第三章 資本成本和資本結構.ppt

第三章資本成本與資本結構,1,第三章資本成本和資本結構,2020/5/17,2,主要內(nèi)容,資本成本一、資本成本的含義和作用二、個別資金成本三、綜合資金成本四、邊際資本成本資本結構一、杠桿原理與風險控制二、資本結構決策,第三章資本成本和資本結構,3,重點難點,重點：資本成本的計算及資本結構的優(yōu)化難點：資本結構優(yōu)化籌資風險的控制,？,第三章資本成本和資本結構,4,資本成本,一、資本成本的含義和作用,第三章資本成本和資本結構,5,1、資金成本的含義,企業(yè)取得和使用資金而支付的各種費用，包括：用資費用：因使用資金而支付的費用?；I資費用：因取得資金支付的費用。,第三章資本成本和資本結構,6,2、資本成本的表示形式,絕對數(shù)資金成本額相對數(shù)資金成本率,籌資總額,籌資費用,籌資費用率,第三章資本成本和資本結構,7,3、資本成本的種類,個別資金成本（比較不同籌資方式）綜合資金成本（進行資本結構決策）邊際資金成本（進行追加投資決策）,第三章資本成本和資本結構,8,4、資金成本的作用,籌資決策：選擇籌資方式、籌資渠道的依據(jù)。(1)個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度。(2)綜合資本成本是企業(yè)進行資本結構決策的基本依據(jù)。(3)邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。投資決策：評價方案可行性的一個主要依據(jù)和標準。營運管理：衡量經(jīng)濟效益的最低尺度。,第三章資本成本和資本結構,9,二、個別資金成本,個別資金成本的含義：采用單一籌資方式下的資金成本。個別資金成本可以分為：債務成本權益成本,第三章資本成本和資本結構,10,1、債務（借入資金）成本的計算,一般情況下，利息在稅前列支，具有抵稅作用。因此，借入資金的用資費用應按稅后利息計算。令：年利息額所得稅稅率在企業(yè)處于納稅期，且EBIT時抵稅額實際用資費用為：,第三章資本成本和資本結構,11,借入資本成本的計算公式為：,對長期借款：,對債券：可直接利用（1）式計算，但要注意I與P的取值及其對應關系。,（1）,第三章資本成本和資本結構,12,隨堂練習一,某公司擬向銀行借款1000萬元，年利率8%；溢價發(fā)行債券1100萬元，籌資費用率為2%，債券面值1000萬元，票面年利率10%；企業(yè)所得稅稅率33%。要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。解：由已知條件計算得：銀行借款的資本成本為：,發(fā)行債券的資本成本為：,第三章資本成本和資本結構,13,隨堂練習二,練習一中，若銀行要求把借款的20%留存銀行。債券按面值發(fā)行。要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。解：由已知條件計算得：銀行借款的實際利率=8%/（1-20%）=10%銀行借款的資本成本為：,發(fā)行債券的資本成本為：,第三章資本成本和資本結構,14,、權益資金成本的計算,與借入資金不同之處在于：股息、股利在稅后列支，沒有抵稅作用，應全額計入用資費用。權益資金成本包括：優(yōu)先股資金成本普通股資金成本留存收益資金成本,第三章資本成本和資本結構,15,（1）優(yōu)先股,公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費用，在股利固定的情況下，優(yōu)先股的成本可以直接按下式計算：,第三章資本成本和資本結構,16,例：某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價格10元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，發(fā)行費用率為2%，其優(yōu)先股資本成本為：企業(yè)破產(chǎn)時，優(yōu)先股股東的求償權位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東風險大于債券持有人的風險，這就使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。另外，優(yōu)先股股利要從凈利潤中支付，不減少公司的所得稅，所以，優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。,第三章資本成本和資本結構,17,（2）普通股,特點：用資費用取決于股利分配政策及股利支付方式?；I資企業(yè)的現(xiàn)金流量圖,普通股資金成本計算公式：,普通股的資金成本,股利折現(xiàn)模型,第三章資本成本和資本結構,18,普通股,假定：股利分配政策為定率遞增股利政策（固定股利可以視為定律遞增股利的特例）；股利支付方式為現(xiàn)金股利。令：G股利年遞增率。D1第1年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總額則有：,代入股利折現(xiàn)模型有：,第三章資本成本和資本結構,19,普通股成本的計算公式為：,第三章資本成本和資本結構,20,（3）留存收益,實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。因此，計算視同發(fā)行普通股，但是內(nèi)部籌資，沒有籌資費用。在普通股資金成本計算公式的基礎上令籌資費用率f等于零即可。,第三章資本成本和資本結構,21,隨堂練習三某公司自有資金成本的計算,（1）面值發(fā)行優(yōu)先股500萬元，年股息率10%，籌資費用率為3%；（2）溢價發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格3.20元，籌資費用率為5%，基期每股股利0.25元，預計以后每年遞增3%；（3）留用利潤200萬元。