從周期紅利到內(nèi)生增長金融行業(yè)投資策略

1、從周期紅利到內(nèi)生增長從周期紅利到內(nèi)生增長2008年金融行業(yè)投資策略邱志承（金融行業(yè)高級分析師）邱志承（金融行業(yè)高級分析師）2007年年12月月引子引子22008年，我們關(guān)注：年，我們關(guān)注：l經(jīng)濟周期起伏和經(jīng)濟周期起伏和宏觀調(diào)控宏觀調(diào)控l金融金融自由化自由化、混混業(yè)業(yè)經(jīng)營的推進經(jīng)營的推進l金融金融各個子各個子行業(yè)相互滲透競爭行業(yè)相互滲透競爭和金融創(chuàng)新和金融創(chuàng)新概要概要 31. 從眼前出發(fā)從眼前出發(fā)下一步漲跌動力下一步漲跌動力2. 經(jīng)濟周期起伏經(jīng)濟周期起伏我們現(xiàn)在在哪里我們現(xiàn)在在哪里3. 行業(yè)趨勢和內(nèi)生增長行業(yè)趨勢和內(nèi)生增長我們要看得更遠我們要看得更遠4. 銀行將主要依賴創(chuàng)新帶來的內(nèi)生增長銀行將主

2、要依賴創(chuàng)新帶來的內(nèi)生增長5. 重點公司：交通銀行、招商銀行重點公司：交通銀行、招商銀行1. 從眼前出發(fā)從眼前出發(fā)下一步漲跌動力下一步漲跌動力 41. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲5銀行業(yè)銀行業(yè)利潤高增長主要源于經(jīng)濟高增長和政策因素利潤高增長主要源于經(jīng)濟高增長和政策因素1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲6資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲7保險業(yè)保險業(yè)利潤高增長主要由投資收入驅(qū)動利潤高增長主要由投資收入驅(qū)動1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲8資料來源：海通證券研究所資料

3、來源：海通證券研究所1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲9證券業(yè)證券業(yè)資本市場爆發(fā)式增長帶來行業(yè)利潤爆發(fā)式增長資本市場爆發(fā)式增長帶來行業(yè)利潤爆發(fā)式增長1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲10資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所1.2 業(yè)績高增長已被市場消化業(yè)績高增長已被市場消化112007-2008年，上市銀行業(yè)績較為確定的高增長市場已經(jīng)消化。年，上市銀行業(yè)績較為確定的高增長市場已經(jīng)消化。銀行板塊估值水平已經(jīng)不低，多數(shù)銀行板塊估值水平已經(jīng)不低，多數(shù)2008年年p/e在在20-30倍之間，倍之間，p/b在在4-6倍倍p/ep/ep/bp/b2006

4、2007e2008e2009e20062007e2008e2009e工商銀行工商銀行49.82 28.66 20.09 17.99 5.14 4.72 4.61 4.50 中國銀行中國銀行38.17 25.62 19.36 14.65 4.13 3.58 4.37 4.36 交通銀行交通銀行51.56 37.71 25.14 19.20 7.48 6.13 5.20 4.38 招商銀行招商銀行80.10 44.22 29.48 21.10 10.32 8.85 6.11 4.63 浦發(fā)銀行浦發(fā)銀行75.42 50.47 26.32 21.98 10.24 8.45 5.23 3.82 民生銀行

5、民生銀行43.16 36.38 24.01 18.43 8.78 5.03 4.26 3.57 興業(yè)銀行興業(yè)銀行70.60 37.71 28.97 20.58 13.81 8.57 6.89 5.55 深發(fā)展深發(fā)展a a57.96 39.26 28.77 20.29 11.66 7.56 6.05 4.92 資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所12保險業(yè)：保險業(yè)：國際準(zhǔn)則下，中國人壽和中國平安國際準(zhǔn)則下，中國人壽和中國平安08年年p/e分別為倍分別為倍40和和37倍，高于發(fā)達國家倍，高于發(fā)達國家10-15倍。基于倍?；?中國人壽中國人壽(+50bp投資收益率投

