股票交易限價的制度效率研究

1、股票交易限價的制度效率研究裏連續(xù)競價機制下兩只股票的實驗市場證據(jù)李建標i巨龍i張斌人2李娜彳(1.南開大學商學院/南開大學公司治理研究中心，2.安徽財經(jīng)大學管理學院，3.中國工商銀行)摘要：產(chǎn)品市場1:的交易限價己經(jīng)被傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟學所拋棄。但由于股市屮的交易者町以瞬間改變其身份, 該市場的價格限制主要是對同一交易人買賣行為的影響，因此股市交易限價的制度效率一玄受到爭議，本 文設(shè)計了兩只股票的實驗市場，使用連續(xù)競價機制測度了交易限價對股市的影響。實驗結(jié)果農(nóng)明，價格限 制能降低股票價格的日內(nèi)波動和日間波動，對股票價格有較好的穩(wěn)定作用。川傳統(tǒng)的流動性方法測量時， 限價抑制了股市的流動性，降低了交易最

2、的波動性，從而保持流動性的持續(xù)性；用基于波動性的流動性方 法衡量時，限價顯著地増加了股市流動性。關(guān)鍵詞：價格限制 波動性 流動性 冇效性 實驗0引言股市交易與產(chǎn)品市場交易最大的不同在于，股ij上的交易者可以瞬間改變其 身份。市場交易屮的限價安排，在產(chǎn)品市場上是分離地彩響買者(消費者)和賣 者(供給者，廠商)，因為產(chǎn)品市場上買者和賣者是相對穩(wěn)定的兩類人，他們的 討價還價行為更多地表現(xiàn)為不同行為人之間的博弈。股市中的限價安排，則是 對同一個交易人買賣行為的影響，交易人的討價還價表現(xiàn)為自我博弈，每一個股 票交易者都是根據(jù)自己所獲信息來調(diào)整自己的買賣行為。產(chǎn)晶山場上的交易限價 已經(jīng)被傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟學所拋

3、棄，股票市場上的交易限價則一直存在爭議，支持者 認為這一制度安排對證券市場的好處有兩個：一是價格穩(wěn)定作用；二是冷卻效應， ma、rao (1989)用美國國債市場的數(shù)據(jù)支持了冷卻效應之說心】。反對者認為, 人為的干擾會導致市場效率降低，發(fā)生波動性溢出(volatility spillover hypothesis)> 延遲價格發(fā)現(xiàn)(delay price discovery hypothesis)> 干擾流動性 (trading interference hypothesis)以及磁吸效應(magnet effect)等。還有的學致謝:本文感謝以下棊金項h的支持，國家自然科學基金而

4、上項h (70672029).教仔部人文社會科學重 點研究基地項h (05jjd630023 )、國家自然科學棊金重點項忖(70532001)、天津市社科基金項h (tj05-gl004).南開大學“985工程”哲學社會科學創(chuàng)新基地一一“中國企業(yè)管理與制度創(chuàng)新”研究項目。 作者簡介：李建標(1965-),男(漢)，山東濰坊人，南開大學商學院、南開大學公司治理研究中心教授， 轉(zhuǎn)士生導師；巨龍(1982-),男(漢)，陜西寶雞人，南開大學商學院、南開大學公司治理研究中心博士 生；張斌(1971-),男(漢)，安徽蚌埠人，南開大學商學院、南開大學公司治理研究中心 博士生；李娜 (1981-),女(漢

5、)，中國工商銀行軟件開發(fā)中心北京研發(fā)部。股票交易屮的價格限制，國內(nèi)的研究者也稱作“漲跌幅限制”，本文有時也使用“價格漲跌幅限制”的概 念。者認為交易限制的存在就是岀于功利主義的政治考慮。部分以中國市場為背景的研究者認為，股市交易限價是否有效不能一概而 論，應隨股票的不同和股市的具休情況不同而有所差界。女n,以流通股本的規(guī)模 和績效a®為維度的研究表明，小盤股、績差股、信譽低的上市公司應繼續(xù)實施 10%的價格漲跌幅限制，而對大盤股、績優(yōu)股、高市值股和信譽高的上市公司則 應放寬或取消價格漲跌幅限制。以證券市場發(fā)展的不同階段為維度的研究表 明，股市交易的價格限制在證券市場還不完善的初期是必

