淺議我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策和可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)關(guān)系

1、淺議我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策和可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)關(guān)系摘要目前，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策長(zhǎng)期 存在著非理性現(xiàn)象，究其原因主要是受再融資政策導(dǎo)向的影 響，上市公司偏好外部融資；企業(yè)管理者有天然的增長(zhǎng)偏好, 甚至當(dāng)內(nèi)部閑置大量資金且未來(lái)投資機(jī)會(huì)欠佳時(shí)的影響也 不會(huì)選擇派現(xiàn)而是選擇增長(zhǎng)；投資者理念欠妥，資本市場(chǎng)尚 存在諸多弊端，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象普遍且公司股利政策信息傳遞 能力弱等。上市公司應(yīng)極力避免短視行為，提升可持續(xù)增長(zhǎng) 意識(shí)，科學(xué)發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的導(dǎo)向與調(diào)節(jié)功能，合理制定 融資及股利分配決策。投資者應(yīng)當(dāng)避免盲目跟風(fēng)行為，應(yīng)進(jìn) 行科學(xué)決策，減少乃至杜絕投機(jī)現(xiàn)象。政府應(yīng)健全上市公司 再融資資金信息披露及管理機(jī)

2、制，同時(shí)對(duì)上市公司的股利分 配行為進(jìn)行監(jiān)督管理。關(guān)鍵詞上市公司；現(xiàn)金股利政策；非理性現(xiàn)象；原 因；建議中圖分類號(hào)f720 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼b一、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配及增長(zhǎng)現(xiàn)狀（一）上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)也帶來(lái)了諸如公司異常 派現(xiàn)等問(wèn)題，總體來(lái)看，多數(shù)上市公司并未穩(wěn)定而連續(xù)地制 定現(xiàn)金股利政策，其股利派發(fā)分為三個(gè)特征性階段：一是 1993-1995年，分配現(xiàn)金股利（比例都超過(guò)了 80%）的上市 公司占據(jù)絕大部分。企業(yè)或?yàn)槁曌u(yù)或?yàn)槿谫Y需要，使得我國(guó) 資本市場(chǎng)發(fā)展初期存在十分嚴(yán)重的超能力派現(xiàn)問(wèn)題；二是 1996-1999年，現(xiàn)金股利分配（比例下降至30%）公司的數(shù) 量銳減。

3、證券法規(guī)不完善、市場(chǎng)不成熟等弊端使上市公司存 在利用證券市場(chǎng)圈錢的嫌疑，其股利分配政策較為隨意；三 是2000年至今，2000年初期受現(xiàn)金分紅將作為上市公司直 接融資前提條件政策的影響，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司激增，隨 后熱度有所下降，2003年至今不派現(xiàn)與派現(xiàn)的上市公司數(shù)量 大致各占一半，且分配比例相對(duì)穩(wěn)定。（二）上市公司增長(zhǎng)現(xiàn)狀社會(huì)及企業(yè)的不斷發(fā)展使得后者逐步意識(shí)到環(huán)保與社 會(huì)效益的重要性，發(fā)展不僅要考慮企業(yè)的眼前利益，更要與 長(zhǎng)遠(yuǎn)利益密切結(jié)合，可持續(xù)增長(zhǎng)也就應(yīng)運(yùn)而生，為量化分析 可持續(xù)增長(zhǎng)提供的有效依據(jù)的是可持續(xù)增長(zhǎng)率（sgr）o與 （sgr）相對(duì)應(yīng)的是實(shí)際增長(zhǎng)率（fgr）,它反映了企業(yè)銷售

