私募股權投資研究報告

1、私募股權投資研究報告目錄一、私募股權投資背景分析1二、私募股權投資概述32.1 私募股權投資概念32.2 私募股權投資基金分類42.2.1 按投資項目公司發(fā)展階段分類42.2.2 按基金組織形式分類5三、商業(yè)模式分析53.1 運營模式53.2 盈利模式7四、波特五力模型分析8五、風險分析10六、結論10一、私募股權投資背景分析私募股權投資基金是基金管理人發(fā)起的，通過私募的形式募集資金,并將資金投資于公司的股權后，通過公司股權增值后最終轉讓的方式，獲得收益。我國股權投資基金出現(xiàn)于改革開放后，在2006年股權分置改革之前都處于不斷探索的時期。2006年之前我國股票市場并不完善，發(fā)起人股份不能流通，

2、投資退出渠道嚴重受阻，因此制約了私募股權的發(fā)展。在2006年股權分置改革之后，股票進入全流通時代。2009年10月，我國創(chuàng)業(yè)板正式開板，大量高成長的中小企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板上市，這進一步拓寬了私募股權投資的退出渠道。在這兩項政策的推動下，我國的私募股權投資行業(yè)發(fā)展開始進入高速發(fā)展時期。2013年，全國中小企業(yè)股份轉讓公司成立，并將新三板市場擴容至全國，新這一舉措更加推動了我國私募股權投資行業(yè)的發(fā)展。從我國近年來的私募股權基金募集情況來看，募集數(shù)量及金額的累計值都處于穩(wěn)步上升的過程。2010年至今，除了在2013年由于IPO暫停所引起的數(shù)量下降，新募集的基金的當期筆數(shù)處于上升通道中，今年上半年新募集

3、的基金數(shù)量為395只，已達到去年全年募集數(shù)量的80.9%。上半年募集金額為263.5億美元，累計金額達到2157.77億美元。私募股權基金的投資累計數(shù)量及金額也在不斷上升，2014年達到高峰，新增投資943筆，金額為537.57億美元。從基金退出情況看來，由于退出渠道的增加，如IPO重新開放、新三板擴容、以及并購重組與股權收購等方式的出現(xiàn)，基金退出數(shù)量急劇上升，2014年的退出筆數(shù)為386筆，同比上升69.3%；僅2015年上半年退出筆數(shù)為412筆，已超過2014年全年退出量。圖1 2010-2015上半年私募股權基金募集情況資料來源：清科研究中心圖2 2010-2015年上半年私募股權基金投

4、資情況資料來源：清科研究中心圖3 2010-2015上半年私募股權基金退出情況資料來源：清科研究中心私募股權投資基金是通過非公開方式募集資金,對公司非公開發(fā)行的股份進行權益性投資,通過投資公司的價值得以提升,最終通過IPO、并購或管理層收購等方式出售持股以獲取利潤的基金。二、私募股權投資概述2.1 私募股權投資概念私募股權投資行業(yè)是金融業(yè)的一個組成部分，從屬于基金行業(yè)中的私募基金。私募股權投資行業(yè)中的組成單元為私募股權投資管理公司，由私募股權投資管理公司（即基金管理人）作為基金發(fā)起人設立私募股權基金，由出資人認購基金份額，由基金管理人管理及運用募集資金投資公司股權(可包括上市公司及非上市公司)

5、，并為公司的提供經(jīng)營管理及咨詢業(yè)務，在公司股權價值增值后轉讓股份，以獲取資本收益。私募股權投資管理公司作為基金管理人，其直接客戶為基金本身，基金是籌集資金的載體，管理人通過為基金提供管理及運營服務來運作籌集到的資金，獲取服務費及管理報酬。私募股權通常與公募證券投資基金相對應，與公募對比，私募基金最顯著的特點是非公開定向募集，參與人較少且承擔相應風險的能力較強。在投資對象上二者的側重點也有所不同，私募股權基金多投資于非上市公司，而公募證券基金則更多投資于二級市場，但是近年來監(jiān)管層逐漸放寬公募基金及私募基金的投資范圍，二者的投資范圍不再完全割裂。私募股權投資中的PIPE投資模式，正是私募股權基金投

