前提：商品價(jià)格具有完全彈性，這就是說，當(dāng)貨幣供給量變動時(shí)，會引起價(jià)格水平的迅速調(diào)整，而利率和實(shí)際國民收入與貨幣供給無關(guān)，從而不會造成由于利率水平的降低而進(jìn)一步影響產(chǎn)出；購買力平價(jià)成立。資本在國際間的流動是完全自由的，不受任何形式的限制；本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)可以完全替代，兩國利率為內(nèi)生變量，并

16、對廣義貨幣模型中的兩國利率作了技術(shù)處理，不再是原來的自然對數(shù)，而是利率本身。 模型分析：彈性貨幣法的一個(gè)基本思想：匯率是兩國貨幣的相對價(jià)格，而不是兩國商品的相對價(jià)格，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場的供求狀況決定。彈性價(jià)格貨幣模型的基本形式： 彈性價(jià)格貨幣模型的基本形式，它將匯率的決定主要?dú)w于三組變量：兩國相對貨幣供給量、相對實(shí)際收入和相對利息率。 內(nèi)容： 其中 ： 即為彈性價(jià)格貨幣分析法的一般貨幣模型。該模型由兩部分組成，一部分是，這部分主要反映了貨幣供給量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量等對匯率的影響，這是對匯率的長期影響因素，另一部分是，這部分主要反映了市場預(yù)期等短期因素對匯率的影響。模型能較好地解釋外

17、匯市場短期匯率的變化。就長期因素對匯率的影響來看：本國貨幣供給量的增加，會導(dǎo)致本國價(jià)格水平迅速的相應(yīng)提高，由于購買力平價(jià)短期成立，因此，價(jià)格水平的提高將會帶來本國貨幣的相應(yīng)貶值。 在其它因素不變的情況下，當(dāng)本國國民收入增加時(shí)，將會導(dǎo)致貨幣需求的增加，在現(xiàn)有價(jià)格水平上，由于貨幣供給沒有相應(yīng)增加，支出減少使本國價(jià)格水平下降，由于購買力平價(jià)關(guān)系，導(dǎo)致本國匯率上升。評價(jià)：對于彈性價(jià)格貨幣模型的批評主要在其兩個(gè)基本的假定上： 購買力平價(jià)。因?yàn)橘徺I力平價(jià)在70年代西方實(shí)行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價(jià)格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。 貨幣需求函數(shù)。許多研究顯示，主要的西方國家的貨幣需求極不穩(wěn)定

18、，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實(shí)際的貨幣需求變化。（2）粘性價(jià)格貨幣分析粘性價(jià)格貨幣分析法（sticky-price monetary approach）又稱為“超調(diào)模型”（overshooting model），它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细?#183;多恩布什（rudiger·dornbusch）于19世紀(jì)70年代提出的。所謂超調(diào)通常是指一個(gè)變量對給定擾動做出的短期反應(yīng)超過了其長期穩(wěn)定均衡值，并因而被一個(gè)相反的調(diào)節(jié)所跟隨。匯率超調(diào)的前提條件是商品價(jià)格具有粘性。所謂粘性價(jià)格是指短期內(nèi)商品價(jià)格粘住不動，但隨著時(shí)間的推移，價(jià)格水平會逐漸發(fā)生變化直至達(dá)到其新的長期均衡值?；炯僭O(shè)：

19、在短期內(nèi)購買力平價(jià)不成立，即由于商品市場和資產(chǎn)市場的調(diào)整速度不同，商品市場上的價(jià)格水平具有粘性，調(diào)整是漸進(jìn)的，而資產(chǎn)市場反應(yīng)卻極其靈敏，利息率將迅速發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場恢復(fù)均衡；從長期來看，購買力平價(jià)能夠成立；無拋補(bǔ)利率平價(jià)始終成立；以對外開放的小國為考察對象，外國價(jià)格和外國利率都可以視為外生變量或假定為常數(shù)。 基本原理：這一理論的基本原理是：多恩布什認(rèn)為，當(dāng)市場受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場和商品市場的調(diào)整速度存在很大的差異。這主要是由于商品市場因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息。一般情況下，商品市場價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價(jià)格。而金融市場的價(jià)格調(diào)整速度較快，因此，匯率