6、資收益率)和中國平安壽險業(yè)務(wù)（和中國平安壽險業(yè)務(wù)（+100bp投投資收益率資收益率)，從從p/ev來看來看, 07年分別為年分別為7.3倍和倍和5.6倍，高于發(fā)達國家的倍，高于發(fā)達國家的1.2-1.6倍。倍。從含新業(yè)務(wù)倍數(shù)來看從含新業(yè)務(wù)倍數(shù)來看, 07年分別為年分別為101.2倍和倍和74.4倍，而發(fā)達國家為倍，而發(fā)達國家為15-25倍倍目前保險的高估值主要依賴，在加息和上漲行情下高投資收益率的持續(xù)目前保險的高估值主要依賴，在加息和上漲行情下高投資收益率的持續(xù)1. 2 業(yè)績高增長已被市場消化業(yè)績高增長已被市場消化證券業(yè)：證券業(yè)：過高的市場換手率長期來看是較難以維持的，雖然證券化率近期還可能提高

7、過高的市場換手率長期來看是較難以維持的，雖然證券化率近期還可能提高進一步提高，但過于投機的市場是不可持續(xù)的，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入難以繼續(xù)保持進一步提高，但過于投機的市場是不可持續(xù)的，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入難以繼續(xù)保持高增長。而創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的收入也不可能持續(xù)超過資本市場為股東創(chuàng)造的價值高增長。而創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的收入也不可能持續(xù)超過資本市場為股東創(chuàng)造的價值目前國內(nèi)券商的市值已經(jīng)與國際前列的大投行相當(dāng)目前國內(nèi)券商的市值已經(jīng)與國際前列的大投行相當(dāng)1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源132. 我們現(xiàn)在在我們現(xiàn)在在經(jīng)濟周期的經(jīng)濟周期的哪里哪里1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源142. 1 基于經(jīng)濟周期的基本判斷基于

8、經(jīng)濟周期的基本判斷1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源15資料來源：資料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所2. 2 我們現(xiàn)在的經(jīng)濟周期在哪里我們現(xiàn)在的經(jīng)濟周期在哪里60708090100110120130jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07先行指數(shù)先行指數(shù)一致指數(shù)一致指數(shù)預(yù)警指數(shù)預(yù)警指數(shù)05001,0001,5002,0002,500feb-00feb-01feb-02feb-03feb-04feb-05feb-06feb-070123456789工業(yè)企業(yè)工業(yè)企業(yè)ebit(ebit(十億元十億元) )工

9、業(yè)企業(yè)利息支出工業(yè)企業(yè)利息支出( (十億元十億元) )ebit/ebit/利息支出利息支出( (倍倍) )1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源16資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所2. 2 我們現(xiàn)在在我們現(xiàn)在在經(jīng)濟周期的經(jīng)濟周期的哪里哪里大中型銀行撥備余額大中型銀行撥備余額/貸款總額貸款總額大中型銀行撥備覆蓋率大中型銀行撥備覆蓋率大中型銀行信貸成本（撥備支出大中型銀行信貸成本（撥備支出/平均貸款）平均貸款）大中型銀行不良資產(chǎn)率大中型銀行不良資產(chǎn)率2004年以來，各家銀行不良率下降，信貸成本相應(yīng)下降年以來，各家銀行不良率下降，信貸成本相應(yīng)下降0.05.01

10、0.015.020.025.02004200520061h2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發(fā)銀行 民生銀行 興業(yè)銀行 深發(fā)展a20.060.0100.0140.0180.02004200520061h2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發(fā)銀行 民生銀行 興業(yè)銀行 深發(fā)展a0.01.02.03.04.05.06.02004200520061h2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發(fā)銀行 民生銀行 興業(yè)銀行 深發(fā)展a0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004200520061h2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發(fā)銀行 民生銀行