6、耍的，隨著市場的逐步 完善應探討合理的價格漲跌幅限制水平。有些研究則認為股市交易的價格限制 對不同的股市有不同的影響，如這一制度使滬市的有效性有所提高，而深市的有 效性反而有減弱跡彖。正如股市流動性是個整體概念一樣，股市交易價格限制的制度效率也不是一 兩個指標所能全面描述的。當利用來自證券市場的歷史數(shù)據(jù)所進行的經(jīng)驗檢驗同 樣存在較人爭議，甚至對同一市場的實證研究，也會得出兩種截然相反的結(jié)論時 l9-1,jo實驗經(jīng)濟學的方法給我們帶來了新的思路，在實驗室中，對其他因素進行 嚴格的控制可以將交易機制對股票市場的影響分離出來，因而可能發(fā)現(xiàn)行為邏輯 上的結(jié)果g。1文獻回顧實驗方法是任何學科發(fā)展到一定階

7、段所共有的研究方法i。smith"41的并行 原理為實驗經(jīng)濟學的發(fā)展提供了認知基礎(chǔ)，這一原理指出，一個關(guān)于人的行動以 及制度執(zhí)行的命題，如果在實驗室的微觀經(jīng)濟屮已被驗證，那么當其它條件不變 的同樣條件下，在離開實驗室的微觀環(huán)境中仍然適用，即，實驗室中表現(xiàn)出的經(jīng) 濟行動與現(xiàn)實經(jīng)濟中的經(jīng)濟行動并無本質(zhì)差別。smith (1988)曾經(jīng)構(gòu)建了一個 信息完全對稱的實驗室證券市場，研究發(fā)現(xiàn)共同的信息不足以形成共同的預期。 king (1993)在smith的基礎(chǔ)上，引入了交易費用、賣空和交易價格限制等設(shè)置 變量，實驗結(jié)果顯示，價格限制沒有阻止價格對基本價值的偏離，而且造成了交這是harris

8、(1998)捉出的一個政治學的分析思路。他認為，監(jiān)管者可以選擇采取交易限制或不采取交 易限制。在不采取交易限制時，如果股市運行非常健廉，則監(jiān)管者不會受到責難，但也沒有功績；如果股 市出現(xiàn)非理性的眾漲或眾跌，聯(lián)至引發(fā)系統(tǒng)金融風險，此時公眾將責難監(jiān)管者沒有采取穩(wěn)定措施，盡管交 易限制耒必有效。在采取交易限制時，如果市場運行非常健廉，則監(jiān)管者將以此為功：如果市場出現(xiàn)非理 性的暴漲或暴跌，公眾將難以指責監(jiān)管者。顯然，在這種情況下，如果缺乏合理的民主決策過程，監(jiān)管者 無疑將傾向于采取交易價格限制制度，無論其是否有效。易量顯箸減少。楊曉蘭(2006) i借鑒上述方法，分無漲跌幅限制、靜態(tài)漲跌幅限制和動 態(tài)

9、漲跌幅限制三個設(shè)置進行實驗，得出的結(jié)論是：與沒有價格限制的基準實驗相 比較，動態(tài)和靜態(tài)漲跌幅限制都顯著的抑制了價格對基礎(chǔ)價值的偏離，提高了市 場的信息反應程度。實驗結(jié)杲述表明，動態(tài)漲跌幅限制能夠撫平市場反應的波動 程度，提高市場的流動性，而靜態(tài)漲跌幅限制在一定程度阻礙了交易的實現(xiàn)，影 響了市場交易的持續(xù)性。但楊的實驗對被試沒有采用真實的貨幣支付，這有可能 導致實驗結(jié)果在一定程度上的偏誤。林嘉永(2006) “等人構(gòu)建了信息不對稱的實驗室證券市場，研究收取交 易費用和價格限制對市場的影響。實驗結(jié)果顯示，交易費用和價格漲跌幅的限制 并不能消除內(nèi)幕交易者的市場操縱行為，也不能抑制泡沫的形成，被試對股