所得稅稅率33%。要求：計算該公司各種資金的個別資金成本。,第三章資本成本和資本結構,22,解：,（1）優(yōu)先股的資本成本為：,（3）留存收益的資本成本為：,（2）普通股的資本成本為：,第三章資本成本和資本結構,23,個別資金成本小結,通過以上計算公式和計算結果以看出：借入資金成本要低于自有資金成本；上述五種個別資金成本由低到高排序，通常的情況是：借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股、留用利潤、發(fā)行普通股,第三章資本成本和資本結構,24,三、綜合資金成本,含義：使用了兩種或兩種以上的籌資方式籌資時，所籌集的全部資金的成本。計算：以個別資金占總資金的比重為權數(shù)對個別資金成本計算的加權平均數(shù)。,第三章資本成本和資本結構,25,綜合資金成本計算示例,要求：根據(jù)前述練習一、三的資料計算該公司的綜合資本成本。解：根據(jù)資料計算個別資本占全部資本的比重為：全部資本=1000+1100+500+3200+200=6000（萬元）銀行借款占=1000/6000100%=16.67%債券占=1100/6000100%=18.33%優(yōu)先股占=500/6000100%=8.33%普通股占=3200/6000100%=53.33%留用利潤占=200/6000100%=3.34%,第三章資本成本和資本結構,26,綜合資金成本的計算如下：,加權平均資本成本就是企業(yè)進行投資時所要求的預期收益率。,第三章資本成本和資本結構,27,關于權重取值的說明：,可以按帳面價值計算按市場價值計算按目標價值計算,如何選擇？,第三章資本成本和資本結構,28,四、邊際資金成本,含義：是指企業(yè)追加籌資時，資金每增加一個單位而增加的成本。,追加籌資,原變化,計算：同綜合資金成本,第三章資本成本和資本結構,29,邊際資本成本的計算和應用,下面用一個實例來說明邊際資本成本的計算和應用。例公司目前有長期資金1000000元，其中長期債務200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)為滿足投資要求，準備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。這一計算過程的基本步驟分為四步：,第三章資本成本和資本結構,30,1、確定公司最優(yōu)資金結構假設該公司財務人員經(jīng)過認真分析，認為目前的資金結構即為最優(yōu)資金結構，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結構。,第三章資本成本和資本結構,31,2、確定各種籌資方式的資金成本該公司財務人員在分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力的基礎上，測算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表1：,第三章資本成本和資本結構,32,3、計算籌資總額分界點在表1中，花費6%資本成本時，取得長期債務籌資限額為10000元，其籌資總額分界點便為：10000/20=50000而在花費7%資本成本時，取得的長期債務籌資限額為40000元，其籌資總額分界點為：40000/20=200000按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點計算結果見表2,第三章資本成本和資本結構,33,第三章資本成本和資本結構,34,第三章資本成本和資本結構,35,由表3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結構不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結果可用圖形更加形象地表示，如下圖。,第三章資本成本和資本結構,36,第三章資本成本和資本結構,資本結構,杠桿利益與風險資本結構決策,37,第三章資本成本和資本結構,2020/5/17,38,引導案例,燕京啤酒的保守財務行為燕京啤酒股份有限公司前身為北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。上市以來，燕京啤酒凈資產(chǎn)收益率一直在10以上，符合證監(jiān)會關于配股資格的認定。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實際選擇了股權融資。1998年9月通過配股籌資8.18億元；2000年5月再次配股籌資10.4億元。,第三章資本成本和資本結構,39,持續(xù)股權融資使燕京啤酒負債率從1997年初的59.13下降到2000年末的10.85，1999年只有4.14，大大低于同業(yè)水平；而流動比率和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強。顯然，燕京啤酒的財務行為比較保守。,第三章資本成本和資本結構,40,思考：燕京啤酒為什么選擇財務保守政策，這種行為是否合理？,？,第三章資本成本和資本結構,41,韓國大宇集團的解體大宇集團1967年建廠，經(jīng)過30多年的發(fā)展，成為僅次于韓國現(xiàn)代的第二大商業(yè)帝國。財務狀況：98年底，總資產(chǎn)達640億美元，營業(yè)額占韓國GDP的5%，業(yè)務范圍涉及貿(mào)易、造船、汽車、通訊、建筑、機械、電信、家電和金融等。企業(yè)發(fā)展資金主要依靠大規(guī)模負債獲得。1999年11月1日，大宇集團董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，從而宣告了大宇集團的破產(chǎn)。