11、 興業(yè)銀行 深發(fā)展a2.2 我們現(xiàn)在在經(jīng)濟周期的哪里我們現(xiàn)在在經(jīng)濟周期的哪里17伴隨著伴隨著gdp的高增長，信貸保持了較長時間的高增長的高增長，信貸保持了較長時間的高增長雖然央行不斷發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率，這些主要是對沖高順差帶來的基雖然央行不斷發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率，這些主要是對沖高順差帶來的基礎(chǔ)貨幣投放；過去的穩(wěn)健的貨幣政策并沒有明顯降低銀行信貸的增長，相礎(chǔ)貨幣投放；過去的穩(wěn)健的貨幣政策并沒有明顯降低銀行信貸的增長，相反信貸增速進一步提高反信貸增速進一步提高資料來源：資料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所2. 2 我們現(xiàn)在在經(jīng)濟周期的哪里我們現(xiàn)在在經(jīng)濟周期的哪里18資料來源：資

12、料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所大中型銀行大中型銀行spread大中型銀行大中型銀行nim從從2004年開始的連續(xù)加息，明顯擴年開始的連續(xù)加息，明顯擴大了銀行的利差。大了銀行的利差。大型銀行對于貨幣政策有較強的影大型銀行對于貨幣政策有較強的影響力，多次加息的方式體現(xiàn)了這種響力，多次加息的方式體現(xiàn)了這種影響影響銀行法定利率銀行法定利率0.00.51.01.52.02.53.03.52004200520061h2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展a0.00.51.01.52.02.53.03.52004a2005a2006a1h2007交通銀行工商

13、銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展a2. 3 2008年影響銀行業(yè)的宏觀因素年影響銀行業(yè)的宏觀因素 192. 4 2008年銀行業(yè)增長預(yù)期年銀行業(yè)增長預(yù)期 203. 2008年開始金融自由化推進加速年開始金融自由化推進加速213.1 金融大爆炸金融大爆炸 22金融大金融大爆炸爆炸實體經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，對金融服務(wù)的需求大幅上升。牛市背景下，金融管制正在逐漸放松，金融創(chuàng)新加速本幣持續(xù)升值，金融業(yè)作為非貿(mào)易的高級服務(wù)，從產(chǎn)業(yè)升級中獲益金融混業(yè)經(jīng)營將成為常態(tài)，各行業(yè)之間相互滲透，相互競爭3.1 金融大爆炸金融大爆炸 233. 2 中國金融業(yè)發(fā)展第一條主線中國金融業(yè)發(fā)展第一

14、條主線 24資料來源：資料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所gdp、存款、股市市值和保險公司資產(chǎn)規(guī)模（百萬元）存款、股市市值和保險公司資產(chǎn)規(guī)模（百萬元） gdp、存款、股市市值和保險公司資產(chǎn)規(guī)模增速（存款、股市市值和保險公司資產(chǎn)規(guī)模增速（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12gdpgdp存款余額存款余額 總市值總市值保險公司資產(chǎn)保險公司資產(chǎn)0510152025303

15、540452002-122003-122004-122005-122006-12gdpgdp存款余額存款余額保險公司資產(chǎn)保險公司資產(chǎn)3. 2 中國金融業(yè)發(fā)展第二條主線中國金融業(yè)發(fā)展第二條主線253. 3 中國自由化推進的影響因素中國自由化推進的影響因素26隨著進一步的開放，全球化進隨著進一步的開放，全球化進程會對中國金融業(yè)的自由化有程會對中國金融業(yè)的自由化有巨大的推動作用，對于相對保巨大的推動作用，對于相對保守的中國金融管理體制產(chǎn)生很守的中國金融管理體制產(chǎn)生很強的倒逼影響。強的倒逼影響。通過模仿西方成熟市場是我國通過模仿西方成熟市場是我國金融創(chuàng)新的主要方式，可模仿金融創(chuàng)新的主要方式，可模仿的空