10、票交 易價格的預期仍然符合適應性預期模型。市場中被試存在“過度自信，'的情況，但 是減少了股票交易價格對股票基本價值的偏離程度，在一定程度上提高了山場的 有效性，也降低了股票的換手率。忖前國內(nèi)外有關(guān)實驗證券市場的實驗大都只設(shè)計一支股票的市場，采用的成 交機制也只是改進了的史密斯的雙向拍賣機制。本文的研究直接采用連續(xù)競價的 成交機制，并結(jié)合我國股市交易價榕限制的實際情況，設(shè)計了存在兩支股票，價 格漲跌幅限制幅度為10%的股票市場。2實驗設(shè)計和實驗過程2.1實驗設(shè)計本實驗是2007年4月在南開人學澤爾滕實驗室進行的，實驗被試來自南開 人學澤爾滕實驗室被試數(shù)據(jù)庫，他們均是口愿報名參加并且以前

11、從未參加過相 似設(shè)計的經(jīng)濟學實驗。實驗報酬以人民幣支付。實驗分兩個設(shè)置變量：無價格限 制實驗和存在價格限制實驗。兩個實驗除了對價格限制設(shè)計不同，其余設(shè)置均相 同，而且被試也不變。每個實驗有10個時段，每個時段按照單時段實驗結(jié)構(gòu)不 南開大學澤爾滕實驗室被試數(shù)據(jù)庫的被試是由南開人學的本科生和碩士研究生通過網(wǎng)絡(luò)h愿報名構(gòu)成 的，南開大學澤爾滕實驗室進行的經(jīng)濟學/管理學實驗使用的被試全部抽取自該數(shù)據(jù)庫。 這類實驗一般的設(shè)計是，以設(shè)置變量為標志將實驗分為若干個(q,i=i,2,“)，每個實驗小又可按 被試等的不同分為若干局(®j=1,2,加)，每個實驗局可分為若干個時段。這里，我們沒有在實驗局

12、 上作過多的設(shè)計，也就是說我們將股票市場上的行為人的行為更多地視為相同，這樣的設(shè)計可能更符合現(xiàn) 實屮的實際情況。斷重復進行，單時段實驗結(jié)構(gòu)如下:(1) 實驗環(huán)境：實驗是在計算機局域網(wǎng)上進行的，程序為被試提供了一個 可以實時交易的股票市場，被試可以進行買入或賣出操作，程序會使符合規(guī)則的 交易成交，程序?qū)⒏鶕?jù)交易達成情況自動改變交易者持有的貨幣數(shù)量和股票數(shù) |-|,在一個交易時段結(jié)束后，程序還會隨機給出本時段的紅利情況，繼而改變被試的貨幣數(shù)口，在實驗結(jié)束的時候，會給出被試的總收益。實驗界面如圖1所示。圖1實驗界面(2) 市場信息：本市場是一個信息對稱的ij場結(jié)構(gòu)。(3) 初始稟賦：實驗開始，10位

13、被試都將被隨機編號，分別賦予一定數(shù)量的稟賦，初始稟賦包括兩種股票的數(shù)量和貨幣數(shù)量，見表1。表1：被試初始稟賦被試編號資產(chǎn)數(shù)量股栗貨幣121610106000 g$710505060000 g$所有被試均具有買方和賣方的雙重身份。實驗屮要求被試在各個交易時段做 出買賣決策，這些決策包括“買入j “賣出"和“不交易雹(4) 交易時間：實驗共分10個時段，每個交易時段持續(xù)200秒。（5）交易者收益來源：收益來自于兩個方面：一是買賣股票獲得的價格差 收益，二是持有股票所能獲得的紅利。此外，每位交易者還將得到10元出場費（傭金）。（6）資產(chǎn)的基本價值：股票1的分紅情況以如下概率出現(xiàn):10%的概