20、對沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成的。匯率對外沖擊做出的過度調(diào)整，即匯率預(yù)期變動偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價(jià)匯率，這種現(xiàn)象稱之為匯率超調(diào)。由此導(dǎo)致購買力平價(jià)短期不能成立。經(jīng)過一段時(shí)間后，當(dāng)商品市場的價(jià)格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價(jià)成立。內(nèi)容分析：粘性價(jià)格貨幣模型中解釋的匯率從初始均衡狀態(tài)到達(dá)新均衡狀態(tài)的調(diào)節(jié)過程如下圖所示: 上式中a代表初始均衡點(diǎn)，m0為初始貨幣存量，p0為與初始均衡點(diǎn)相對應(yīng)的商品價(jià)格，s0為初始均衡匯率。 其調(diào)整過程是：當(dāng)由于某種原因引起了貨幣供給量從m0增加到m1時(shí)，由于產(chǎn)生了瞬間的貨幣超額供給，作為資產(chǎn)價(jià)格的利率

21、和匯率會作迅速調(diào)整。由于價(jià)格粘性，在價(jià)格水平來不及發(fā)生變動的情況下，利率水平下降，同時(shí)匯率從s0調(diào)整至sb（本幣貶值），即所謂的匯率超調(diào)（匯率超調(diào)的程度取決于m線的斜率，m線越陡，匯率超調(diào)程度越大）。經(jīng)過一段時(shí)間后（從t0到t1），價(jià)格開始做出滯后反應(yīng)，而此時(shí)的利率水平經(jīng)過短暫的下降之后，會由于國際資本的流入而上升，而貨幣的超額供給導(dǎo)致預(yù)期通貨膨脹而使利率上升，相對利率的提高又會引起國際資本的流入。從而使貨幣的超額供給得到緩和。隨著價(jià)格的進(jìn)一步上升，最終使貨幣的超額供給完全消化。這時(shí)匯率則從超調(diào)狀態(tài)b點(diǎn)（p0、sb和m1的交匯點(diǎn)），到達(dá)e點(diǎn)（pe、se、m1的交匯點(diǎn)）。在e點(diǎn)上，匯率、利率、價(jià)

22、格、貨幣存量和產(chǎn)出重新達(dá)到了均衡狀態(tài)。此時(shí)，購買力平價(jià)成立，這既是所謂的長期購買力平價(jià)成立的原因。 粘性價(jià)格貨幣分析法與彈性價(jià)格貨幣分析法的區(qū)別：粘性價(jià)格貨幣模型和國際貨幣主義匯率模式都強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡在匯率決定中的作用，同屬匯率的貨幣論。后者由于假定價(jià)格是完全靈活可變的，被稱作彈性價(jià)格的貨幣論（flexible-price monetary approach），而匯率超調(diào)模型修正了其價(jià)格完全靈活可變的看法，被稱為粘性價(jià)格的貨幣論(sticky-price monetary approach)。 評價(jià)：多恩布什的匯率超調(diào)模型的顯著特征是將凱恩斯主義的短期分析與貨幣主義的長期分析結(jié)合起來；采用價(jià)

23、格粘性這一說法，更切合實(shí)際。同時(shí)，它具有鮮明的政策含義：表明了貨幣擴(kuò)張（或緊縮）效應(yīng)的長期最終結(jié)果是導(dǎo)致物價(jià)和匯率的同比例上升（或下降）。但在短期內(nèi)，貨幣擴(kuò)張（或緊縮）的確對利率、貿(mào)易條件和總需求有實(shí)際的影響。當(dāng)政府采取擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，就需要警惕匯率是否會超調(diào)，以及超調(diào)多少這樣的問題，以避免經(jīng)濟(jì)的不必要波動。多恩布什的匯率超調(diào)模型是國際金融學(xué)中對開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀分析的最基本的模型；它首次涉及匯率的動態(tài)調(diào)整問題，開創(chuàng)了從動態(tài)角度分析匯率調(diào)整的先河，由此創(chuàng)立了匯率理論的一個(gè)重要分支匯率動態(tài)學(xué)（exchange rate dynamics）。然而這一理論也存在一些缺陷：粘性價(jià)格

24、模型假定貨幣需求不變，這就意味著貨幣需求不會對匯率產(chǎn)生影響，但在實(shí)踐中，常常由于實(shí)際匯率的短期波動而影響到經(jīng)常賬戶，這又會進(jìn)一步影響到一國的資產(chǎn)總量，從而對貨幣需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的相應(yīng)變化。但粘性價(jià)格模型卻沒有分析這一問題；粘性價(jià)格模型暗含著這樣的假定：資本是完全自由流動的，匯率制度是完全自由浮動的。在這種條件下，匯率的超調(diào)引起的外匯市場過度波動必然會給一國經(jīng)濟(jì)乃至全球金融市場帶來沖擊和破壞。為了避免沖擊和破壞，政府必然會對資產(chǎn)的流動和匯率的波動加以管理、干預(yù)。因此，上述的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中不能完全實(shí)現(xiàn)；粘性價(jià)格模型很難得到實(shí)證的驗(yàn)證。原因之一是這一模型非常復(fù)雜，在選擇計(jì)量檢驗(yàn)的方式上存