16、間巨大，這的空間巨大，這模仿模仿可以持續(xù)可以持續(xù)多年多年?，F(xiàn)有金融大企業(yè)對政策影響力現(xiàn)有金融大企業(yè)對政策影響力較大，金融管制放松將是漸進較大，金融管制放松將是漸進的，不會明顯影響現(xiàn)有大企業(yè)的，不會明顯影響現(xiàn)有大企業(yè)的既得利益。的既得利益。中國法制環(huán)境和商業(yè)透明度的中國法制環(huán)境和商業(yè)透明度的改善需要較長的時間，直接融改善需要較長的時間，直接融資發(fā)展仍會受到外部環(huán)境的制資發(fā)展仍會受到外部環(huán)境的制約。約。3. 4 美國金融發(fā)展的經(jīng)驗美國金融發(fā)展的經(jīng)驗27資料來源：資料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所美國金融保險業(yè)美國金融保險業(yè)gdp比重比重3. 4 美國金融發(fā)展的經(jīng)驗美國金融發(fā)展的經(jīng)驗

17、28資料來源：資料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所美國直接融資和間接融資的比重美國直接融資和間接融資的比重05000001000000150000020000002500000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003直接融資直接融資間接融資間接融資4. 2008年后，銀行將主要依賴轉(zhuǎn)型帶來的內(nèi)生增長年后，銀行將主要依賴轉(zhuǎn)型帶來的內(nèi)生增長294. 1 西方銀行業(yè)的變革與應(yīng)對舉措西方銀行業(yè)的變革與應(yīng)對舉措30以存貸款業(yè)務(wù)來看銀行，西方商業(yè)銀行正衰落。因為傳統(tǒng)銀行的存貸款業(yè)務(wù)的重要性呈絕對下降的趨勢，存款人

18、更傾向于貨幣市場基金，而大企業(yè)則通過發(fā)行債券來滿足它們的融資需求銀行作為提供流動性和復(fù)雜融資的機構(gòu)不會消亡。由于金融市場永遠不可能徹底完善，商業(yè)銀行的組織形式對于風(fēng)險管理、過程監(jiān)控要求很高的債務(wù)融資有比較優(yōu)勢。此外，銀行原有客戶優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)移到其他業(yè)務(wù)上。國外商業(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)和提供的產(chǎn)品和服務(wù)有了根本性的改變，銀行為了生存必須進行改革。需要提供更多的產(chǎn)品和服務(wù)，并為此改革現(xiàn)有組織結(jié)構(gòu)。4.2 中國銀行業(yè)正在告別過度呵護中國銀行業(yè)正在告別過度呵護314.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化324.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化33法定利率下的利差法定利率下的利差平均存款成本平

19、均貸款收益信用信用利差利差期限期限利差利差平均貸款收益平均存款成本資料來源：資料來源：ceic，海通證券研究所，海通證券研究所4.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化344.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化35大中型銀行中間業(yè)務(wù)收入占比大中型銀行中間業(yè)務(wù)收入占比0.05.010.015.020.025.02004200520061h2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展a資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化364.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化37大

20、中型銀行費用收入比（大中型銀行費用收入比（%）0.010.020.030.040.050.060.02004200520061h2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發(fā)銀行民生銀行興業(yè)銀行深發(fā)展a資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3 中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化中國銀行業(yè)經(jīng)營的變化38招商銀行公司和零售業(yè)務(wù)的費用收入比招商銀行公司和零售業(yè)務(wù)的費用收入比資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所4.4 將主要依賴創(chuàng)新帶來內(nèi)生增長將主要依賴創(chuàng)新帶來內(nèi)生增長395. 重點推薦公司重點推薦公司405.1 選擇重點推薦公司的思路選擇重點推薦公司