14、率不 分紅，40%的概率分紅5g$, 20%的概率分紅10g$, 20%的概率分紅20g$, 10% 的概率分紅是40g$。股票2的分紅也是隨機的，以如下概率出現(xiàn)：20%的概率 分紅-30g$, 10%的概率分紅0g$, 20%的概率分紅10g$, 20%的概率分紅是 20g$, 30%的概率分紅是40g$。兩只股票紅利期望值相同，故基礎(chǔ)價值的分布 也一致，見表2。表2：股票各交易時段基礎(chǔ)價值分布表/g$吋段12345678910基礎(chǔ)價值1201089684726048362412股票資產(chǎn)和貨幣的數(shù)量會從一個時段帶入下一個時段，到實驗結(jié)束時，股票 資產(chǎn)只是參與分紅（貨幣形式），分紅累積到貨幣帳

15、戶中，股票資產(chǎn)的期末價值 為零，也就是說，在第10個時段分紅之后，股票資產(chǎn)的贖回價值為零。（7）市場的成交機制采取連續(xù)競價方式，其規(guī)則如下：在連續(xù)競價交易時 段中，大家做出買賣決定并輸入委托后，如果最高買入申報與最低賣出申報價格 相同，則以該價格為成交價；否則，以即時揭示價格為準則確定成交價，即：a.買 入申報價格高于即時揭示的最低賣出申報價格時，成交價格為即時揭示的最低賣 出巾報價格；b.賣出巾報價格低于即時揭示的最高買入巾報價格時，成交價格 為即時揭示的最高買入申報價格。對新進入的一個有效買入申報價格，若不能成交，則進入買入申報價格排隊 等待成交；若能成交，即該有效買入申報價格高于或等于賣

16、出申報價格隊列的最 低賣出申報價格，則與賣出申報價格隊列順序成交，其成交價格取賣方申報；對 新進入的一個有效賣出巾報價格，若不能成交，則進入賣出巾報價格排隊等待成 交；若能成交，即該有效賣出中報價格低于或等于買入中報價格隊列的最高買入 申報價格，則與買入申報價格隊列順序成交，其成交價格取買方叫價，這樣循環(huán) 往復，直至本時段結(jié)束。實驗被試在具體的實驗中一一尤其是較長的實驗過程可能產(chǎn)生主觀成本，這會影響實驗的結(jié)果，為 了消除這種影響，h前一般的做法一是減少實驗次數(shù)、二是支付被試傭金，木實驗采用支付傭金的方式補 償主觀成本。（8）交易過程：被試提交的買或賣的信息，將被公布出來，成為公開信息。 計算機

17、將買價從高到低排序（將賣價從低到高排序），此時，如果乂有一賣價（買 價）提交，則按前所述成交規(guī)則處理；如遇價格相同者，則先出價者先成交。在 交易時段結(jié)束后，成交價格以及成交數(shù)量全部公布出來。在交易時段結(jié)朿后，成 交價格以及成交數(shù)量將成為公開信息。每一時段結(jié)束時，將公布該局的成交價格 和成交數(shù)量。（9）價格限制實驗設(shè)計存在交易價格限制的實驗與無交易價格限制實驗相比，僅僅加入了價格限 制。也就是說在被試、市場的信息結(jié)構(gòu)、紅利分布、股票數(shù)冃、投資者情況等市 場條件不變的情況下，加入了上下10%的價格限制，即股票1和股票2的成交價 格被限制在上一時段成交價格的上h 10%以內(nèi)。2.2實驗組織過程首先，

