并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中交易路徑實(shí)操要點(diǎn)

-并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中交易路徑實(shí)操要點(diǎn) 各位群友大家晚上好，非常榮幸能在周四分享活動中為大家做這個分享。 群里不乏有很多的專業(yè)人士，我這里就不做過多贅述，只簡單的介紹一下“并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)”中關(guān)于“交易路徑選擇”的一些要點(diǎn)。 企業(yè)并購重組是搞活企業(yè)、盤活國企資產(chǎn)的重要途徑?，F(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資多采用現(xiàn)金收購或股權(quán)收購支付方式。 并購是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得另外公司一定程度的控制權(quán)，以增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為，是兼并與收購的簡稱，分股權(quán)并購和資產(chǎn)并購，股權(quán)并購指并購方通過協(xié)議購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或認(rèn)購目標(biāo)企業(yè)增資方式，成為目標(biāo)企業(yè)股東，進(jìn)而達(dá)到參與、控制目標(biāo)企業(yè)的目的。資產(chǎn)并購系指并購方通過收購目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)方式，運(yùn)營該資產(chǎn)，并不以成為目標(biāo)企業(yè)股東為目的。 2015年毋庸置疑是中國上市公司并購重組的大年，我跟我們?nèi)グ煽纯词兄档耐乱沧隽艘幌陆y(tǒng)計(jì)：“證監(jiān)會全年共召開了113次并購重組委會議，共審核339單重組，其中：194單無條件通過，占比57.23%；123單有條件通過，占比36.28%；22單未通過，占比6.49%。和2014年相比，2014年證監(jiān)會78次會議審核了194單重組，2015年數(shù)量猛增70%”。2015年上市公司公告了1444次并購重組事項(xiàng)，有數(shù)據(jù)披露的并購事件共涉及交易金額15766.49億元人民幣，平均每單交易金額20.14億元人民幣；而2014年全年公告了475項(xiàng)重組事件，披露交易金額2306.29億，平均每單10.63億元人民幣。從數(shù)據(jù)來看，2015年無論并購重組事件的絕對數(shù)量、絕對金額，還是平均單個事件涉及的交易金額都有突飛猛進(jìn)的增長，分別是2014年的3倍、6.8倍和近2倍，可謂實(shí)現(xiàn)了井噴式發(fā)展。并購重組的戰(zhàn)略目的定位在于：1 消滅競爭對手2 獲取核心競爭力（品牌或新技術(shù)等）3 獲得規(guī)模效益（快速進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張）4 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)（上下游行業(yè)或產(chǎn)品優(yōu)勢互補(bǔ)）5 產(chǎn)業(yè)多元化需要6 拓展新市場并購重組操作流程：今晚講述的重點(diǎn)在于“企業(yè)并購交易路徑的實(shí)務(wù)操作要點(diǎn)”，“路徑選擇”是屬于并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的一個很重要的環(huán)節(jié)。企業(yè)并購的交易路徑不同于企業(yè)并購的組織結(jié)構(gòu)，組織結(jié)構(gòu)解決的是并購實(shí)施主體問題，側(cè)重的是交易主體，我國的企業(yè)組織形式依據(jù)財(cái)產(chǎn)組織形式和所承擔(dān)的法律責(zé)任以及內(nèi)部管理關(guān)系劃分為個人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)和法人企業(yè)三種類型；而交易路徑解決的是并購的具體渠道和程序問題。一、協(xié)議并購 是指并購方與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的各股東以友好協(xié)商的方式達(dá)成確立交易條件，達(dá)成并購協(xié)議，并最終完成對目標(biāo)企業(yè)的并購。協(xié)議并購是企業(yè)并購交易的重要交易形式，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的不同，協(xié)議并購又分為上市公司的協(xié)議并購和非上市公司協(xié)議并購，兩者在具體的操作方面并不存在本質(zhì)的區(qū)別，只是上市公司的協(xié)議并購除遵循我國公司法律的基本制度外，還須特別遵循上市公司并購管理辦法（證監(jiān)會令第35號）等部門規(guī)章的特別規(guī)定。協(xié)議并購的操作實(shí)質(zhì)就是并購方按照一定的規(guī)則發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)，并通過具體的調(diào)查與談判過程，與交易對手最終達(dá)成企業(yè)并購的交易協(xié)議。