,引導案例2,第三章資本成本和資本結構,42,破產(chǎn)原因,經(jīng)營模式-章魚式擴張，特別是對于海外市場的擴張；經(jīng)營理念-“大馬不死”心理；資本結構-大量舉債，對大宇集團的破產(chǎn)形成了致命一擊。大宇集團的資產(chǎn)負債率一直居高不下，到1998年底為止，大宇集團的資產(chǎn)負債率為為3549。思考：企業(yè)經(jīng)營中能夠運用負債資金嗎？如何運用？,？,第三章資本成本和資本結構,43,一、杠桿利益與風險,杠桿的含義杠桿的類型營業(yè)（經(jīng)營）杠桿財務杠桿綜合杠桿,第三章資本成本和資本結構,44,杠桿效應的含義,1、杠桿的物理學概念：2、杠桿的經(jīng)濟學概念：彈性3、財務管理中的杠桿效應：由于特定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小的幅度變動時，另一相關變量會以較大的幅度變動。財務管理中的杠桿效應有三種形式，即經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿。,第三章資本成本和資本結構,45,成本習性、邊際貢獻和息稅前利潤,1.成本習性：成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關系。公司全部成本按照習性可以分成固定成本、變動成本和混合成本三類。,第三章資本成本和資本結構,46,按與業(yè)務量的關系，企業(yè)的全部成本費用可以分為：固定成本費用變動成本費用,總成本TC=F+VQ,第三章資本成本和資本結構,47,（1）。固定成本是指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內(nèi)不隨業(yè)務量發(fā)生變動的那部分成本。隨著產(chǎn)銷量的增加，單位固定成本逐漸減小固定成本還可進一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩類：,固定成本,第三章資本成本和資本結構,48,約束性固定成本。約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營能力”成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務量所必須負擔的最低成本。酌量性固定成本。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營方針”成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理當局確定的一定時期（通常為一年）的成本。廣告費、研究與開發(fā)費、職工培訓費等都屬于這類成本。,第三章資本成本和資本結構,49,變動成本,變動成本是指其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。變動成本也要研究“相關范圍”問題，也就是說，只有在一定范圍之內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，即完全的線性關系，超過了一定范圍，這種關系就不存在了。,第三章資本成本和資本結構,50,混合成本,有些成本雖然也隨業(yè)務量的變動而變動，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本?；旌铣杀景雌渑c業(yè)務量的關系又可分為半變動成本和半固定成本。半變動成本。半固定成本。,第三章資本成本和資本結構,51,總成本習性模型,成本按習性可分成變動成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動部分和固定部分，這樣，總成本習性模型用下式表示：Yabx公式中：Y為總成本；a為固定成本；b為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量。,第三章資本成本和資本結構,52,2、邊際貢獻及其計算,邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額（毛利），這是一個十分有用的價值指標。其計算公式為：Mpxbx（pb）xmx公式中：M為邊際貢獻；P為銷售單價；b為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量；m為單位邊際貢獻。,第三章資本成本和資本結構,53,3、息稅前利潤及其計算,息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。成本按習性分類后，息稅前利潤可用下列公式計算：EBITpXbXa（pb）XaMa公式中：EBIT為息稅前利潤；a為固定成本在上式的固定成本和變動成本中不應包括利息費用因素。息稅前利潤也可以用利潤總額加上利息費用求出。,第三章資本成本和資本結構,54,（一）經(jīng)營杠桿,1、含義：由于固定成本的存在，使得息稅前利潤(EBIT)的變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。產(chǎn)銷量的增加雖然不會改變固定成本總額，但是會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷業(yè)務量的增長率。反之，息稅前利潤的下降率大于產(chǎn)銷業(yè)務量的下降率。只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應的作用。,第三章資本成本和資本結構,55,產(chǎn)銷量增加,單位固定成本減少,單位產(chǎn)品利潤增加,息稅前利潤總額大幅度增加,經(jīng)營杠桿效益是這樣產(chǎn)生的,第三章資本成本和資本結構,56,例1：表1單位：元,從表1中可以看出，假定營業(yè)額在30萬元到50萬元之間變化，固定成本6萬元保持不變，在這個條件下，隨著營業(yè)額的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。