地產(chǎn)PE的模式

1、精品文檔你我共享 信托融資渠道收緊地產(chǎn)基金進(jìn)入“美好時(shí)代”？ 核心提示：地產(chǎn)私募基金，是最后的一根救命稻草嗎？最近想找我們做地產(chǎn)私 募基金項(xiàng)目的地產(chǎn)商太多了。近日，王海（化名）告訴記者。王海是東南沿海 地區(qū) 地產(chǎn)私募基金，是最后的一根救命稻草嗎? 近日，王海（化 2009年初，他 “最近想找我們做地產(chǎn)私募基金項(xiàng)目的地產(chǎn)商太多了?！?名）告訴記者。 王海是東南沿海地區(qū)一私募基金管理公司的投資總監(jiān)，自 就開始參與一些地產(chǎn)私募基金項(xiàng)目。據(jù)他介紹，現(xiàn)在跟地產(chǎn)圈子里的人一起聊 天，聊得最多的話題已經(jīng)非房地產(chǎn)私募基金莫屬了。 事實(shí)上，自本輪房地產(chǎn)調(diào)控啟動(dòng)以來，信貸緊縮及房地產(chǎn)信托從嚴(yán)監(jiān)管, 都掐緊了地產(chǎn)商

2、的融資咽喉。 地產(chǎn)商不約而同的將目光投向私募基金。 這種產(chǎn)品運(yùn)作模式與房地產(chǎn)信托 AAAAAA 類似，但監(jiān)管仍屬灰色地帶。 “雖 據(jù)王海介紹，國內(nèi)大多數(shù)地產(chǎn)公司都已經(jīng)或正在準(zhǔn)備做地產(chǎn)私募基金, 但開發(fā)商都缺 然私募基金渠道相對(duì)于貸款和地產(chǎn)信托而言融資成本還是較高, 錢，只能勉強(qiáng)為之?！?值得一提的是，樓市調(diào)控以來，銀行信貸收緊、信托融資受限、銷售回款 放緩，都使得各房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈日趨緊繃。不過，另一方面，在前期寬松 貨幣政策的影響下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的流動(dòng)性依舊十分寬裕。 業(yè)內(nèi)人士指出，“房地產(chǎn)私募基金則使得資金鏈緊張的地產(chǎn)公司與市場中 寬裕的流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)了有效對(duì)接，從而滿足了地產(chǎn)商的融資需求。

3、”王海告訴記 者，“我們?nèi)ツ旰颓澳暌呀?jīng)做了幾個(gè)，目前正在考察一些優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行選擇?！?融資渠道收緊 資金告急！長安房地產(chǎn)融資部總經(jīng)理李山（化名）這些天為此事到處奔波。 銀行的門檻已經(jīng)被他踏破，但說好的銀行貸款到了約定日期卻無法兌現(xiàn)。 而房地產(chǎn)信托的限制條件也越來越多。最終，他開始了與多家房地產(chǎn)基金公司 接觸，并最終初步選擇了其中一家，打算進(jìn)行約 2億元人民幣的融資。 “以股權(quán)方式融資，每年的分紅大約是20% ”李山介紹。 這一遭遇并非李山獨(dú)有。此時(shí)市場上的房地產(chǎn)商信托融資成本平均在20% 以上。銀行貸款目前大約在基準(zhǔn)基礎(chǔ)上上浮了 30唸U 50%而民間借貸成本高 達(dá)年36%以上。 “按基準(zhǔn)利

4、率從銀行是貸不到錢的?！?一家主營商業(yè)和旅游的房產(chǎn)的老總 介紹?！昂枚嚆y行跟我說，從高往下排隊(duì)，價(jià)高者得。其次是收益和風(fēng)險(xiǎn)的配 比問題，住宅地產(chǎn)好貸款一些，商業(yè)地產(chǎn)很難?！?不僅是中小型房地產(chǎn)公司，排名領(lǐng)先的大型甚至央企旗下的房地產(chǎn)公司也 受到波及。 一家房地產(chǎn)基金總裁介紹， 在和他接觸的全國前十名房地產(chǎn)公司中，銀行 12%甚 至 15% 利率全部上浮。一些央企房地產(chǎn)公司從銀行的融資成本超了 “這充分體現(xiàn)銀行這個(gè)角度是越來越嚴(yán)了。歷史上是從來沒有出現(xiàn)過央企 的貸款利率能到這么高的程度?！痹撊耸勘硎?。 但隨著宏觀 長期以來開發(fā)商貸款一直是房地產(chǎn)公司最主要的資金渠道, 調(diào)控的不斷推進(jìn)，開發(fā)貸的門檻