25、在困難。原因之二是現(xiàn)實(shí)中很難確定匯率的變動到底是對哪種外部沖擊做出的反應(yīng)。2 資產(chǎn)組合平衡論資產(chǎn)組合平衡論產(chǎn)生于上世紀(jì)70年代中期。由勃萊遜（w·branson）、霍爾特納（h·halttune）和梅森（p·masson）等人提出并完善。基本假設(shè)：必須是可以自由兌換的貨幣；在這個(gè)國家具有比較發(fā)達(dá)的國際金融市場且擁有提供全能金融服務(wù)、保證金融工具的高度流動性的設(shè)施；在金融市場上，存在著多種金融工具、多種金融機(jī)構(gòu)和比較健全的監(jiān)督管理部門；各種金融資產(chǎn)之間可以相互替代(但不要求完全替代)；市場參與者可以自由選擇他們各自的資產(chǎn)組合，而不受任何外來強(qiáng)制性因素的干擾；對國外投

26、資者不存在外匯管制、稅收歧視或其他形式的歧視。資產(chǎn)平衡論與當(dāng)今發(fā)達(dá)國家的具體情況比較符合，也表明理論必須隨著客觀實(shí)際情況的變化而變化。核心觀點(diǎn)：資產(chǎn)組合平衡理論綜合了傳統(tǒng)的匯率理論和貨幣主義的分析方法，把匯率水平看成是由貨幣供求和經(jīng)濟(jì)實(shí)體等因素誘發(fā)的資產(chǎn)調(diào)節(jié)與資產(chǎn)評價(jià)過程所共同決定的。它認(rèn)為，國際金融市場的一體化和各國資產(chǎn)之間的高度替代性，使一國居民既可持有本國貨幣和各種證券作為資產(chǎn)，又可持有外國的各種資產(chǎn)。一旦利率、貨幣供給量以及居民愿意持有的資產(chǎn)種類等發(fā)生變化，居民原有的資產(chǎn)組合就會失衡，進(jìn)而引起各國資產(chǎn)之間的替換，促使資本在國際間的流動。國際間的資產(chǎn)替換和資本流動，又勢必會影響外匯供求，

27、導(dǎo)致匯率的變動。 評價(jià)：資產(chǎn)組合平衡理論是資產(chǎn)組合選擇理論的運(yùn)用，在現(xiàn)代匯率研究領(lǐng)域占有重要的地位。該理論一方面承認(rèn)經(jīng)常項(xiàng)目失衡對匯率的影響，另一方面也承認(rèn)貨幣市場失衡對匯率的影響，這在很大程度上擺脫了傳統(tǒng)匯率理論和貨幣主義匯率理論中的片面性，具有積極意義。同時(shí)它提出的假定更加貼近現(xiàn)實(shí)。但該理論也存在明顯的問題：在論述經(jīng)常項(xiàng)目失衡對匯率的影響時(shí)，只注意到資產(chǎn)組合變化所產(chǎn)生的作用，而忽略了商品和勞務(wù)流量變化所產(chǎn)生的作用；只考慮目前的匯率水平對金融資產(chǎn)實(shí)際收益產(chǎn)生的影響，而未考慮匯率將來的變動對金融資產(chǎn)的實(shí)際收益產(chǎn)生的影響；它的實(shí)踐性較差，因?yàn)橛嘘P(guān)各國居民持有的財(cái)富數(shù)量及構(gòu)成的資料，是有限的、不易

28、取得的。三 引入了理性預(yù)期思想的匯率決定模型1 新聞模型新聞模型是在資產(chǎn)市場宏觀結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上結(jié)合理性預(yù)期假說建立起來的,最早由mussa(1979)提出,他將非預(yù)期的并且能夠引起人們對匯率的預(yù)期值進(jìn)行修改的新的信息統(tǒng)稱為“新聞”,進(jìn)而分析了“新聞”對匯率運(yùn)動的影響。mussa的新聞模型表明,未預(yù)見到的即期匯率的變化是由基本經(jīng)濟(jì)變量的“新聞”引起?；谶@一結(jié)論,任何新聞因素通過影響外匯市場上交易者的預(yù)期都能夠及時(shí)有效的融入到即期或遠(yuǎn)期匯率之中。由于即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的時(shí)間內(nèi)會有“新聞”因素的出現(xiàn),從而可能導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率是將來即期匯率的有偏估計(jì),這就可以用來解釋外匯市場有效性檢驗(yàn)失敗的原因。