,第三章資本成本和資本結構,57,2、經(jīng)營杠桿系數(shù),不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務量基礎上的經(jīng)營杠桿效應的大小是不完全一致的，為此，需要對經(jīng)營杠桿的作用程度進行計量，經(jīng)營杠桿系數(shù)（degreeofoperationleverage,DOL）是對經(jīng)營杠桿進行計量的最常用的指標。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：,第三章資本成本和資本結構,58,或式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度EBIT變動前的息稅前利潤EBIT息稅前利潤的變動額PX變動前的銷售收入PX銷售收入的變動額X變動前的銷售量X銷售量的變動數(shù),第三章資本成本和資本結構,59,第三章資本成本和資本結構,60,根據(jù)公式求得銷售量為2000件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：該系數(shù)表示，如果企業(yè)銷售量（額）增長1倍，則其息稅前利潤就增長2倍。如本例銷售額從200000元上升到250000元，即銷售增長25%時，其息稅前利潤會從40000元增長到60000元，增長幅度為50%。,第三章資本成本和資本結構,61,上述公式是計算經(jīng)營杠桿的理論公式，但是利用上述公式必須以已知變動前后的相關資料為前提，比較麻煩，而且無法預測未來的經(jīng)營杠桿系數(shù)。為此，經(jīng)營杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：或式中：M邊際貢獻總額,第三章資本成本和資本結構,62,將資料代入簡化公式中，得到以2000件為基準銷售額的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：計算結果與原結果相同。但簡化公式更加清晰地表明了經(jīng)營杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營杠桿系數(shù)各不相同。,第三章資本成本和資本結構,63,如在本例中，當銷售量為2500件和3000件時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：,第三章資本成本和資本結構,64,第三章資本成本和資本結構,65,不同銷售量下的經(jīng)營杠桿系數(shù),第三章資本成本和資本結構,66,在銷售額處于盈虧臨界點前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。,第三章資本成本和資本結構,67,根據(jù)經(jīng)營杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經(jīng)營杠桿的作用：第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度。息稅前利潤變動率銷售量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù),第三章資本成本和資本結構,68,第二，預測息稅前利潤假設本例中，預計下期銷售量比基期增長30%，則使利潤增長60%（30%2），息稅前利潤額可增加到：預計息稅前利潤40000（130%2）64000（元）,第三章資本成本和資本結構,69,第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營風險。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。,第三章資本成本和資本結構,70,3、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險引起企業(yè)經(jīng)營風險的主要原因，是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是，銷售業(yè)務量增加時，息稅前利潤將以DOL倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務量減少時，息稅前利潤又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。（催化劑）可見，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營風險的大小和經(jīng)營杠桿有重要關系。,第三章資本成本和資本結構,71,一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。反之，亦然。由經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡便計算公式可知：DOL將隨a的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本a越高，DOL越大，此時企業(yè)經(jīng)營風險也越大；如果固定成本a為零，則DOL等于1，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風險。,第三章資本成本和資本結構,72,（二）財務杠桿,財務杠桿是指資本結構中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運用財務杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務杠桿利益，同時也承受相應的財務風險，對此可以用財務杠桿系數(shù)來衡量。