18、由實驗組織者給每一位被試分發(fā)實驗說明書，然后宣讀和講解實驗說 明書和計算機程序界面；具次，給被試20分鐘的時間再次閱讀實驗說明書，同 時冋答被試的單獨提出的提問，冋答問題的準則是闡明實驗的過程，但不提供新 的信息，特別是不討論實驗的目的或者預期的結(jié)果，確保被試之間均只知道公共 信息；再次，被試進行包括兩個交易時段的練習時段，fl的是止被試熟悉實驗中 相關(guān)的計算機界面的操作，這個過程人約需要5分鐘；隨后，被試進行包括10 個交易時段的實驗；最后，實驗結(jié)束，實驗組織者以現(xiàn)金的方式私下支付實驗報 酬，回收實驗說明書和收據(jù)。3結(jié)果分析股票交易價格限制對山場的影響是多方面的，因此對此制度的有效性度量應

19、從多方而考慮，本文從股票的波動性、流動性和市場有效性三個方而進行分析。 3.1波動性波動性是證券市場與生俱來的特性，但只有把波動性穩(wěn)定在合理的范圍內(nèi)才 能保證證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。木文從兩個方面衡屋波動性，一是在某一交易時段 內(nèi)股票成交價格的波動幅度，即日內(nèi)波動；另一種描述各交易時段間收盤價格之下文的仃關(guān)計算，若沒的單獨列示，均為兩只股票相關(guān)數(shù)據(jù)簡單算術(shù)平均數(shù)或者加總。間的波動幅度，即日間波動。日內(nèi)波動：假設(shè)表示第交易時段內(nèi)的最高成交價格，p表示第f交易 時段內(nèi)的最低成交價格，力表示最小報價單位(本實驗0.01),交易時段內(nèi)波動 幅度眛(可表示為 k ivr= , ' 2(1)h間波動：

20、假設(shè)r表示第t交易時段的收盤價，pt_i表示第t-1交易時段的 收盤價，那么日間波動的計算公式如下：(p -p 丫v= xlooo(2)將有無交易價格限制的股票價格的h內(nèi)波動和h間波動繪于圖2。圖2：有無價格限制的股票價格日內(nèi)波動和日間波動圖2 (a)是股票價格口內(nèi)波動圖，圖2 (b)是股票價格口間波動圖。曲圖 2可知，價格限制在一定程度上降低了股票價格的日內(nèi)波動和日間波動。對日內(nèi) 波動的抑制在第1交易時段最顯著；對日間波動的抑制，在第1個交易時段和在 第10個交易時段效果最明顯。表3列示了有無價格限制成交價格平均波動情況。表3：有無價格限制成交價格平均波動對比無價格限制存在價格限制平均日內(nèi)波

21、動0.270.1255.71平均日間波動45.955.2088.69注：a=(無價格限制價格均值冇價格限制價格均值)無價格限制價格均值x100%o由表3可知,價格限制可以降低55.71%的日內(nèi)波動和88.69%的日間波動。可見價格限制對丁股票價格波動有抑制作用。3.2流動性流動性是證券市場的生命力所在。流動性是指金融資產(chǎn)持有者按照該資產(chǎn)的 價值或接近其價值出售的難易程度。如果市場缺乏流動性而導致交易難以完成， 市場也就失去了存在的必耍。3.2.1股票流動性的傳統(tǒng)度量方法度量股票流動性的傳統(tǒng)方法有交易股數(shù)q、交易筆數(shù)s、交易金額n、換手 率s卩和流通速度厶等。交易股數(shù)和交易筆數(shù)在流通股數(shù)和近的情

22、況下使用比較 有效；交易金額在流通市值相近的情況下比較有效；換手率和流通速度分別是交 易股數(shù)和交易金額的進一步發(fā)展，在流通股數(shù)和流通市值有較大差異時也能進行 比校。因為本實驗設(shè)計的兩只股票的流通股數(shù)和基礎(chǔ)價值均相等，所以這幾個常 規(guī)的流動性度量方法均町對股票的流動性進行衡量。本文選取交易量和換手率兩 個指標對市場流動性進行描述。交易總量在本實驗中為兩只股票交易量之和。表4顯示了各交易時段股票交 易總量及有無價格限制下交易總量的關(guān)系。表4：各交易時段交易總量表交易時段無價格限制有價格限制125019522.00228010064.2931457051.72495122-28.425145161-