6、資上市公司的一種方式；2014年9月證監(jiān)會批準了嘉實元和封閉式混合型發(fā)起式基金，打開了公募基金投資非上市公司的大門。2.2 私募股權投資基金分類 2.2.1 按投資項目公司發(fā)展階段分類基金所投資公司的發(fā)展階段來劃分，私募股權投資基金廣義上可分為對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等不同時期的非上市性企業(yè)進行投資的基金，以及PIPE投資即對上市公司股權進行投資的基金。狹義上是指對非上市的成熟公司進行股權投資的基金。表1 基金按項目發(fā)展階段分類一覽類別內(nèi)容創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)風險投資主要投資技術創(chuàng)新項目和科技型初創(chuàng)企業(yè)，通過對初創(chuàng)公司提供的資金支持和咨詢服務，使企業(yè)從研發(fā)階段充分發(fā)展并

7、得以壯大。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務、市場、營運以及技術等諸多因素不確定，投資風險性大，但是創(chuàng)業(yè)投資的投資利潤豐厚，能夠彌補其他項目的損失。成長資本成長資本指的是投資針對的是已經(jīng)過了初創(chuàng)期發(fā)展至成長期的企業(yè)，其經(jīng)營項目已從研發(fā)階段過渡到市場推廣階段并產(chǎn)生一定的收益。成長期企業(yè)的商業(yè)模式已經(jīng)得到證實而且仍然具有良好的成長潛力，具有可控的風險和可觀的回報。成長資本也是中國私募股權投資中比例最大的部分。并購資本并購資本主要專注于并購目標企業(yè)，通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造提升企業(yè)價值，必要的時候可能更換企業(yè)管理層，成功之后持有一定時期后再出售。并購資本相當大比例投資

8、于相對成熟的企業(yè)，這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業(yè)、幫助企業(yè)融資以擴大規(guī)?；蛘呤菐椭髽I(yè)進行資本重組以改善其營運的靈活性。夾層投資夾層投資的目標主要是已經(jīng)完成初步股權融資的企業(yè)。它是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式，其實質是一種附有權益認購權的無擔保長期債權。這種債權總是伴隨相應的認股權證，投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權，或者將債權轉換成股權。Pre-IPO投資Pre-IPO投資主要投資于企業(yè)上市前階段，預期企業(yè)上市的企業(yè)規(guī)模與盈利已達到可上市水平的企業(yè)，其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。一般而言，Pre-IPO投資者

9、主要有投行型投資基金和戰(zhàn)略型投資基金兩類。PIPE投資PIPE是Private Investment in Public Equity的縮寫，它是指投資于已上市公司股份的私募股權投資，以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE融資成本和融資效率相對較高，監(jiān)管機構的審查較少，而且不需要昂貴的路演成本，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。資料來源：公開資料 2.2.2 按基金組織形式分類按組織形式進行分類，私募股權投資基金的分為三種：契約型基金、公司型基金以及有限合伙型基金。表2 私募股權投資基金組織形式類型內(nèi)容契約型基金契約制的

10、私募股權基金，也稱信托模式，是按照各國有關信托關系的法規(guī)設立的。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。我國公募基金多為契約型基金。公司型基金公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，多出現(xiàn)于西方國家，在我國尚未出現(xiàn)。投資者作為股東直接參與投資，以其出資額為限對公司債務承擔有限責任?；鸸芾砣丝梢允枪蓶|，也可以是外部人，通常是股東大會選出董事、監(jiān)事，再由董事、監(jiān)事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費?；鸸煞莸某鍪垡话愣嘉袑ｉT的銷售公司來進行。有限合伙型基金基金的投資者作為有限合伙