4、收入實(shí)際發(fā)生的增長(zhǎng)。通常fgr與sgr不一致，fgrsgr則表 示高速增長(zhǎng)，企業(yè)一般以此判斷實(shí)際增長(zhǎng)的失衡情況并確定 調(diào)整的相應(yīng)策略。我國(guó)上市公司在發(fā)展過(guò)程中普遍存在追求高速增長(zhǎng)的 趨勢(shì)，發(fā)展的短視性嚴(yán)重制約著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。據(jù)有關(guān) 數(shù)據(jù)，大多數(shù)上市公司自2006年來(lái)其fgr大于sgr,過(guò)分追 求短期超額利潤(rùn)直接導(dǎo)致了企業(yè)資金的短缺，使得企業(yè)需要 依賴負(fù)債與權(quán)益融資以維持資金周轉(zhuǎn)，是企業(yè)成長(zhǎng)性破產(chǎn)的 重要誘因。高速增長(zhǎng)的弊端日益明顯，上市公司管理層逐步 回歸理性并開(kāi)始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，向可持續(xù)增長(zhǎng)方向努力。二、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的非理性及其原因（一）上市公司現(xiàn)金股利政策的非理性第一，公司現(xiàn)

5、金股利政策欠缺穩(wěn)定與連續(xù)性，其股利支 付隨意性較強(qiáng)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，法規(guī)與制度體 系也沒(méi)有健全，股東間的信息不對(duì)稱再加上監(jiān)管機(jī)制的相對(duì) 缺乏，使得上市公司股利支付率較大，不連續(xù)不穩(wěn)定的股利 政策損害了中小股東的利益。第二，現(xiàn)金股利政策受制于公司再融資決策。2000年將 現(xiàn)金分紅作為公司直接融資必要條件政策的出臺(tái)，使得當(dāng)年 派現(xiàn)公司數(shù)出現(xiàn)井噴現(xiàn)象，其股利政策制定目的不是為了實(shí) 現(xiàn)資金良性循環(huán)或回饋股東，而是變向達(dá)到增發(fā)配股的目 標(biāo)。第三，公司存在嚴(yán)重的形式化和異常派現(xiàn)現(xiàn)象，現(xiàn)金股 利支付水平相對(duì)較低。而且，不同公司現(xiàn)金股利支付率有較 大不同，大量存在低水平派現(xiàn)的同時(shí)也有不少公司超能力派

6、 現(xiàn)，都不利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。（二）上市公司現(xiàn)金股利政策非理性的原因分析首先，受再融資政策導(dǎo)向，我國(guó)上市公司外部融資偏好 較為明顯。依據(jù)財(cái)務(wù)管理有關(guān)知識(shí)，企業(yè)應(yīng)按內(nèi)源融資、負(fù) 債融資和權(quán)益融資的順序進(jìn)行融資，理性融資應(yīng)當(dāng)首選內(nèi)源 融資，因?yàn)槠涑杀据^低。然而，我國(guó)上市公司中高速增長(zhǎng)的 公司占大多數(shù)，受政府政策引導(dǎo)的影響，再加上資本市場(chǎng)的 不成熟法規(guī)制度的不健全，使得其具有明顯的外部融資偏 好，甚至在特定情況下，公司派現(xiàn)也只是為了間接實(shí)現(xiàn)再融 資目標(biāo)。其次，企業(yè)管理者有天然的增長(zhǎng)偏好，甚至當(dāng)內(nèi)部閑置 大量資金且未來(lái)投資機(jī)會(huì)欠佳時(shí)他們也不會(huì)選擇派現(xiàn)而是 增長(zhǎng)。為了不向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的

7、信息，管理 者會(huì)全力扭轉(zhuǎn)低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，以恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)低速增長(zhǎng)企業(yè)的 信心。最后，投資者理念欠妥，加上資本市場(chǎng)尚存在諸多弊端, 使得市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象普遍且公司股利政策信息傳遞能力弱。非 理性的市場(chǎng)投資為上市公司外部圈錢提供了契機(jī)，使公司陷 入資金惡性循環(huán)。三、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策與可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)系分 析（一）可持續(xù)增長(zhǎng)模型可持續(xù)增長(zhǎng)模型經(jīng)歷了一個(gè)逐步探索和完善的過(guò)程。本 文在希金斯模型的基礎(chǔ)上將現(xiàn)金流量思想考慮進(jìn)來(lái)，形成一個(gè)新的可持續(xù)增長(zhǎng)模型：i:可持續(xù)增長(zhǎng)率二銷售增長(zhǎng)率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x權(quán)益乘數(shù)x留存收益率ii:留存收益率二1-每股現(xiàn)金股利/（現(xiàn)金流量?jī)衾?現(xiàn)金流量?jī)糁担ǘ┥鲜泄粳F(xiàn)金股利政