根據(jù)實(shí)務(wù)操作的案例經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，并購目標(biāo)的確定過程一般分為如下幾個環(huán)節(jié)：（1） 目標(biāo)企業(yè)的識別確立并購目標(biāo)的前提是識別出符合并購的目標(biāo)企業(yè)，在實(shí)務(wù)操作中，識別目標(biāo)企業(yè)一般堅(jiān)持三個方面的標(biāo)準(zhǔn)：1. 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不理想企業(yè)在財(cái)務(wù)指標(biāo)、內(nèi)部經(jīng)營管理效率及企業(yè)員工素質(zhì)等方面，落后于市場平均水平，經(jīng)營存在一定困難，需要尋求新的出路。經(jīng)營業(yè)績不理想并不是目標(biāo)企業(yè)識別的必要條件，很多情況下，目標(biāo)企業(yè)具有較佳的經(jīng)營業(yè)績，只是因?yàn)榘l(fā)展“瓶頸”或企業(yè)所有權(quán)人投資退出等考量而選擇被并購。2.目標(biāo)企業(yè)和并購方存在一定的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩個方面。一是要看產(chǎn)業(yè)方向的協(xié)同性，即目標(biāo)企業(yè)與并購方在產(chǎn)業(yè)鏈及經(jīng)營范圍方面的互補(bǔ)性；二是要看目標(biāo)企業(yè)與并購方在技術(shù)、管理、文化及資金方面的相似性或互補(bǔ)性；三是并購方的并購意愿與目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人具有一致性，具有達(dá)成并購目標(biāo)的客觀條件及主觀意愿。3. 目標(biāo)企業(yè)具有潛在的盈利能力一方面，表現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)具有特定的資源優(yōu)勢或?qū)＠夹g(shù)，只是因管理運(yùn)營能力缺失、資金短缺或市場大環(huán)境等原因，造成暫時(shí)的經(jīng)營困難。另一方面，表現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)估值較為合理，如系非上市企業(yè)表現(xiàn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，資產(chǎn)負(fù)債情況相對合理，如系上市公司，則表現(xiàn)為具有相對合理的市盈率。像去吧看看2015年負(fù)債率保持在8%點(diǎn)多，不盲目做大杠桿，對投資人的每一分錢負(fù)責(zé)，去吧看看是名副其實(shí)的踐行者?。?） 目標(biāo)企業(yè)的篩選及確定搜尋目標(biāo)企業(yè)一方面要利用并購方自身的力量，另一方面也需要借助外部專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量。企業(yè)自身專職的并購部門負(fù)責(zé)收集和研究市場信息，發(fā)現(xiàn)適合并購的目標(biāo)企業(yè)，更有利于節(jié)省成本和控制風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行和商業(yè)銀行在專業(yè)客戶關(guān)系方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢，也更為熟悉目標(biāo)企業(yè)的具體情況和發(fā)展目標(biāo)。除此之外，并購過程及融資安排和換股操作所需的股票發(fā)行等環(huán)節(jié)，這些都需要這些專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購方提供包括并購計(jì)劃安排、并購融資、股權(quán)發(fā)行方向的一攬子專業(yè)服務(wù)。二是并購過程涉及的知識較為綜合，并購的各個環(huán)節(jié)需要借助精通企業(yè)并購業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所和會計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)服務(wù)。1. 對候選企業(yè)的初步調(diào)查（1） 目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成情況。企業(yè)并購最核心的環(huán)節(jié)是掌握目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成情況，然后根據(jù)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)構(gòu)成情況，制定相應(yīng)的并購策略。對股權(quán)構(gòu)成情況的初步調(diào)查，一般要重點(diǎn)把握三個方面的內(nèi)容：一是股權(quán)集中度，股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。股權(quán)分布越廣泛，股權(quán)的流動性就越強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)控股所需持股比就越低，并購就越容易獲得成功。