29、而“新聞”因素不斷進(jìn)入外匯市場則可以在一定程度上解釋匯率的頻繁波動。另外,“新聞”的不可預(yù)見性意味著“新聞”的出現(xiàn)是一個(gè)隨機(jī)游走過程,根據(jù)新聞模型,可以得到未預(yù)測到的即期匯率的變化也將是一個(gè)隨機(jī)游走過程,這一結(jié)論又可以對即期匯率的路徑近似的遵循隨機(jī)游走這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)則給予解釋。但是,mussa的新聞模型存在著兩個(gè)大的缺陷:一個(gè)是在其模型推導(dǎo)的過程中對理性投機(jī)泡沫的忽略,并且給出的忽略理由不能令人滿意,而這方面在投機(jī)泡沫模型中得以考慮另一個(gè)缺陷是沒有指明“新聞”的具體內(nèi)容,對此,edwards(1983)進(jìn)行了發(fā)展,給出了一個(gè)標(biāo)明“新聞”具體內(nèi)容的新聞模型,并給出了各種“新聞”的效應(yīng),但這仍然僅僅是

30、一種理論上的推斷。新聞模型提出以后,很多學(xué)者采用不同的方法對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。dornbusch (1980)、frenkel(1981)等學(xué)者的早期實(shí)證研究結(jié)果支持新聞對匯率變化的影響,但他們所使用的方法本身具有一定的局限性。80年代中期以后,對新聞模型的實(shí)證研究重點(diǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)變,集中在“公告效應(yīng)”的研究(如enge,l 1984; ito& roley, 1990),實(shí)證的結(jié)果也基本上表明了“新聞”對匯率的變動具有影響。與此同時(shí),一些實(shí)證檢驗(yàn)(如copeland, 1984)也顯示,新聞模型在解釋匯率變動方面仍然不能令人滿意,只能夠有限地部分地解釋匯率波動,正如david-son(19

31、85)所指出的,現(xiàn)實(shí)中匯率的變動比傳統(tǒng)的“新聞”變動幅度更大、頻率更高。盡管現(xiàn)有的新聞模型還很不完善,實(shí)證的結(jié)果也不能完全令人滿意,但是人們在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中常常能夠感覺到意外的“新聞”信息對即期匯率的運(yùn)動軌跡產(chǎn)生的影響,這就是新聞模型在理論上能令人信服的地方。2 理性投機(jī)泡沫模型 新聞模型根據(jù)未預(yù)料到的基本經(jīng)濟(jì)變量的變化來解釋匯率的變動性,然而,外匯市場上有時(shí)會在基本經(jīng)濟(jì)變量沒有很大變化的情況下出現(xiàn)暴漲和暴跌,這種現(xiàn)象既無法用匯率超調(diào)理論也無法用匯率的新聞模型來解釋,于是一些學(xué)者在理性預(yù)期的假設(shè)下對這種匯率現(xiàn)象進(jìn)行了分析,產(chǎn)生了匯率變動的理性投機(jī)泡沫模型。這方面的研究最具代表性的當(dāng)數(shù)blancha

32、rd(1979)和dornbusch(1983),他們的貢獻(xiàn)使得人們對理性投機(jī)泡沫現(xiàn)象這種與基本經(jīng)濟(jì)變量的運(yùn)動不一致的自我強(qiáng)化的匯率運(yùn)動有了更為深入地認(rèn)識。理性投機(jī)泡沫模型中表達(dá)出的基本思想是,當(dāng)期初的匯率相對于由基本因素所決定的水平有一個(gè)偏離,則產(chǎn)生一個(gè)泡沫的源頭,理性預(yù)期下,市場參與者預(yù)期匯率將進(jìn)一步偏離均衡水平,投資者之所以繼續(xù)購買被高估的貨幣,是指望能夠獲得預(yù)期貨幣進(jìn)一步升值帶來的收益,并且能夠趕在匯率最終回到由基本經(jīng)濟(jì)變量所決定的均衡值之前將貨幣賣出。市場投機(jī)的推動下,泡沫隨著匯率的快速上升而膨脹,投機(jī)者會在每一期結(jié)束前判斷泡沫破滅的概率,匯率上升越高,泡沫破滅的概率越大,為了補(bǔ)償增

33、加的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn),匯率必須以更快的速度上升,這又進(jìn)一步推動了泡沫的膨脹。因此,理性投機(jī)泡沫理論得出了一個(gè)初期的偏離在理性預(yù)期的條件下會導(dǎo)致匯率理性泡沫的生成并進(jìn)一步加速膨脹的結(jié)論。該理論提出后,很多學(xué)者對其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),huang(1981)、learney&macdonald(1986)16等以強(qiáng)有力的證據(jù)證明了理性泡沫的存在。四、20世紀(jì)90年代后匯率決定理論的三個(gè)重要發(fā)展方向1 具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法一些研究者指出,傳統(tǒng)匯率決定理論的分析一直建立在宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的框架之下,而忽視了微觀基礎(chǔ)的作用。他們認(rèn)為,匯率更大程度上可以看作是人們根據(jù)自己的消費(fèi)方式選擇內(nèi)外資產(chǎn)的結(jié)