,第三章資本成本和資本結構,73,一元盈余,一元盈余負擔的利息和優(yōu)先股股利,一元盈余提供的凈盈余,財務杠桿效益是這樣產(chǎn)生的,財務杠桿效應存在的原因舉債經(jīng)營和固定利息,第三章資本成本和資本結構,74,1、財務杠桿的概念,財務杠桿是指在資金構成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這種債務對投資者收益的影響稱為財務杠桿。財務杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益（earningspershare,EPS）之間的關系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關系可用下式表示：,第三章資本成本和資本結構,75,式中：EPS普通股每股收益I企業(yè)債務資本的利息費用T所得稅稅率D優(yōu)先股股利N發(fā)行在外的普通股股數(shù),第三章資本成本和資本結構,76,例4：假設A、B兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結構：A企業(yè)全部資金都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見下表4。,第三章資本成本和資本結構,77,第三章資本成本和資本結構,78,由表4可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務杠桿效應。當然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。,第三章資本成本和資本結構,79,2、財務杠桿系數(shù),從上述分析可知，只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務費用支出的債務（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務杠桿效應。但不同企業(yè)財務杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，需要對財務杠桿的作用程度進行計量。財務杠桿系數(shù)（degreeoffinancialleverage,DFL）是對財務杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。所謂財務杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,第三章資本成本和資本結構,80,其計算公式為：或式中：DFL財務杠桿系數(shù)EPS變動前的普通股每股收益EPS普通股每股收益變動額,第三章資本成本和資本結構,81,以例4中B企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式求得當息稅前利潤為500000元時，,財務杠桿系數(shù)為1.25，表明當息稅前利潤為500000元時，息稅前利潤每增加（減少）1倍，普通股每股收益就會增加（減少）1.25倍或息稅前利潤每變動1個百分點，普通股每股收益就變動1.25個百分點。,第三章資本成本和資本結構,82,利用上述公式計算財務杠桿系數(shù)，必須以已知變動前后的相關資料為前提，比較麻煩。為此，財務杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：或：,第三章資本成本和資本結構,83,將表4中B企業(yè)的資料代入簡化公式中，求得當息稅前利潤為500000元時，注：財務杠桿簡化公式中的數(shù)據(jù)均為基期數(shù)計算結果與原公式相同。,第三章資本成本和資本結構,84,按簡化公式計算財務杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務杠桿系數(shù)是不同的。如在本例中，當息稅前利潤分別為800000元和1000000元時，其財務杠桿系數(shù)分別為：,第三章資本成本和資本結構,85,相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準EBIT計算的財務杠桿系數(shù)分別為：,第三章資本成本和資本結構,86,對于既有債務又有優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財務杠桿系數(shù)的簡化公式為：或式中：D優(yōu)先股股利,第三章資本成本和資本結構,87,如假設例4中B企業(yè)每年發(fā)放優(yōu)先股股利為80000元，則在EBIT分別為500000元、800000元、100000元和260000元、50000元時，其財務杠桿系數(shù)分別為：,第三章資本成本和資本結構,88,第三章資本成本和資本結構,89,第三章資本成本和資本結構,90,根據(jù)財務杠桿的分析，可以從如下幾方面了解財務杠桿的作用：第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率財務杠桿系數(shù)第二，預測普通股每股收益,第三章資本成本和資本結構,91,假設例4中B企業(yè)預計息稅前利潤將增長60%，即達到800000（5000001.6），則普通股每股收益為：預計普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元）如果含有優(yōu)先股股利，則預計普通股每股收益為：第三，衡量企業(yè)的財務風險。