5、也越來越高，越來越多的中小房地產(chǎn)公司漸漸 被銀行“拋棄”。此前有傳聞稱，銀監(jiān)會(huì)要將房地產(chǎn)開發(fā)商貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從目 前的100%高至150% 于是，地產(chǎn)商開始各尋途徑，一時(shí)間信托成了地產(chǎn)商眾星捧月的“熱餑餑”。 據(jù)了解，國內(nèi)的房地產(chǎn)信托模式主要有兩類，一類是信托貸款，就是由房 地產(chǎn)公司向信托公司借款，并將土地使用權(quán)或在建工程折價(jià)抵押，房地產(chǎn)公司 在產(chǎn)品到期后還本付息?！霸阢y信合作被叫停以前，由于銀信合作屬于銀行的 表外業(yè)務(wù)，國內(nèi)許多銀行通過信托貸款的方式間接地向地產(chǎn)公司放貸?！鼻笆?人士稱。第二類是股權(quán)投資信托，其中，即房地產(chǎn)信托最常用的是“股權(quán) 購”的模式。信托公司通過收購或增資獲得房地產(chǎn)公司股

6、權(quán)，在約定時(shí)間由項(xiàng) 目公司或其他公司收購（回購）該部分股權(quán)。 此前，這種模式一度廣受地產(chǎn)公司的青睞。因?yàn)樵陧?xiàng)目資本金不足的情況 下，信托資金以股權(quán)方式注入項(xiàng)目公司，使其滿足項(xiàng)目資本金不低于 35%的要 求，為銀行開發(fā)貸資金的進(jìn)入掃清障礙。 然而，大量的地產(chǎn)商紛紛借道信托融資，推動(dòng)了近年來房地產(chǎn)信托市場的 急速發(fā)展，已經(jīng)引起了監(jiān)管層的注意。 2010年2月，銀監(jiān)會(huì)就下發(fā)了關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管 的有關(guān)問題的通知，同年 11月，銀監(jiān)會(huì)再次下發(fā)關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信 托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知，收緊信托融資渠道。 今年以來，關(guān)于“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)即將被銀監(jiān)會(huì)叫?！钡膫餮愿窃谛磐?公司之間流傳了幾

7、輪，銀監(jiān)會(huì)雖多次辟謠，但是加強(qiáng)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管已 是不爭事實(shí)，今年5月9日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布新聞稿披露的劉明康的內(nèi)部講話中更有 所提及。目前房地產(chǎn)信托的各項(xiàng)監(jiān)管政策已經(jīng)非常全面，房地產(chǎn)信托貸款（包 括股權(quán)投資附加回購）的準(zhǔn)入門檻已經(jīng)和銀行開發(fā)貸一致。 PE掘金 房地產(chǎn)調(diào)控政策以及融資渠道日趨嚴(yán)苛的背景，讓房地產(chǎn) PE （私募股權(quán) 投資）迎來“美好時(shí)代”。 “我們的LP （有限合伙人）中，有一定數(shù)量是以前做過房地產(chǎn)，并且從 中得益過的人?！笔⑹郎裰莘康禺a(chǎn)投資基金（有限合伙） （下稱“盛世神州”） CEO及總裁王戈宏說。 這一情況同樣出現(xiàn)在中國最早的房地產(chǎn) PEN 中城聯(lián)盟投資管理有 限公司（下稱“中

8、城聯(lián)盟”）身上。 中城聯(lián)盟總經(jīng)理路林告訴記者，自己的 LP中一類是原來做過房地產(chǎn)的, 500 萬，1000 從江湖市場退出去的小開發(fā)商，原因是市場門檻的提高?！霸瓉?萬都能做房地產(chǎn)，現(xiàn)在 5000萬都沒人做了?！甭妨秩缡钦f，他發(fā)現(xiàn)許多原來 通過買房子做實(shí)物投資的個(gè)人，或通過開發(fā)做實(shí)物投資的機(jī)構(gòu)，都變成基金投 資者。 此外，收入的增長、金融市場的發(fā)展進(jìn)一步拓展了 LP人群。譬如盛世神 州的一些客戶來自于銀行的高凈值客戶，這類人的投資額度從五六百萬到1500 萬左右不等；另一些來自于第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，這些客戶的投資額一般在150-500 萬左右，但募資效率很高。 與房地產(chǎn)信托相比，房地產(chǎn) PE不受監(jiān)