23、11.03670165 135.7172259060.0082106370.00937310571.85101924676.04合計/平均1985111743.73注：=（無價格限制交易總量-冇價格限制交易總量）一無價格限制交易總sxioo%由表4可知，價格限制整體上降低了股票交易總量，平均降低幅度達到 43.73%。但在笫4、笫5和笫6交易時段，存在價格限制時股票交易總量反而高 于無價格限制。結(jié)合各時段平均收盤價數(shù)據(jù)看，無價格限制時第46交易時段股 票收盤價節(jié)節(jié)升高，泡沫不斷增大。由此可見，價格限制在泡沫膨脹的時段，既 在一定程度上控制了泡沫繼續(xù)變大，又增加了交易量。交易總量體現(xiàn)的是市場的整

24、休流動性，各周期的交易量數(shù)據(jù)則體現(xiàn)了交易的持續(xù)性，尤其是各周期交易數(shù)量的波動性對流動性的持續(xù)能力有很大影響。樣本 方差可以衡量樣木數(shù)據(jù)的波動人小，樣木方差越人，樣木數(shù)據(jù)的波動就越人。股 票交易量的方差情況如表5所示。表5：交易量方差表無價格限制有價格限制股票1股票2股票1股票2樣木方差7395.84773.51961.91519.4平均值6084.651740.65由表5可知，無論是否存在價格限制，股票1交易量的方差明顯大于股票2, 這可能是由于股票1和股票2的收益概率分布所致（另文分析）。存在價格限制 時，股票市場總交易量的方差比無價格限制時降低了約71%?？梢妰r格限制很人 程度上降低了股票

25、市場交易量的波動性。股票換手率（stock turnover）,衡量實驗局內(nèi)交易的活躍程度，定義為實驗 局內(nèi)所有交易時段的交易數(shù)量之和除以流通的股票數(shù)量。換手率的計算公式如 下，st =(3)式（3 ）中，/為所研究的期間，本實驗中表示一個實驗時段；m（為第/交易時 段內(nèi)流通股數(shù)量；0為第/交易時段內(nèi)的成交量之和。按公式（3）計算得出的 各時段的換手率如圖3所示。圖3有無價格限制的換手率由圖3可知，存在價格限制的市場換手率明顯低丁無價格限制，尤具在交易 初期和交易末期更為顯著。存在第46交易時段，交易屋大于無價格限制的情況, 這與前面交易量的分析結(jié)果一致。3.2.2基于波動性的流動性常規(guī)的流動

26、性測量方法均不能過濾波動性的干擾，流動性的測量是一個體系 ,171,傳統(tǒng)的度量方法僅僅在一定程度上刻畫了流動性，當波動幅度較人時，都 不能真正反映流動性。莊新出（2005） i提岀了基于波動性的流動性度量方法, 過濾波動性對流動性的干擾。假設(shè)"表示第t交易時段內(nèi)的最高成交價格，p2,表示第r交易時段內(nèi)的最 低成交價格，力表示最小報價單位（本實驗0.01）,這時股票流動性(4)(1)圖4有無價格限制時各交易時段基于波動性的流動性vr, vrt式中，波動幅度蟲可表示為vrt=<式（4）表示的股票流動性就是換手率與波動幅度z比。股票流動性是換手率的增函數(shù)，是波動幅度的減函數(shù)。顯然，基

27、于波動性的流動度量方法避免了股票規(guī)模和波動性對流動的影響。將有無價格限制下，各交易時段基于波動性的流動性繪于圖4o為了定量分析，將整個實驗時段內(nèi)基于波動性的流動性的平均值列于表6。表6：基于波動性的流動性在整個實驗時段內(nèi)的平均值無價格限制有價格限制平均值195.67609.40211.44注：=(無價格限制均值-有價格限制的溝值)十無價格限制溝值x100%由表6可知，存在價格限制時比無價格限制時，基于波動性的流動性的平均 值高211.44%?？梢?，價格限制不但沒有抑制股票市場的流動性，反而對流動性 有非常大的提高。通過對流動性特征的分析可知，在不考慮股票價格波動的情況下，也就是說 用常規(guī)方法衡