二是股東構(gòu)成情況，公司的股東按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以作不同可以作不停的劃分，根據(jù)股東與企業(yè)關(guān)系的不同，股東可以分為外部股東和內(nèi)部股東。內(nèi)部股東是指在公司擔(dān)任職務(wù)或具有雇傭關(guān)系的股權(quán)主體（一般情況下是指自然人股東），主要包括管理層持股、職工持股（含工會持股）、家族持股（創(chuàng)始人持股）等。內(nèi)部股東持股部分屬于穩(wěn)定性高的股權(quán)，其比重越高，被并購難度越大。三是股本規(guī)模，股本規(guī)模表現(xiàn)為注冊資本金的總額，股本規(guī)模越小，并購所需的資金量就少，并購成本相應(yīng)就低。（2） 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。主要是初步了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（核心指標(biāo)就是凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率等）、盈利能力、償債能力、資金利用效率等情況，充分了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對并購方及并購的績效影響重大。一是全面了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，有利于充分利用稅收制度，合理地節(jié)省并購稅務(wù)成本。比如，并購方要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，選擇匹配的并購資金募集方式，最終確定并購的成本。二是了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，有利于充分利用稅收制度，合理地節(jié)省并購稅務(wù)成本。比如，并購虧損企業(yè)能夠利用虧損遞延納稅的稅務(wù)處理原則，實(shí)現(xiàn)合理的節(jié)省稅收成本。通過換股及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債的形式進(jìn)行并購，可以按照特殊納稅處理原則繳納企業(yè)所得稅，有利于節(jié)約資金成本。三是了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，有利于形成并購方和目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，確保并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。比如，負(fù)債率低的并購方選擇負(fù)債率高的目標(biāo)企業(yè)，能優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。（3） 目標(biāo)企業(yè)的管理經(jīng)營情況。主要包括三個層面的內(nèi)容：一是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力，主要是圍繞目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營范圍、經(jīng)營策略及發(fā)展規(guī)劃、公共關(guān)系、人力資源配置、內(nèi)控管理機(jī)制、生產(chǎn)組織能力等方面來了解企業(yè)的目前經(jīng)營情況及未來的發(fā)展?jié)摿?。二是目?biāo)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)情況，主要是了解管理層的構(gòu)成人員資歷、管理能力、決策能力及決策方式等方面的信息。三是目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)地位及發(fā)展環(huán)境，主要是通過綜合考察和分析產(chǎn)業(yè)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息，通過產(chǎn)業(yè)狀況了解目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)所處的發(fā)展階段，該產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會中的地位，發(fā)展所需要的資源來源、生產(chǎn)過程、所需技術(shù)等情況，通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭對手、潛在競爭對手、替代品的生產(chǎn)者等。當(dāng)然，如果目標(biāo)企業(yè)處于地理位置優(yōu)越，自然資源豐富，基礎(chǔ)設(shè)施配套到位，經(jīng)濟(jì)和市場發(fā)展較好的環(huán)境下，就更有利于并購后企業(yè)的發(fā)展。2. 確定并購目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)的最終確立要建立在客觀分析的基礎(chǔ)上，通過綜合分析，如果并購目標(biāo)企業(yè)（并通過并購后的重組活動），有利于實(shí)現(xiàn)并購方核心能力的補(bǔ)充與強(qiáng)化，有利于實(shí)現(xiàn)并購方與目標(biāo)企業(yè)在資源等方向的融合、強(qiáng)化和擴(kuò)張，就應(yīng)最終確立為目標(biāo)企業(yè)。