9、管政策的影響。譬如許多房地產(chǎn)PE 對(duì)于“四證”的要求中只需要土地證即可，而對(duì)于中城聯(lián)盟來說，甚至連這也 不是必備條件。 這種靈活正符合開發(fā)商的實(shí)際要求，同時(shí)也對(duì)房地產(chǎn) PE的運(yùn)作能力提出 較高要求。 據(jù)了解，從投資方式來看，房地產(chǎn)PE對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目分為股權(quán)投資、債 權(quán)投資以及股權(quán)加債權(quán)投資三種； 而從募集方式上，主要有根據(jù)項(xiàng)目募集資金, 一個(gè)項(xiàng)目成立一只基金以及先募集后投項(xiàng)目兩種方式，其中前者居多；存續(xù)時(shí) 間通過與房地產(chǎn)商的協(xié)商來確定，通常在1-3年左右。 從這一角度來看，房地產(chǎn)PE與通常意義上的 PE有許多不同，也因此常被 人誤解。 “房地產(chǎn)PE和一般PE的主要不同包括兩點(diǎn)：一是房地產(chǎn)PE投

10、資某個(gè)項(xiàng) 目，而不是房地產(chǎn)公司；第二是退出方式，房地產(chǎn)PE主要通過分紅方式退出, 而非IPO上市?！甭妨窒Ｍ麨榉康禺a(chǎn)PE正本清源。 與這兩點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn) PE還具有回報(bào)穩(wěn)定的特性，以及使用債權(quán)的投 資方式，這也是一般 PE少有的。 以盛世神州為例，通常按照股權(quán)加債權(quán)同時(shí)投入的方式操作，到期主要以 被投資企業(yè)股權(quán)回購的方式退出。 而為了控制風(fēng)險(xiǎn)，盛世神州要求投入后股權(quán)通常達(dá)到 90%上，并和企業(yè) 完成股權(quán)變更。 “譬如需要融資一個(gè)億的項(xiàng)目，注冊(cè)資本為5000萬，我們要控制90%的 股權(quán)，那么投4500萬左右購買90%的股權(quán)，另外5500萬以債權(quán)方式投入?！?王戈宏介紹。 但王戈宏表示，股權(quán)和債

11、權(quán)的比例并不確定，需綜合考慮股本結(jié)構(gòu)、 股本 總量、注冊(cè)資金、凈資產(chǎn)等多種因素。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 房地產(chǎn)通常被認(rèn)為是暴利行業(yè)，那么房地產(chǎn)PE的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)究竟幾何? PE模式 “ IPO是追求一旦上市之后的暴利，但有可能顆粒無收。但地產(chǎn) 不同，我們通常情況下任何一筆投資都不會(huì)顆粒無收，哪怕是房地產(chǎn)市場下跌, 可能會(huì)產(chǎn)生一定虧損，但是不會(huì)把項(xiàng)目虧沒了?！苯ㄣy精瑞資本（下稱“建銀 精瑞”）董事長李曉東說。 他介紹，建銀精瑞的投資產(chǎn)品分為三種。一種是穩(wěn)健收益型， 投資者的收 益率在12%左右，而開發(fā)商支付 15%-20%勺成本，主要采取土地質(zhì)押加上股權(quán) 抵押的方式，通常這種融資是債權(quán)融資。第二種是攻守兼?zhèn)?/p>

12、型， 即給投資者6% 左右的利息收益，但另外有一些分紅，對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目投入方式是債權(quán)加股權(quán)投入。 第三種是價(jià)值成長性，即與開發(fā)商共同投資，而這種風(fēng)險(xiǎn)較大的產(chǎn)品對(duì)于投資 者也有一定的門檻要求，通常要求1000萬以上投資額的投資人方有資格參加。 這一收益也基本可以代表行業(yè)的情況。中城聯(lián)盟至今共投資房地產(chǎn)項(xiàng)目 70多億，其中目前還在管理的有 35個(gè)億到40個(gè)億之間。路林透露，這幾年聯(lián) 盟的平均收益在 20%-30%間。而記者了解到市場上不少房地產(chǎn)PE的收益也在 此上下。 對(duì)應(yīng)的，不同投資方式也有不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。 “穩(wěn)健收益型的產(chǎn)品主要控制在前期的方案設(shè)計(jì)上, 設(shè)計(jì)好以后不需要投 入太多。而股權(quán)投入型