28、量股票市場流動性時，價格限制表現(xiàn)岀對流動性的抑制，一定程度 上降低了股票交易總量和股票換手率，但卻降低了股票市場交易量的波動性，保 持了流動性的持續(xù)性。由于對流動性的評價是一個體系，現(xiàn)代測量方法往往會考 慮波動性的影響，基于波動性的流動性測雖結(jié)果表明，價格限制不但沒有抑制股 票市場的流動性，反而對流動性有非常人的提高。3.3市場有效性資本市場有效性是指資本市場的信息效率，如杲市場中的資產(chǎn)價格能夠迅速 且完全的反映所有相關(guān)信息，那么該市場就是有效的。這個過程乂是一個價格發(fā) 現(xiàn)過程，是指在市場因素的作用下，股票價格向均衡價格發(fā)展的過程。木文從價 格指標和是否存在過度反應來分析市場有效性。3.3.1

29、價格指標股票的價格是反映股票市場特征最直接的指標。為了從整體上把握整個實驗 時段內(nèi)股票價格分布特征，將股票收盤價與各時段基礎(chǔ)價值的關(guān)系繪于圖5o圖5 (a)是無價格限制的兩只股票收盤價與基礎(chǔ)價值的關(guān)系圖，圖5 (b) 存在價格限制時兩只股票收盤價與基礎(chǔ)價值的關(guān)系，圖5 (c)是有無價格限制 下兩只股票平均收盤價與基礎(chǔ)價值的關(guān)系圖。由圖5可知，價格限制對價格泡沫 有一定的抑制作用。無價格限制時，股票2在第10交易時段，交易價格非常接 近基礎(chǔ)價值，而股票1的價格泡沫依然存在。無價格限制時，市場平均價格泡沫 的最大值出現(xiàn)在第7時段。不存在價格限制的股票市場，第10交易時段時，股 票2的收盤價格非常接

30、近基礎(chǔ)價值。t-基礎(chǔ)價值o o o o o o o o 0 5 0 5 0 5 3 2 2 1 1+基礎(chǔ)價值t_股票1股票2時段5 (b)圖5股票收盤價格與基礎(chǔ)價值關(guān)系為了從不同角度衡量股票交易價格偏離基礎(chǔ)價值的程度，本文引入了以下指 標：價格振幅、價格泡沫、平均絕對偏差和平均相對偏差。價格振幅（必）：如果用幾表示第f個交易時段資產(chǎn)g的收盤價格，尸表 示第f個交易時段資產(chǎn)g的基礎(chǔ)價值,p*i代表初始交易時段資產(chǎn)g的基礎(chǔ)價值, 那么價格振幅pa的計算公式為：pa = max,_ 皿嘰j（ 5）價格泡沐price bubble,用來判斷價格偏離基礎(chǔ)價值的指標。每交易時段 平均成交價格偏離基礎(chǔ)價值z

31、和。yd)r=l平均絕對偏勞（mean absolute error：衡量各交易時段股票交易價格與基礎(chǔ)價值的平均相對偏差mae =平均相對偏差(mwcm relaliw error)a n p - p以上四個指標越大，均表明股票成交價格對基礎(chǔ)價值的偏離程度越大，股票 市場的有效性越低。將無價格限制和存在價格限制下，四個價格指標分別列于表7o表7有無價格限制下價格指標對比表無價格限制價格限制（10%）股票1股票2平均值股票1股票2平均值價格振幅（pa）1.861.551.700.790.390.5965.26價格泡沫（b）1038.00764.99901.50760.99639.60700.30