,第三章資本成本和資本結構,92,3、財務杠桿與財務風險,影響財務風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結構的變化，即財務杠桿的利用程度，其中，財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務費用越高，財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大。反之，亦然。財務杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。,第三章資本成本和資本結構,93,（三）總杠桿,1、總杠桿的概念從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務費用，產(chǎn)生財務杠桿效應，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務量變動率的杠桿效應，稱為總杠桿。,第三章資本成本和資本結構,94,第三章資本成本和資本結構,95,2、總杠桿系數(shù),只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務費用支出，就會存在總杠桿（或復合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對總杠桿作用的程度進行計量。總杠桿系數(shù)（degreeoftotalleverage,DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：,第三章資本成本和資本結構,96,第三章資本成本和資本結構,97,第三章資本成本和資本結構,98,第三章資本成本和資本結構,99,第三章資本成本和資本結構,100,3、總杠桿與總風險,從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度，財務杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業(yè)的總風險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越大，復合杠桿系數(shù)越小，總風險越小。,第三章資本成本和資本結構,101,【背景知識】,經(jīng)營杠桿與財務杠桿企業(yè)所采用的財務杠桿是可以選擇的，而經(jīng)營杠桿有時卻不是。企業(yè)所采用的經(jīng)營杠桿數(shù)額（即固定經(jīng)營成本的數(shù)額）有時候是由于企業(yè)經(jīng)營的物質(zhì)需要確定的。比如，一家鋼廠由于大量投資于廠房和設備將有很大的包含折舊的固定經(jīng)營成本組成。而財務杠桿卻是一個可選項目，沒有哪個企業(yè)被要求必須用長期負債和優(yōu)先股融資，因為企業(yè)可以通過內(nèi)部來源和發(fā)行普通股來為經(jīng)營和資本支出融資。,第三章資本成本和資本結構,102,那么，企業(yè)為什么會依賴財務杠桿呢？采用財務杠桿是希望能增加普通股股東的收益。當企業(yè)籌集的資本通過運營所獲得的收益超過所支付的固定融資成本時，企業(yè)就具有有利的或正的杠桿效應，支付固定融資成本之后留下的所有收益都屬于普通股股東。當然，當企業(yè)的收益沒有達到固定融資成本時，不利的或負的杠桿效應就會發(fā)生。,第三章資本成本和資本結構,103,【說明】財務杠桿的效應通過它對普通股股東的每股收益的影響來判斷。實際上，財務杠桿是兩步利潤放大過程中的第二步。在第一步中，經(jīng)營杠桿放大了銷售變動對息稅前利潤的影響；在第二步中，企業(yè)可以選擇利用財務杠桿將前一步導致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進一步放大。,第三章資本成本和資本結構,104,二、資本結構決策,第三章資本成本和資本結構,105,資本（金）結構的概念,指資本構成及其比例關系?？捎酶鞣N資本之間的比率來反映，也可用各種資本占總資本的比率來反映。有廣義與狹義之分：廣義：全部資本的構成及其比例關系。具體內(nèi)容多樣。如借入資本與自有資本、短期資本與長期資本等。狹義：長期資本的構成及其比例關系。具體為：長期借入資本與自有資本的比率關系。在資本結構進行分析時，為簡化問題通常所說的資本結構一般是指狹義資本結構。,第三章資本成本和資本結構,106,不同的資本結構,不同的風險和收益,資本結構決策是籌資管理的重要問題,第三章資本成本和資本結構,107,資本結構中負債對企業(yè)的影響（1）可以降低資本成本（2）可以獲得杠桿利益（3）會加大企業(yè)的財務風險最優(yōu)資本結構在一定條件下，使企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結構。,第三章資本成本和資本結構,108,最佳資本結構決策,從理論上講，最優(yōu)資本結構是存在的，資金結構決策就是要尋求最優(yōu)資金結構，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)風險最小、企業(yè)價值最大。在資本結構的最佳點上，企業(yè)的加權平均資本成本達到最低，同時企業(yè)的價值達到最大。資本結構的決策方法：息稅前利潤每股收益分析法比較資金成本法因素分析法。,第三章資本成本和資本結構,109,（一）每股利潤分析法,每股利潤分析法：通過計算各種籌資方案的每股利潤無差別點選擇最佳資本結構的方法。每股利潤無差別點使各種籌資方案每股利潤相等時的息稅前利潤。在資本結構一定時，有：,第三章資本成本和資本結構,110,圖：每股利潤無差別點分析,第三章資本成本和資本結構,111,每股利潤無差別點的計算,假設有兩個籌資方案。令EPS1=EPS2得：,第三章資本成本和資本結構,112,注意,當備選籌資方案超過兩個，則需兩兩分別算每股利潤無差別點，然后再選擇。原始籌資與追加籌資一樣。不同在于追加籌資時應在原始籌資基礎上形成新方案。每股利潤無差別點并非總是存在的。