13、的通常我們會(huì)要求70%上，但是我覺得也不是一定的?！?李曉東介紹。 譬如，有些項(xiàng)目已經(jīng)有了資產(chǎn)做抵押， 或者是開發(fā)商已經(jīng)投了很大的資金, 而只需要少量借貸；又譬如開發(fā)商的實(shí)力和聲譽(yù)的不同，是否可以提供擔(dān)保。 “比如他已經(jīng)投了十個(gè)億， 現(xiàn)在他只向我借兩個(gè)億， 這時(shí)候可能我的股權(quán) 要求沒有那么高。還要看交易對(duì)手是誰，是萬科，還是華遠(yuǎn)，還是街上一個(gè)不 知名的很小的開發(fā)商?！崩顣詵|說。 但對(duì)于許多公司來說，采取股權(quán)控制的方法更易于操作。 盛世神州要求對(duì)于投資的項(xiàng)目進(jìn)行90%上，甚至是95%勺控股。王戈宏 表示，90%上的要求是為了以防萬一。 “如果其他股東股權(quán)在 20%以上，仍可以投否定票或者可以去法

14、院起訴。 95%勺股權(quán)，讓他 為了避免這些障礙，杜絕任何可能搞亂的可能性，我們擁有 們根本沒有任何機(jī)會(huì)?！?這一情況并非鮮見，另外普遍存在的另一現(xiàn)象是，被投資企業(yè)為了向投資 者表示安全性承諾，有時(shí)給予投資者比實(shí)際投入資金更多的股份，并簽署對(duì)賭 協(xié)議，如果到期達(dá)到目標(biāo)基金自動(dòng)退出，達(dá)不到則占有股份，而退出的年份可 以商量。 在管理方面，房地產(chǎn)基金和一般的PE也有許多不同。 “地產(chǎn)基金對(duì)于地產(chǎn)公司的監(jiān)管會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的 PE,財(cái)務(wù)代表、項(xiàng)目 代表都會(huì)派基金的人去擔(dān)當(dāng)?！蓖醺旰暾f。 “好的項(xiàng) 但亦有地產(chǎn)人士認(rèn)為， 關(guān)鍵在于項(xiàng)目的選擇而并非后期的控制。 目不需要過多的控制?！?一名業(yè)內(nèi)人士說。 然而泰

15、發(fā)基金合伙人兼董事總經(jīng)理章華認(rèn)為，這種安排有一定的必要性。 “因?yàn)橐话鉖E和VC投資的是準(zhǔn)備上市的企業(yè)，他們利益比較一致。利益能出 多少絕對(duì)不會(huì)隱藏，甚至為了上市多出一點(diǎn)?！闭氯A說。 但是房地產(chǎn)基金則不同， 一則所投資的是房地產(chǎn)項(xiàng)目， 沒有上市壓力，可 能出現(xiàn)隱瞞實(shí)現(xiàn)的利潤， 二則房地產(chǎn)項(xiàng)目涉及到投資、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、工程管理、 銷售管理、財(cái)務(wù)管理整個(gè)全流程環(huán)節(jié)非常復(fù)雜，監(jiān)督有一定難度。 “我覺得主流的方向是地產(chǎn)圈出來、對(duì)整個(gè)的流程都比較清晰的人來管 理?！闭氯A表示。 對(duì)于宏觀調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)，各家房地產(chǎn)基金均在融資時(shí)已經(jīng)按照下降20% 30% 甚至50%勺前提進(jìn)行了模型分析。 “我們會(huì)在這一前提下尋找

16、投資機(jī)會(huì)。依然存在投資機(jī)會(huì)，要發(fā)現(xiàn)在當(dāng)?shù)?的剛性需求。譬如對(duì)于一些二三線城市，雖然限購會(huì)有一定的影響，但不會(huì)像 在北京的影響這么大?！倍辔环康禺a(chǎn)PE人士表示。 目前房地產(chǎn)基金模式還有待完善。 許多房地產(chǎn)基金基于一個(gè)項(xiàng)目一只基金 的模式，與房地產(chǎn)信托很為相似，也較為靈活。但失去了基金本身聚集資金、 多項(xiàng)目投資分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。 中城聯(lián)盟已進(jìn)行了一些探索，這種基金被他們稱為 “標(biāo)準(zhǔn)基金”，每只基 金至少投資3個(gè)項(xiàng)目以分散風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)也嘗試為一些上市房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)專項(xiàng) 基金。 這種模式讓投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益更加多元化，同時(shí)也增加了投資的效 率。但采取這種模式，需要實(shí)力，也有賴于市場的發(fā)展。 “未來如果發(fā)展大了， 我們也希望通過這種方式發(fā)展。但現(xiàn)在條件還達(dá)不 到