21、的思路41l周期性角度：不會受周期波動較大的負(fù)面影響周期性角度：不會受周期波動較大的負(fù)面影響l信貸信貸增長溫和，受宏觀調(diào)控負(fù)面影響較??；貸款政策較為謹(jǐn)慎，增長溫和，受宏觀調(diào)控負(fù)面影響較小；貸款政策較為謹(jǐn)慎，受受景氣茺波動景氣茺波動影響影響較小。較小。l有長時間的持續(xù)利潤增長的歷史，靠自身力量經(jīng)歷過經(jīng)濟有長時間的持續(xù)利潤增長的歷史，靠自身力量經(jīng)歷過經(jīng)濟周期的起周期的起伏。伏。l趨勢性角度：持續(xù)的內(nèi)趨勢性角度：持續(xù)的內(nèi)生增長生增長l具備零售具備零售銀行戰(zhàn)略銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的條件轉(zhuǎn)型的條件l制定清晰明確的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略制定清晰明確的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略l有較強的執(zhí)行力，任何組織的轉(zhuǎn)型都會觸及到現(xiàn)有的利益有較強的執(zhí)行力，任

22、何組織的轉(zhuǎn)型都會觸及到現(xiàn)有的利益l具備實施轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的物質(zhì)基礎(chǔ)具備實施轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的物質(zhì)基礎(chǔ)l網(wǎng)點數(shù)量和分布網(wǎng)點數(shù)量和分布l銀行銀行it系統(tǒng)的先進性系統(tǒng)的先進性l員工的員工的素質(zhì)素質(zhì)l費用增長壓力較低，向零售銀行戰(zhàn)略費用增長壓力較低，向零售銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資源投入轉(zhuǎn)型資源投入不是太不是太大。大。l最成功的銀行將是最不像傳統(tǒng)銀行的銀行。最成功的銀行將是最不像傳統(tǒng)銀行的銀行。5.2 交通銀行（交通銀行（601328）42l交通銀行是競爭力上沒有明顯短板的大型銀行，有現(xiàn)有網(wǎng)點布局和交通銀行是競爭力上沒有明顯短板的大型銀行，有現(xiàn)有網(wǎng)點布局和數(shù)量最為經(jīng)濟合理，在大型銀行中員工素質(zhì)較高，信息平臺較為先數(shù)量最為經(jīng)濟合

23、理，在大型銀行中員工素質(zhì)較高，信息平臺較為先進。此外，與匯豐的戰(zhàn)略合作較為順利；歷史成長性要明顯好于國進。此外，與匯豐的戰(zhàn)略合作較為順利；歷史成長性要明顯好于國有四大行的增長水平有四大行的增長水平l長期來看，交通銀行能通過較少的費用投入實現(xiàn)較快的收入增長。長期來看，交通銀行能通過較少的費用投入實現(xiàn)較快的收入增長。從中短期來看，目前其管理層改善愿意強烈，多項指標(biāo)均如利差、從中短期來看，目前其管理層改善愿意強烈，多項指標(biāo)均如利差、信貸成本、有稅稅率均有較大的改善空間。信貸成本、有稅稅率均有較大的改善空間。而且較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營使而且較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營使宏觀調(diào)控的負(fù)面影響較小宏觀調(diào)控的負(fù)面影響較小l交通銀行

24、綜合經(jīng)營的戰(zhàn)略十分明確交通銀行綜合經(jīng)營的戰(zhàn)略十分明確，將不斷收購中小銀行和非銀行，將不斷收購中小銀行和非銀行金融企業(yè)，這金融企業(yè)，這將提高收入增長，并有利于將提高收入增長，并有利于收入的多元化收入的多元化l估值及結(jié)論。我們預(yù)計公司估值及結(jié)論。我們預(yù)計公司20072009年的每股收益分別為年的每股收益分別為0.43元元、0.63元和元和0.82元，根據(jù)目前的市場環(huán)境，我們對交通銀行目標(biāo)價為元，根據(jù)目前的市場環(huán)境，我們對交通銀行目標(biāo)價為20元，高于目前的股價元，高于目前的股價40%左右，投資評級為買入左右，投資評級為買入5.2 交通銀行（交通銀行（601328）43價值評估（倍）價值評估（倍） 2

25、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 p/e55.75 465.06 68.69 51.56 33.34 22.76 17.44 14.23 11.57 p/b13.49 10.78 7.98 7.48 5.45 4.85 3.92 3.31 2.77 p/ppop26.37 40.90 32.41 25.90 18.43 15.13 12.05 9.88 8.10 peg0.00 0.00 0.00 0.79 0.72 0.75 0.77 0.62 0.61每股指標(biāo)（元）每股指標(biāo)（元）20032004200520062007200820092