主要從以下幾個層面進(jìn)行分析:（1） 戰(zhàn)略層面的匹配性問題。實(shí)現(xiàn)并購及重組后能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、資源共享，在內(nèi)部產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)在外部能突出并購方和目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢地位。實(shí)現(xiàn)并購方和并購方在資源上的互補(bǔ)性，通過并購建立起更加完整和全面的產(chǎn)品線，掌握了新興技術(shù)，增強(qiáng)了企業(yè)競爭力，為合理規(guī)避市場管制和市場壁壘創(chuàng)造了條件，擴(kuò)大了在特定市場的營銷網(wǎng)絡(luò)和市場占有率。（2） 文化的匹配性問題。主要體現(xiàn)在兩個層面：一是企業(yè)成長過程所形成的企業(yè)文化，每個企業(yè)都有自身創(chuàng)立、成長、發(fā)展及成熟的過程，在這個過程中形成了企業(yè)獨(dú)特的企業(yè)運(yùn)營機(jī)制及與之相符的企業(yè)文化氛圍，企業(yè)的并購及重組活動會引起企業(yè)價(jià)值觀念的動蕩，從而引發(fā)組織、員工、制度、流程、技術(shù)等多方面的變化，許多并購項(xiàng)目的失敗都源于原有文化基礎(chǔ)的破裂所導(dǎo)致的高級管理人員和關(guān)鍵職員跳槽，文化的融合與再造是對并購活動的一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)，前期的考察也很難重要。二是企業(yè)所處的地理文化匹配問題，目標(biāo)企業(yè)所處地域也很值得關(guān)注。（3） 并購技術(shù)操作層面因素。具體技術(shù)操作層面的可行性分析可以基于三個方面：一是重點(diǎn)分析國家法律法規(guī)。目標(biāo)企業(yè)的選擇必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策和法律法規(guī)等方面的政策導(dǎo)向和限制，一旦違反，行政主管部門審批必定受阻。關(guān)于企業(yè)并購涉及的法律法規(guī)主要包括發(fā)壟斷、外匯管制、國有資產(chǎn)管理、證券發(fā)行等方面。除了考慮上述法律法規(guī)的限制外，還須考慮并購主體和目標(biāo)企業(yè)主體身份的特殊性，所可能引發(fā)的特別市場和阻力。二是通過調(diào)查掌握目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并購方必須通過初步調(diào)查掌握的財(cái)務(wù)狀況，特別是要重點(diǎn)分析債務(wù)產(chǎn)生的背景和原因，分析債務(wù)的真實(shí)性，以避免使并購行為陷入巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中。三是根據(jù)并購類型的特點(diǎn)，判斷影響并購活動的各項(xiàng)特定因素。不同的并購目的將最終決定著目標(biāo)企業(yè)的確定，并由此帶來在并購操作方面的差異。如果并購的目的是拓展新的市場領(lǐng)域，就應(yīng)該充分考慮到自身對特定領(lǐng)域的熟悉程度，充分對目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)周期與行業(yè)集中度等情況進(jìn)行充分分析，并徹底辯清目標(biāo)企業(yè)在該行業(yè)內(nèi)的地位和市場競爭力。如果并購的目的是完善產(chǎn)業(yè)鏈條或消除競爭，就要對自身及目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)領(lǐng)域的地位做出準(zhǔn)確判斷，并著重對并購后的協(xié)同性做出充分分析。如果并購的目的是獲取特定的專利技術(shù)、資源或者打到借殼上市等目的，就要對目標(biāo)企業(yè)所掌握的這些特殊資源作出充分分析。如果涉及專利技術(shù)，就要充分分析專利的合法性及價(jià)值等；如果是為了獲取特定的資產(chǎn)，就要對資產(chǎn)的價(jià)值評估的公允性進(jìn)行充分分析，并掌握其上市資格和配股資格等情況，必要時(shí)還要充分考慮目標(biāo)企業(yè)所在地政府部門的意愿，畢竟會影響到當(dāng)?shù)氐腉DP貢獻(xiàn)、就業(yè)等。二、要約收購是指并購方通過向目標(biāo)公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意見表示，并按照依法公告的并購要約中所規(guī)定的并購條件、價(jià)格、期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，并購目標(biāo)公司股份的并購方式。目標(biāo)公司所有股東在平等獲取信息的基礎(chǔ)上，自主作出選擇，而協(xié)議并購方式確立的交易條件是通過并購方與被并購方的各股東分別以私下協(xié)商方式確立的。有利于防止各種內(nèi)幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利