32、22.32平均絕對偏差（mae）108.0080.9094.4576.1063.9670.0325.86平均相對偏差（mre）3.441.922.68271.741.9627.00注：=（無價格限制均值-有價格限制溝值）十無價格限制溝值x100%由表7可知，價格漲跌幅幅度限制為10%比無價格限制的價格振幅降低了 65%,價格泡沫減少了 22%,平均絕對偏差降低了 26%,平均相對偏差降低了 27%o曲此可見，價格限制對股票價格有較好的穩(wěn)定作用，減少了價格泡沫，減 少了股票價格背離基礎(chǔ)價值的程度。3.3.2過度反應投資者在判斷信息對股價的影響時往往過于樂觀或悲觀，導致股價出現(xiàn)非理 上漲或下跌。信

33、息經(jīng)過一段時間傳播和消化之后，投資者能夠合理評價從而修正 事件的影響，原來超漲或超跌的股票會進行反向修正。在過度反應狀況下，市場 會出現(xiàn)以下兩種現(xiàn)彖：一是股票價格的異常波動將會伴隨隨后的價格反方向運 動；二是股票價格異常波動幅度越大，以后反方向修正幅度也越大切。如果股票市場總是代表其內(nèi)在價值的最佳估計，則該市場是有效的。若，設(shè) 匚,心為股票j在時間+1的價格，為完全反映在時間t的價格中的信息集，e （號小|卩）為在時間t、信息集也下對股票j在時間z+7的期望價格，x陽 是股票j在時間/+/的超額市場價值,即x川嚴號沖一£（號沖1卩）（9）若市場有效，則e(pgq) = o為了簡化，本

34、文引進一個衡量過度反應的指標。p -prt rt-i p* _p * r t rt-如果幾1,則說明出現(xiàn)了反應過度；a = 說明有效反映了市場信息；幾1，則表明反應不足。將有無價格限制下不同交易時段的0值繪于圖6o圖6有無價格限制下過度反應程度比較圖出圖6可知，無價格限制的市場在第6時段前表現(xiàn)反應過度，在第6時段后 表現(xiàn)反應不足；存在價格限制時股票市場的幾值均小于1,普遍存在反應不足。無論是反應過度或反映不足，都會影響市場的效率性。而且0值偏離1的程度越 人，市場的有效性就越低。為了定量化比較價格限制與過度反應的關(guān)系，將有無價格限制下各時段對應 的0值偏離1的程度用下式來表示：”)說(罕心數(shù)7

35、)將計算結(jié)杲列于表8。表8：有無價格限制下d(0j值無價格限制價格限制心)10.562.40表8中數(shù)據(jù)表叨，無價格限制市場的d(0j值是存在價格限制的市場的4.4倍，可見，價格限制能提高股票市場的有效性。4主要結(jié)論股票交易者可以瞬間改變具身份，股票價格的發(fā)現(xiàn)更多的是交易者自我博弈 的結(jié)果，更發(fā)現(xiàn)交易者這種行為的邏輯，實驗方法具有較好的優(yōu)勢，我們利用連 續(xù)竟價機制設(shè)計了存在兩只股票的實驗市場，分兩個設(shè)置測度了股市交易限價的 制度效率。(1) 交易價格限制能降低股票價格的日內(nèi)波動和口間波動，對股票價格有 較好的穩(wěn)定作用，并且抑制了泡沫，提高了股票市場的有效性；(2) 由于對流動性的不同理解，使用傳

36、統(tǒng)的流動性方法測量時，實驗結(jié)果 顯示，股票交易價格限制抑制了流動性，同時也降低了股票交易量的波動性，從 而保持了流動性的持續(xù)性；(3) 使用基于波動性的流動性方法測量時，股票交易限價不但沒有抑制反 而顯著增加了股市的流動性。在實驗中我們還發(fā)現(xiàn)了另外的一些現(xiàn)象，如投資者對收益概率分布不同的股 票偏好也不相同(盡管期望值相同)等。本研究還有較大的延展空間，如改連續(xù) 競價機制為集合竟價機制等，總之，讓實驗市場的交易機制與現(xiàn)實股市的交易機 制統(tǒng)一起來，可能會得出更令人滿意的結(jié)果。參考文獻：1 greenwald b c, stein j c. transaction a risk, market cr

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