26、0102011eps0.26 0.03 0.21 0.28 0.43 0.63 0.82 1.00 1.23 bvps1.06 1.32 1.79 1.91 2.62 2.94 3.64 4.31 5.15 ppopps0.54 0.35 0.44 0.55 0.77 0.94 1.18 1.44 1.76 dps0.12 0.09 0.11 0.08 0.10 0.17 0.25 0.33 0.40 200520062007e2008e2009e2010e2011e2006-2011cagr凈利息收入20.6%23.6%31.6%16.7%16.8%13.9%13.3%23.4%非利息收入2

27、4.5%36.1%193.1%43.8%41.4%37.9%36.2%82.9%營業(yè)凈收入21.9%23.3%40.5%20.9%20.5%18.3%18.3%30.1%撥備前利潤47.9%25.1%50.4%21.8%25.6%21.9%22.0%36.0%凈利潤693.7%33.2%65.4%46.5%30.5%22.5%23.0%47.7%資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所5. 3 招商銀行（招商銀行（600036）44l招商銀行的零售業(yè)務(wù)的優(yōu)勢是對手難以模仿的，其戰(zhàn)略上的先行優(yōu)招商銀行的零售業(yè)務(wù)的優(yōu)勢是對手難以模仿的，其戰(zhàn)略上的先行優(yōu)勢源于其穩(wěn)定的管理

28、層，而穩(wěn)定的管理層是由于其較好的公司治理，勢源于其穩(wěn)定的管理層，而穩(wěn)定的管理層是由于其較好的公司治理，而這是其他銀行難以做到的而這是其他銀行難以做到的l零售業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)2003年年突破突破盈虧盈虧保本點，目前已經(jīng)進入收獲期，高速增長保本點，目前已經(jīng)進入收獲期，高速增長的零售業(yè)務(wù)將在未來幾年大幅貢獻利潤。其中信用卡業(yè)務(wù)收入保持的零售業(yè)務(wù)將在未來幾年大幅貢獻利潤。其中信用卡業(yè)務(wù)收入保持每年翻番左右的增速，將成為每年翻番左右的增速，將成為2-3年內(nèi)利潤的高增長點年內(nèi)利潤的高增長點l招商銀行零售貸款比重較高，公司貸款發(fā)放較為嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量最招商銀行零售貸款比重較高，公司貸款發(fā)放較為嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量最為優(yōu)

29、良，在覆蓋率已經(jīng)接近為優(yōu)良，在覆蓋率已經(jīng)接近200%的情況下，撥備支出壓力將持續(xù)下的情況下，撥備支出壓力將持續(xù)下降降l估值及結(jié)論。我們預(yù)計公司估值及結(jié)論。我們預(yù)計公司20072009年的每股收益分別為年的每股收益分別為0.95元、元、1.34元和元和1.78元，目標(biāo)價為元，目標(biāo)價為50元高于目前的股價元高于目前的股價35%左右，投資評級左右，投資評級為買入為買入 資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所5. 3 招商銀行（招商銀行（600036）45價值評估（倍）價值評估（倍） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

30、 p/e213.2 151.2 121.0 80.1 40.9 28.9 21.8 16.3 12.5 p/b26.04 22.77 19.27 10.32 8.51 6.90 5.54 4.43 3.56 p/ppop85.1 59.7 47.4 40.4 24.7 20.4 15.6 11.5 8.9 peg5.20 6.05 1.50 0.84 0.98 0.89 0.65 0.53 0.00 每股指標(biāo)（元）每股指標(biāo)（元）200320042005200620072008200920102011eps0.39 0.46 0.38 0.48 0.95 1.34 1.78 2.37 3.09 bvps3.20 3.05 2.38 3.75 4.55 5.61 6.98 8.73 10.88 ppopps0.98 1.1