34、果,經(jīng)濟(jì)主體的行為及其影響因素等微觀基礎(chǔ)在宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化過程中起著重要的作用,因此在對其的研究中不能忽略?；谶@種觀點(diǎn),就形成了具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法,而這一分析方法又是后來被統(tǒng)稱為新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要內(nèi)容和組成部分。在這一方向的研究中, svensson & w ijnbergen(1989)的論文做出了先驅(qū)性的貢獻(xiàn),他們使用了跨時(shí)分析方法,建立了一個(gè)有微觀基礎(chǔ)的粘性價(jià)格模型,但是由于使用了特殊的假定,這一模型并未能得到廣泛地運(yùn)用。1995年,obstfeld& rogoff在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表了題為匯率動態(tài)學(xué)的回歸一文,將名義價(jià)格剛性和不完全競爭引

35、入分析,建立了一個(gè)具有堅(jiān)實(shí)微觀基礎(chǔ)的宏微觀一致的匯率模型,標(biāo)志了新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立。此后,建立在宏微觀一致分析基礎(chǔ)上的匯率研究迅速發(fā)展起來,這一發(fā)展方向的一個(gè)基本觀點(diǎn)是原有宏觀結(jié)構(gòu)模型的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果不理想的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的問題,而是模型需要修正。原有的模型僅僅考慮宏觀層面,但是要深入了解匯率變化的機(jī)制,還應(yīng)該進(jìn)一步融入微觀層面因素的分析。例如,投資者的偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等都是直接決定外匯交易者投資行為的重要參數(shù),不可忽視。在此基礎(chǔ)上再來分析現(xiàn)有匯率理論涉及的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如何改變市場參與者的各項(xiàng)決策，進(jìn)而影響匯率的變動。obstfeld$rogoff(2000)運(yùn)用具有微觀基礎(chǔ)的宏

36、觀經(jīng)濟(jì)分析方法對匯率問題作了較為嚴(yán)密的理論分析,他們的研究表明,市場分割、不完全競爭、工資-價(jià)格的粘性調(diào)整機(jī)制和手續(xù)費(fèi)等因素都會帶來出乎人們預(yù)料的大額交易成本,這些都可能是造成原有理論經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果不佳的原因。在obstfeld&rogoff(1995)具有劃時(shí)代意義的宏微觀一致基本模型(以下簡稱or模型)基礎(chǔ)上,很多學(xué)者在不同的方面對匯率理論進(jìn)行了發(fā)展。betts & devereux (1996)和obs-tfeld & rogoff(2000)分別通過假定進(jìn)口方貨幣價(jià)格粘性和出口方貨幣價(jià)格粘性改進(jìn)了or模型對匯率行為的解釋能力;hau(1998)貢獻(xiàn)了一篇文獻(xiàn)研究了

37、工資粘性對開放經(jīng)濟(jì)中匯率的影響。obstfeld & rogoff(1998)將貨幣的不確定性引入了模型中,證明了貨幣的不確定性沖擊會放大匯率變動的幅度,得出高通貨膨脹國家同時(shí)也會面臨匯率的巨幅波動的結(jié)論;在obstfeld&rogoff(1998)這一含有不確定性的模型基礎(chǔ)上, devereux& engel(1999)進(jìn)一步加入市場定價(jià)因素后分析了貨幣沖擊對匯率變動的影響。由于or模型簡略的認(rèn)為每個(gè)人對國內(nèi)外商品都具有相同的偏好,從而國內(nèi)外商品是完全可替代的,corsetti& pesenti(1998)28對此條件進(jìn)行了改進(jìn),在假定國內(nèi)外商品之間單位替代彈

38、性的基礎(chǔ)上,研究了貨幣沖擊對匯率的影響, betts& devereux(1998)則將貨幣需求的消費(fèi)彈性作為變量引入or模型中,得出在市場定價(jià)條件下,貨幣需求的消費(fèi)彈性與匯率波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上,自or模型提出以來,在此基礎(chǔ)上對匯率理論的發(fā)展層出不窮,以上列出的只是其中的一些主要部分,由于這一方面的發(fā)展引入了微觀基礎(chǔ)對原有的宏觀分析方法進(jìn)行補(bǔ)充,使得新的分析框架下對匯率的分析更加貼近實(shí)際。目前,具有微觀基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法仍在發(fā)展之中,由于這一分析方法建立在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架之上,很多著名的學(xué)者加盟其中,使其成為匯率決定理論非常重要的一個(gè)發(fā)展方向。不過,這一方面目前還缺乏成功