,第三章資本成本和資本結構,113,例：,某公司擬定的初始資本結構方案A、B的基本資料如下表，公司所得稅率為33%。,要求：根據(jù)資料為該公司進行最佳資本結構決策分析。,第三章資本成本和資本結構,114,解：計算A、B備選方案的每股利潤無差別點：,解得：,當公司預計息稅前利潤等于107.93萬元時，A、B方案相同；當預計息稅前利潤大于107.93萬元時，B方案優(yōu)；當預計息稅前利潤小于107.93萬元，A方案優(yōu)。,第三章資本成本和資本結構,115,例：,假設上述公司在初始資本結構籌資方案A的基礎上追加籌資。擬定的備選方案甲、乙的基本資料如下。公司所得稅率為33%。甲方案：全部發(fā)行債券200萬元，其利率為9%。乙方案：發(fā)行債券100萬元，其利率為8.5%；發(fā)行普通股100萬元，面值1元，發(fā)行價1元。要求：選擇追加籌資方案。,第三章資本成本和資本結構,116,解：計算甲、乙方案的每股利潤無差別點。,解得：,當該公司預計息稅前利潤等于110.71萬元時，甲、乙方案相同；當預計息稅前利潤大于110.71萬元時，甲方案優(yōu)；當預計息稅前利潤小于110.71萬元，乙方案優(yōu)。,第三章資本成本和資本結構,117,（二）比較資金成本法,通過計算各種資本結構籌資方案的綜合資本成本來選擇最佳資本結構。初始籌資：直接計算比較綜合資本成本即可。對追加籌資：首先需要考慮追加籌資對原有資本成本的影響（會影響原有自有資本成本，但不影響原有債務資本成本）。其次，將原有資本與追加資本合并，形成新的籌資方案，計算綜合資本成本，再比較選擇。,第三章資本成本和資本結構,118,例:,某股份有限公司現(xiàn)資本結構及資本成本資料如下。,第三章資本成本和資本結構,119,現(xiàn)該企業(yè)需要追加籌資200萬元，有三種備選方案：A：全部發(fā)行債券200萬元，其資本成本為9%，普通股的個別資本成本上升為16%。B：發(fā)行債券100萬元，其資本成本為8.5%；發(fā)行普通股100萬元，其資本成本仍為15%。C：全部發(fā)行普通股200萬元，普通股個別資本成本下降為14%。要求：為該公司進行追加資本結構決策分析。,第三章資本成本和資本結構,120,解：分別計算實施各追加籌資方案后公司綜合資本成本：,B為最佳方案,第三章資本成本和資本結構,121,在追加籌資時，需要注意的是：新追加資本（包括借入資本和自有資本）的個別資本成本會影響原有自有資本的個別資本成本，但不會影響原有借入資本的個別資本成本。,第三章資本成本和資本結構,122,（三）因素分析法,上述兩種確定資本結構的定量分析方法，均存在一定的假設和局限性，這與現(xiàn)實往往有一定的差異。因此，認為可以通過一定的數(shù)學模型找到一個精確的最佳資本結構是不現(xiàn)實的。在實際工作中，財務管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。所謂定性分析是指認真考慮影響資本結構的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結構。因為采用這種方法時，關鍵是要科學地分析影響資金結構的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。,第三章資本成本和資本結構,123,影響企業(yè)資本結構的因素主要有如下幾方面：（一）企業(yè)銷售的增長狀況（二）企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度（三）貸款人和信用評級機構的影響（四）企業(yè)的財務狀況（五）企業(yè)的資產(chǎn)結構（六）所得稅稅率的高低（七）其他因素，如行業(yè)因素，利率水平的變動趨勢等,第三章資本成本和資本結構,124,三、資本結構理論,（一）早期資本結構理論1、凈利理論2、經(jīng)營利潤理論3、傳統(tǒng)理論（二）現(xiàn)代資本結構理論1、MM理論2、權衡理論,第三章資本成本和資本結構,125,（一）早期資本結構理論,1、凈利理論該理論是建立在如下假設基礎之上的：（1）股東對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且KdKs，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權平均資本成本公式：KWACCWdKd(1-T)+WsKs，隨著債務增加，加權平均資本成本漸趨下降，當債務融資達到100%時，加權平均資本成本最低。,第三章資本成本和資本結構,126,在實際生活中，該理論的假設是很難成立的。首先，隨著債務資本的增加，財務杠桿系數(shù)增大，意味著財務風險增大，這時，股東就會要求增加其率報酬Ks；其次，由于債務資本增加，債權人的債券保障程度下降，風險增大，相應Kd也會增加。所以，Ks和Kd不可能保持固定不變。該理論的缺點是沒有考慮風險的影響。,第三章資本成本和資本結構,127,2、凈營業(yè)收益理論該理論認為無論資本結構如何，加權資本成本和企業(yè)價值均保持固定不變。該理論假定：資本結構與資本成本和企業(yè)價值無關，因為當債務資本的比例增加，也就是當公司財務杠桿程度增加時，風險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應的提高，此時，負債增加帶來的好處恰好被提高的權益資本必要報酬率抵消，加權平均資本成本不變。因此，該理論認為不存在最佳資本結構。顯然，該理論過分夸大了財務風險的作用。,第三章資本成本和資本結構,128,3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論假定存在最佳資本結構，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認為，企業(yè)在利用負債融資的初期可降低