11、人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。資料來源：公開資料其中，公司型與有限合伙型基金既有類似的特征，也存在區(qū)別。兩者都以設立法人機構的組織方式設立基金，通過參股的方式購得基金份額。不同的是兩種法人的形式不一致，并且基金管理權所屬也不同。在有限合伙制基金中，普通合伙人（通常為基金發(fā)起人和管理人）享有充分的管理權，有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條

12、件外，完全無法干涉普通合伙人的行為；而公司型基金中股東大會為公司的最高權力機構，由其選出的董事及監(jiān)事選擇基金管理人，基金管理人可以來自公司外部。三、商業(yè)模式分析3.1 運營模式私募股權投資管理公司的運營模式包含“融資投資管理退出分配”四個階段。（1）融資：向投資者募集資金公司即基金管理人發(fā)起設立基金，并通過私募的方式向投資者（即出資人）募集資金。具體步驟包括基金產(chǎn)品設計、銷售與發(fā)行、注冊、繳款及收費以及信息披露。在有限合伙型基金中，通常投資者出資大部分并擔任有限合伙人，基金管理人在基金中出資小部分并擔任普通合伙人。（2）投資：將資金投資到企業(yè)獲得企業(yè)股權基金通過各種渠道找到具有成長性的優(yōu)質企業(yè)

13、，在完成盡職調(diào)查、風險評估、估值作價等相關程序后,將基金中的資金投資到這些企業(yè)中以獲得企業(yè)的股權。（3）管理：對所投資企業(yè)進行管理公司管理的基金對企業(yè)實施投資后，公司通過向被投資企業(yè)委派董事或者通過投資協(xié)議約定的其他方式，對被投資企業(yè)進行適當?shù)墓芾恚瑸槠涮峁嫿ìF(xiàn)代企業(yè)制度、戰(zhàn)略優(yōu)化、并購整合、管理改進等增值服務。（4）退出：出售被投資企業(yè)股權獲得收益并與出資人分成基金管理人在合適的時機，將基金投資入股企業(yè)形成的股權通過上市后賣出或者其他方式轉讓給其他機構或個人，基金從中獲得投資收益后，通常將80%的投資收益分配給基金出資人，將投資收益的20%分配給基金管理人，公司也因此獲得收入。私募股權基金

14、在退出階段的方式較多，其中IPO退出為最主要的方式，還包括并購退出、股權轉讓、股東回購等。隨著退出渠道的擴容，IPO退出的主要地位有所下降，而其他退出方式的重要性逐漸增加。圖4 2011-2015上半年，私募股權基金退出方式構成資料來源：清科研究中心從退出方式來看，IPO退出一直是私募股權基金退出的最主要方式，尤其在2011與2012，IPO退出占比達到90%和70%。2013年由于我國IPO暫停，其他基金退出方式開始受到重視，退出方式出現(xiàn)分化。2014年，并購重組與股權轉讓在退出方式中的占比提高，分別為17.6%與19.7%。今年上半年通過股權轉讓方式退出的基金數(shù)量為183筆，占比44.1%

15、，幾乎與IPO退出方式持平。伴隨著多種退出模式的出現(xiàn)，使得私募股權基金的股權投資項目的變現(xiàn)能力提高。3.2 盈利模式私募股權投資基金公司的收入來源包括基金管理費、管理報酬、投資顧問費。（1）基金管理費私募基金公司對所管理的基金按照基金規(guī)模的一定比例收取管理費。在收取管理費時，按照行業(yè)慣例，私募基金公司自身在基金中的出資不納入計費基礎?；鸸芾砣耸杖」芾碣M是以項目作為基礎，即管理者將基金中的資金投入項目后，開始收取管理費，帶項目完成退出后不再收取該項目的管理費用。收取的費用直接從基金中劃出，出資人不需要再次出資。（2）管理報酬 私募基金公司作為基金管理人，當基金所投資項目實現(xiàn)投資收益時，公司通常