39、的經(jīng)驗(yàn)研究的支撐。2 匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析面對原有資產(chǎn)市場分析法宏觀結(jié)構(gòu)模型與現(xiàn)實(shí)存在的矛盾,一些學(xué)者認(rèn)為,匯率波動的直接原因主要不在于宏觀層面,而是取決于掌握不同信息或是對信息的理解不一樣的外匯交易者在特定的交易體系下的相互博弈(lyons, 2001),基于此,他們從外匯市場參與者的行為和市場特征等市場微觀結(jié)構(gòu)角度來研究和解釋匯率,形成了匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析,重點(diǎn)考慮在私有信息、或異質(zhì)的市場參與者、或不同的交易機(jī)制的條件下,匯率的形成將出現(xiàn)什么樣的規(guī)律。以下將以這三個(gè)方面為線索對這一方向的主要研究成果進(jìn)行介紹。首先從信息這一突破線索來看,原有匯率理論認(rèn)為只有公開信息才與匯率變化有關(guān),而

40、無視私有信息及其集合的過程對匯率變動的重要影響。微觀結(jié)構(gòu)理論則跳過了傳統(tǒng)理論中宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率影響的分析過程,認(rèn)為外匯市場的定單流(orderflow)和做市商報(bào)出的買賣價(jià)差這兩個(gè)關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)才是傳遞和反映私有信息的核心工具(ly-ons, 2001)。定單流的概念最早由lyons(1995)提出,更詳細(xì)的論述可以參見lyons(2000)。近些年來,關(guān)于定單流的分析得到了很多重大的發(fā)現(xiàn),使得這方面的研究成為匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析中具有較大影響的部分。在lyons早期的那篇文獻(xiàn)(ly-ns, 1995)中,他通過研究發(fā)現(xiàn)外匯市場交易者普遍認(rèn)為定單流是內(nèi)部信息的重要源泉。evans(20

41、01)和evans& lyons(2002)的研究結(jié)果更令人們震驚,他們發(fā)現(xiàn)匯集了各個(gè)交易者私有信息的定單流與對匯率波動幾乎沒有解釋力度的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比,能夠很好地說明國際金融市場上主要外匯的走勢,其中, evans(2001)這篇文獻(xiàn)中的一個(gè)數(shù)字令人印象深刻,他的研究得出即使僅利用近年外匯交易中較小部分的定單流數(shù)據(jù),也可以解釋4070%的匯率波動。在同一篇文獻(xiàn)中, evans還以強(qiáng)有力的證據(jù)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公告和其他一些可分辨的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化在考慮定單流數(shù)據(jù)后對匯率波動的直接影響不大。但是,以上這些發(fā)現(xiàn)和證據(jù)并不意味著定單流本身能夠引起匯率的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率變動沒有影

42、響,一種代表性的解釋認(rèn)為,宏觀經(jīng)濟(jì)變量能夠解釋一部分匯率的變動,之所以定單流具有很強(qiáng)的解釋能力而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化在考慮定單流數(shù)據(jù)后對匯率變動無解釋能力,是因?yàn)榘ê暧^經(jīng)濟(jì)變量在內(nèi)的眾多因素對匯率的影響最終通過人們對匯率需求的心理意愿絕大部分反映在定單流上,定單流只是一個(gè)可以易于觀測的載體。目前,關(guān)于定單流的分析越來越引起人們的重視,這方面的研究正在不斷的發(fā)展之中。微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注的另一個(gè)傳遞和反映私有信息的指標(biāo)是出自做市商的買賣價(jià)差。大量這方面的研究表明,外匯市場買賣價(jià)差與匯率波動性成直接比例關(guān)系,而perraudin&vitale(1996)的研究則發(fā)現(xiàn),做市商為了獲得分散在各個(gè)銀

43、行手中的私有信息會有意地拉開買賣報(bào)價(jià),以排擠那些對價(jià)格變化反應(yīng)較為敏感的流動性需求交易者。從市場參與者的異質(zhì)性這一線索來看,最為基礎(chǔ)的問題,就是市場參與者及其預(yù)期是否具有異質(zhì)性。frankel& froot(1990)指出,外匯市場既有基本因素分析者,也有按照歷史數(shù)據(jù)來分析的技術(shù)分析者以及按照其他一些噪音信息來預(yù)測匯率的噪音交易者,這從taylor& allen(1992)對倫敦外匯市場主要交易商進(jìn)行的問卷調(diào)查和shiller在1987年股災(zāi)發(fā)生的那個(gè)星期所作的著名的問卷調(diào)查中都以清楚地看出。而這種異質(zhì)性市場結(jié)構(gòu)的形成,在vitale(2000)看來,主要是因?yàn)樵谛畔⒉粚ΨQ條件