8、策與可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)系 在以上可持續(xù)增長(zhǎng)模型中，留存收益率和權(quán)益乘數(shù)代表企業(yè)的財(cái)務(wù)策略指標(biāo)，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售增長(zhǎng)率則表示 主要受客觀因素影響的營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo)，相比后者，財(cái)務(wù)策略 有著更好的靈活性，較易進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整。從式ii可知，股利（尤其是現(xiàn)金股利）政策直接作用于留存收益率，要想對(duì)可 持續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整，可以從現(xiàn)金股利政策入手。企業(yè)價(jià)值的合理有效增長(zhǎng)是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的必要條 件，而未來(lái)自由現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率又決定了企業(yè)價(jià)值的大 小，而這兩個(gè)因素又受現(xiàn)金股利政策的影響。一方面，自由 現(xiàn)金流分為留存收益和現(xiàn)金股利兩方面，二者此消彼長(zhǎng)?，F(xiàn) 金股利派發(fā)向市場(chǎng)傳達(dá)了良好信息，使投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展充 滿信心，

9、有利于提升企業(yè)價(jià)值和可持續(xù)增長(zhǎng)率，但現(xiàn)金股利過(guò)度派發(fā)則會(huì)使企業(yè)內(nèi)部資金鏈較為緊張，企業(yè)很可能要進(jìn)行外部融資以緩解資金緊張或抓住好的投資機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期來(lái)看 會(huì)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響；另一方面，企業(yè)一般所 用折現(xiàn)率都是綜合資本成本率，權(quán)益與負(fù)債融資等外源融資 方式的資本成本較內(nèi)源融資高很多，現(xiàn)金股利政策直接決定 留存收益進(jìn)行影響企業(yè)外源融資的可能性，長(zhǎng)期過(guò)度派發(fā)現(xiàn) 金股利可能陷企業(yè)于破產(chǎn)危機(jī)，長(zhǎng)期過(guò)低的現(xiàn)金股利派發(fā)雖 可降低資本成本，但也會(huì)陷企業(yè)于競(jìng)爭(zhēng)不利的局面，都構(gòu)不 成可持續(xù)發(fā)展。 （三）不同投資機(jī)會(huì)下公司現(xiàn)金股 利政策的理性選擇依據(jù)上述分析可知現(xiàn)金股利政策直接作用于企業(yè)未來(lái) 的增長(zhǎng)情況，因而可以調(diào)整現(xiàn)金股利政策以保持企業(yè)的可持 續(xù)增長(zhǎng)。在制定股利政策時(shí)企業(yè)應(yīng)合理考慮可持續(xù)增長(zhǎng)率與 實(shí)際增長(zhǎng)率間的失衡關(guān)系及其持續(xù)性，使政策的制定切實(shí)有 利于提升企業(yè)價(jià)值最終促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。在fgr>sgr的高速增長(zhǎng)情況下，企業(yè)會(huì)采取運(yùn)用留存收 益、負(fù)債融資、權(quán)益融資的先后順序緩解資金緊張，同時(shí)市 場(chǎng)也在發(fā)揮著資源配置功能，使得企業(yè)高速增長(zhǎng)本身不具備 持續(xù)性。因而，調(diào)節(jié)企業(yè)過(guò)快增長(zhǎng)速度是可持續(xù)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的 必然要求，這并非建議企業(yè)盲目地減少派發(fā)現(xiàn)金股利，而要 視企業(yè)增長(zhǎng)速度的暫時(shí)性或持