16、按投資收益的20%取得管理報酬，公司將其歸為“管理報酬”或“項目管理報酬”。在計算管理報酬時，通常管理人自身在基金中的出資通常不納入計費基礎。管理報酬在基金項目完成退出后，從基金股權轉讓后的資本收益中按比例獲得。（3）投資顧問費 公司自行開發(fā)且做完盡職調(diào)查的個別項目，如果因為基金的風險偏好等原因決定不投資或者為了控制單個項目的投資金額，公司可能將項目交由基金的LP等進行投資或者跟投，公司通常則向其收取一定的投資顧問費，投資顧問費通常包括按照項目投資金額的一定比例收取的前端投資顧問費和按照項目投資收益收取的后端顧問費。圖5 私募投資管理公司商業(yè)模式一覽圖籌資階段基金出資大部分出資人設立并出資小部

17、分管理人基金管理費基金 投資管理階段投資決策通過 出資并持股盡調(diào)、評估被投資企業(yè)管理人管理、咨詢（出資后）出資并持股 決策不通過 項目移交或推薦 其他LP投資顧問費機構出資人持 股80%資本利得退出階段基金出售股權被投資企業(yè)20%持 股支付價款個人管理報酬管理人四、波特五力模型分析（1）行業(yè)潛在進入者的威脅 行業(yè)潛在進入者的威脅主要體現(xiàn)在進入門檻的高低，從資金門檻看，私募股權投資管理公司的注冊資本為5億元；股份制商業(yè)銀行的最低注冊資本為10億元，而城商行的最低注冊資本為1億元；證券公司的最低注冊資本與5000萬，保險公司的最低注冊資本為1億元；尤其看來，在金融行業(yè)內(nèi)，私募股權投資管理公司的最低

18、注冊資本僅低于股份制商業(yè)銀行，門檻較高。從專業(yè)性角度來說，私募股權投資管理公司的從業(yè)人員專業(yè)性要求很高，可以說公司人員的專業(yè)性及能力是公司最打的競爭力，人員門檻也很高。但與銀行、證券、公募基金相比較而言，私募股權投資管理公司的牌照更容易獲得，行政干預的程度并不高，政策比較寬松，從這一層面來說私募股權投資行業(yè)的進入門檻是很低的。綜上，私募股權公司的主要門檻來自于對公司專業(yè)能力及資金充裕程度的要求。（2）替代品威脅替代品是指那些與私募股權投資行業(yè)具有相同或相似功能的產(chǎn)品。私募股權投資基金的主要替代品來自于信托的非上市公司股權收益集合資金項目、資產(chǎn)管理公司的相關產(chǎn)品以及銀行理財產(chǎn)品及服務。但是，信托

19、產(chǎn)品的非上市公司股權收益集合資金項目回報率一般是固定的，和私募股權投資相比較，前者競爭力主要是穩(wěn)定性高，資管和銀行的理財產(chǎn)品也是給一個相對穩(wěn)定的收益，但出資人選擇投資非上市公司的股權，就是為了上市退出時獲得極高的市場回報，從這一層面來說，這些替代品對私募股權投資產(chǎn)生威脅較小。（3）買方議價能力在我國私募股權投資管理公司的直接客戶是公司設立的以有限合伙型或契約型為組織形式的基金。由投資人出資購買基金份額，在有限合伙型基金中，投資人通過投資企業(yè)股權來購買基金。因此基金管理人的最終客戶是基金的出資人。通常來說基金購買人的議價能力是較低的，出資人投資非上市公司的渠道很少，通常要通過股權投資機構進行，私