44、下包括技術(shù)分析交易在內(nèi)的噪音交易有時(shí)能夠獲得更大的收益。關(guān)于外匯市場預(yù)期的研究則主要是通過直接測度的方法,比較具有代表性的是ito(1990),他對日本44家企業(yè)進(jìn)行為期兩年的調(diào)查研究,其結(jié)果顯示預(yù)期是異質(zhì)的。非理性預(yù)期被證實(shí)存在的同時(shí),理性預(yù)期假說被微觀結(jié)構(gòu)理論拒絕了。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析認(rèn)為,異質(zhì)性預(yù)期使得有效市場假說不能成立,也是原有匯率理論無法很好地解釋現(xiàn)實(shí)匯率波動的一個(gè)重要原因(goodwar,t1988; frankel& froo,t 1990)。在市場參與者及其預(yù)期的異質(zhì)性的考慮下,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出用噪音交易者模型來代替有效市場假說。再從外匯市場交易系統(tǒng)方面的研究來看, l

45、yons(2001)指出,外匯市場是一個(gè)龐大的二層結(jié)構(gòu)的分散市場(銀行間的交易市場和銀行與客戶間的交易市場),外匯市場有效性檢驗(yàn)的失敗,其原因和外匯交易體系的特殊結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。除了二層結(jié)構(gòu)的特征以外,外匯市場還有其他一些特征,如這一市場的巨大交易量是通過多個(gè)做市商機(jī)制來完成的;交易者除了選擇銀行間的直接交易形式外,還可以選擇利用經(jīng)紀(jì)人中介的間接交易;這一市場沒有對交易價(jià)格和交易量等信息隨時(shí)披露的要求,因此透明度明顯低于其他的金融市場等等。在這樣的市場上,參與者的交易動機(jī)各不相同,而且,在銀行間交易市場中起著做市商職能的各個(gè)銀行獲取信息的渠道也不一樣,這就必然產(chǎn)生信息不對稱對匯率影響的問題。在

46、早期的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論中,有許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,市場集中程度的差異可能對解釋市場表現(xiàn)的差異非常重要。flood(1994)曾在一個(gè)包括做市商、經(jīng)紀(jì)人和顧客的市場結(jié)構(gòu)下作模擬試驗(yàn)來考察美國外匯市場一個(gè)交易日內(nèi)的運(yùn)行效率,他的結(jié)論認(rèn)為集中化是達(dá)到市場運(yùn)行效率的關(guān)鍵因素。perraudin&vitale(1996)針對外匯市場是一個(gè)分散的交易商市場這一特征,建立了一個(gè)理論框架并討論了外匯市場價(jià)格信息傳遞機(jī)制及效率。ly-ons(1991)也考察了市場的機(jī)制特征對市場信息傳遞的影響。實(shí)際上,以上作為線索的信息、市場參與者的異質(zhì)性和交易系統(tǒng)這三個(gè)方面是密切相關(guān)和互相影響的。從某種程度上來說,沒

47、有分散市場的制約,就無法充分體現(xiàn)私有信息的價(jià)值,噪音交易者也就不可能從中謀取利潤。反過來,噪音交易的行為又增加了分散市場的信息不對稱程度,使私有信息對價(jià)格的影響更為顯著。近些年來,外匯市場微觀結(jié)構(gòu)分析在解釋匯率變動的機(jī)理方面取得了相當(dāng)?shù)某删?對現(xiàn)實(shí)的匯率運(yùn)動和很多宏觀結(jié)構(gòu)匯率理論無法解釋的匯率現(xiàn)象都能夠提供較好的解釋,并且在經(jīng)驗(yàn)分析上也取得了令人滿意的結(jié)果,但是,匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)分析也存在著很多局限性有待克服,要建立一套統(tǒng)一的理論分析體系還有很長的路要走。3 匯率決定的混沌分析方法自然科學(xué)中的混沌理論表明,運(yùn)動的確定性并不等價(jià)于它的可預(yù)測性,確定性的運(yùn)動能夠產(chǎn)生出不可預(yù)測的貌似隨機(jī)的行為。一