20、募股權投資機構在項目選擇甄別上具有絕對的專業(yè)和資源優(yōu)勢，能幫助投資者找到優(yōu)質的項目。在提供渠道與項目投資決策上，基金管理人能夠提供投資人專業(yè)化的服務，因此投資人在購買私募股權基金的過程中議價能力很低。（4）賣方議價能力對于以契約型基金為組織形式的私募股權投資管理公司來說，直接買方為基金購買者即投資人，賣方是被投資股權的公司。整體來說，私募股權投資公司對于非上司公司的議價能力是較高的，體現(xiàn)在私募股權基金投資的公司一般是中小型企業(yè)，在中國中小型企業(yè)的數(shù)量龐大，且大多處于成長期甚至是起步階段，融資能力不強且渠道不多。但是，針對高成長性行業(yè)中的優(yōu)質公司，如TMT、生物醫(yī)療、節(jié)能環(huán)保等，這類行業(yè)估值普遍

21、高于二級市場，由于這類型公司的稀缺，以及投資方競爭激烈，因此私募股權投資公司的議價能力有所降低。其次，私募股權投資公司的成本還有一部分來自于其運營成本，其占公司所有成本的比例較低?；谶@一角度，賣方就是運營所需的供應商，這些供應商包括I T公司、房地產(chǎn)公司、公用事業(yè)公司、咨詢機構和大眾傳媒以及營銷服務機構等。這些供應方的議價能力要看具體情況，根據(jù)其集中程度和產(chǎn)業(yè)集中程度、供應品的差異性和轉變費用、供應者對本行業(yè)的重要程度來具體看待。 （5）同行業(yè)中競爭狀態(tài)目前行業(yè)中有上千家私募股權投資公司，因為門檻較低以及退出方式IPO普遍溢價，使私募股權投資市場得到迅猛發(fā)展，與此同時帶來的是同行業(yè)

22、競爭的加劇。與此同時，行業(yè)的分化現(xiàn)象突出，良莠不齊，這種狀況隨著時間的推移必然促進現(xiàn)有公司之間的優(yōu)勝劣汰，現(xiàn)有公司之間為了達到規(guī)模經(jīng)濟性也將不斷并購重組。同時國外私募股權投資的不斷進入，都加劇了市場內(nèi)的競爭。而且私募股權投資的同質化現(xiàn)象嚴重，這些都加劇行業(yè)的競爭。五、風險分析（1）受宏觀經(jīng)濟周期性波動影響較大私募股權投資行業(yè)與宏觀經(jīng)濟波動的相關性明顯，受宏觀經(jīng)濟影響較大，兩者呈現(xiàn)正相關式變化，全球經(jīng)濟和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的周期性波動對私募基金的投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和私募基金融資都帶來影響。當宏觀經(jīng)濟低迷時期，實體經(jīng)濟發(fā)展緩慢，許多中小企業(yè)紛紛破產(chǎn)使得可投資項目供給減少，社會財富減少使得基金融資困難，資本

23、市場受其影響也處于低谷時期，導致私募股權基金的退出收到影響。相反宏觀經(jīng)濟高漲時，投融資對接更加融洽，基金在資本市場中進行股權轉讓的流動性較好。宏觀經(jīng)濟的周期性對私募股權投資行業(yè)波動性影響較大。（2）受證券市場波動及政策變化影響較大私募股權投資行業(yè)的主營業(yè)務收入為向基金管理費與管理報酬組成，當前最主要的退出方式是IPO退出，但是我國目前證券市場尚不成熟，股價波動較大，如果證券市場相關股票大幅下跌，這將對通過證券市場減持股票造成一定影響。不僅如此，政策變化對私募股權行業(yè)的影響也很大。如2013年的IPO暫停，對私募股權行業(yè)的經(jīng)營效益產(chǎn)生了極大地影響。我國資本市場并不健全，許多制度及政策有待改善，且行業(yè)政策變化較大，因此政策變化及資本市場波動的影響不可小覷。（3）人才流失的風險私募股權投資行業(yè)是典型的人才密集型行業(yè)，穩(wěn)定的私募基金行業(yè)專業(yè)人才對私募股權機構的持續(xù)發(fā)展至關重要，也是其能夠持續(xù)保持行業(yè)領先地位的重要因素。同時，優(yōu)秀的私募股