48、些學(xué)者受此啟發(fā),認(rèn)為匯率變化也是一個(gè)混沌過程,他們放棄了傳統(tǒng)匯率理論理性預(yù)期的假設(shè)前提,代之市場參與者異質(zhì)性的假定,并試圖通過混沌理論來模擬匯率的運(yùn)動,從而開辟了匯率決定的混沌分析方法。對匯率行為的混沌研究有兩個(gè)基本的問題:一是能否給出一個(gè)合理的具有混沌特征的匯率決定模型;二是在實(shí)際的匯率時(shí)間序列中能否找到混沌存在的證據(jù)。前一個(gè)問題是理論性的,后一個(gè)問題是實(shí)證性的。 最早將混沌理論應(yīng)用于匯率行為研究的是比利時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家de grauwe和dewachter ( 1992,1993),他們開創(chuàng)性地提出了一個(gè)匯率決定的混沌貨幣模型。1993年,這兩位匯率混沌理論的創(chuàng)始人又和embrechts合作(d

49、e grauwe, dewachter&embrechts, 1993),共同出版了這一方向的抗鼎之作匯率理論:外匯市場的混沌模型。此書對上述提到的兩個(gè)基本問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)和全面地論述,把匯率決定的混沌分析方法提升到一個(gè)較高的研究水平。以下就將他們的研究成果作一個(gè)簡單的介紹。degrauwe等首先給出了一個(gè)基本的匯率決定的混沌模型,他們假定市場參與者是異質(zhì)的,并簡化的分為圖表分析者和基本因素分析者兩類,賦予這兩類市場參與者使用不同的有限信息集合。通過模型,degrauwe等證明了在異質(zhì)預(yù)期的假定下,外匯市場上圖表分析者和基本因素分析者的相互作用使得匯率有可能呈現(xiàn)混沌的運(yùn)動狀態(tài),從而為

50、將現(xiàn)代混沌理論應(yīng)用于匯率的分析開啟了理論的閘門。然而,這一基本模型沒有詳細(xì)說明決定匯率的基本經(jīng)濟(jì)變量的結(jié)構(gòu),只是簡單的把這一結(jié)構(gòu)當(dāng)作是外生的,因而割裂了匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量之間明顯存在的相互聯(lián)系。為了克服這一缺陷, de grauwe等進(jìn)一步對這一基本的匯率混沌模型進(jìn)行了擴(kuò)展,又提出了一個(gè)匯率決定的混沌貨幣模型。擴(kuò)展后的模型不僅證明了匯率的運(yùn)動能夠呈現(xiàn)出混沌狀態(tài),而且它所描述的匯率運(yùn)動還表現(xiàn)出和實(shí)際匯率運(yùn)動相同的特征。degrauwe等雖然從理論上給出了一個(gè)能夠產(chǎn)生混沌的匯率模型,然后,如果在可測的實(shí)際匯率數(shù)據(jù)中觀察不到混沌存在的事實(shí),再完美的模型也難免有空中樓閣之嫌。因而,利用混沌方法分析匯率

51、行為的另一個(gè)研究重點(diǎn)就是檢驗(yàn)在實(shí)際的匯率數(shù)據(jù)中是否真的存在混沌運(yùn)動狀態(tài)。這一方面的實(shí)證研究很多,但是總的來看,既有肯定的,也有否定的,并沒有一個(gè)明確的結(jié)論。對于這一局面,支持匯率混沌理論的學(xué)者們認(rèn)為這有可能是因?yàn)樗褂玫臉颖緮?shù)據(jù)的誤差,或者是受樣本數(shù)量的影響,也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成檢測混沌的困難,甚至是實(shí)證檢驗(yàn)所使用的分析方法本身存在的問題。因此,這方面的研究仍在不斷的發(fā)展中。匯率決定的混沌分析方法改變了人們關(guān)于匯率行為的傳統(tǒng)觀念,它為很多原有理論無法解釋的匯率現(xiàn)象提供了一種合理的解釋。例如,混沌系統(tǒng)所具有的對初始條件的敏感性特征,可用來說明現(xiàn)實(shí)中預(yù)測匯率的困難;混沌系統(tǒng)的內(nèi)在隨機(jī)性波動,可用來闡釋匯率決定的新聞模型無法解釋在沒有新聞發(fā)生時(shí)匯率的明顯波動這一困惑?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,外匯市場匯率變動的高頻特征顯示了匯率的非線性變化越來越明顯,而混沌模型通過建立非線性方程組來描述匯率變動可能也是對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性的一種較為精確的反映。此外,長期以來人們對外匯市場進(jìn)行的眾多實(shí)證檢驗(yàn)中有兩個(gè)普遍承認(rèn)的結(jié)論:匯率的時(shí)間序列呈現(xiàn)出單位根和遠(yuǎn)期升水是一個(gè)有偏的估計(jì),而de grauwe等在對用匯率決定的混沌貨幣模型模擬出的匯率運(yùn)動進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),也得出了與實(shí)際外匯市場上述兩個(gè)結(jié)論相同的結(jié)論,這在一定程度上也說明了匯率決定的混沌理論的合理性。當(dāng)然,現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)