《國際儲備管理》PPT課件

.,1,第四章國際儲備管理,南京大學(xué)金融學(xué)系于潤,.,2,“馬克魯普夫人衣櫥理論”,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克魯普（F.Machlup）認(rèn)為,外匯儲備規(guī)模完全是由金融當(dāng)局含糊不清的偏好決定的,其代表性理論是所謂“馬克魯普夫人衣櫥理論”，即金融當(dāng)局基本上是年復(fù)一年地希望擴(kuò)大儲備規(guī)模，就象他的夫人每年想增添新的服裝一樣。（參見馬克魯普：國際儲備的衣櫥規(guī)律：儲備的創(chuàng)造和資源，（英）經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊1965年8月號）。,.,3,國際儲備適度規(guī)模的概念,適度規(guī)模概念的提出：如果儲備規(guī)模過低，則不能滿足其對外貿(mào)易及其他對外經(jīng)濟(jì)往來的需要，降低其貿(mào)易和對外經(jīng)濟(jì)交往的水平，輕者會引起國際支付危機(jī)，重者則可能導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)濟(jì)活動無法正常進(jìn)行。如果儲備規(guī)模過高，雖然其平衡國際收支和穩(wěn)定匯率的能力增強(qiáng)，但持有儲備的機(jī)會成本增加，易引發(fā)通貨膨脹，同樣會影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此一國的國際儲備不能過多，也不能太少，最好將其維持在一個合理的水平上，這就是適度規(guī)模的概念。,.,4,持有儲備的收益與成本,收益滿足進(jìn)口及對外支付的需求提高綜合國力和國家信譽(yù)穩(wěn)定金融市場確保金融安全為開放資本帳戶和本幣國際化奠定基礎(chǔ),成本加大通貨膨脹壓力機(jī)會成本高昂儲備資產(chǎn)因匯率波動帶來的損失中國外匯儲備“底線”在哪（蒙代爾）.doc,.,5,對“特里芬難題”的質(zhì)疑寡頭協(xié)調(diào)的概念及性質(zhì),.,6,對“特里芬難題”的質(zhì)疑,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特.特里芬認(rèn)為美元黃金儲備體系自身存在著不可克服的內(nèi)在矛盾，即美元供應(yīng)與美元信用的矛盾。認(rèn)為美國為滿足國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易對國際儲備資產(chǎn)的日益增長的需要，必須逐步增加在美國境外的美元數(shù)量，而這只有通過維持美國國際收支逆差才能達(dá)到；而國際收支逆差的擴(kuò)大又會影響美元的信譽(yù)，導(dǎo)致儲備貨幣危機(jī)；反之，美國要維持美元信譽(yù)，就必須減少國際收支逆差，而這又會減少美元的供給，導(dǎo)致他國國際儲備的短缺，影響國際清償力；從而使美國作為儲備貨幣發(fā)行國而面臨這種進(jìn)退維谷的境地。即所謂的“特里芬難題”,.,7,對“特里芬難題”的質(zhì)疑,首先，從歷史角度考察，在國際儲備體系演進(jìn)過程中的黃金英鎊儲備體系時期，英鎊作為主要的儲備資產(chǎn)出色地發(fā)揮了作用，并沒有出現(xiàn)向特里芬所說的這種兩難現(xiàn)象；即使在布雷頓森林體系下，美元充當(dāng)關(guān)鍵儲備貨幣時也有過一段穩(wěn)定時期，比如在肯尼迪政府時期，對內(nèi)實施適度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，對外通過“互換網(wǎng)絡(luò)”、“魯薩債券”和建立“黃金總庫”等措施構(gòu)成“內(nèi)外防御圈”來“保衛(wèi)美元”，使黃金儲備和物價穩(wěn)定，也沒有出現(xiàn)兩難現(xiàn)象。,.,8,對“特里芬難題”的質(zhì)疑,從理論上看，如果儲備貨幣發(fā)行國的國際收支中經(jīng)常項目收支保持平衡而資本項目逆差，或經(jīng)常項目順差而資本項目的逆差大于經(jīng)常項目的順差，這樣的國際收支結(jié)構(gòu)即可以增加他國的國際儲備，也不會發(fā)生儲備貨幣的信譽(yù)問題。例如，一次世界大戰(zhàn)前英國保持其經(jīng)常項目收支和長期資本項目收支的平衡，不但保證了英鎊價值的穩(wěn)定，而且經(jīng)常項目順差和長期資本凈流出的國際收支結(jié)構(gòu)維持了數(shù)十年之久，為世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了相適應(yīng)的國際儲備。,.,9,再有，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格1965年在其“國際收支逆差與國際清償力市場”的論文中提出長期資本流動兩種類型分析法，認(rèn)為長期資本流動可以歸為兩類，一類是以促進(jìn)商品和勞務(wù)出口為目的，另一類是以調(diào)整國際資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為目的；如果美國流出的長期資本是屬于第一類，就應(yīng)該帶動相應(yīng)的出口，否則會引起國際收支的惡化，如果美國流出的長期資本是屬于第二種類型，而其長期利率低于國外，短期利率高于國外，在美國的長期資本流出國外的同時，國外的短期資金將流入美國，對美國而言，這種借短貸長的資本流動不會產(chǎn)生國際收支惡化，也不會帶來美元的信譽(yù)下降問題。,對“特里芬難題”的質(zhì)疑,.,10,對“特里芬難題”的質(zhì)疑,國際清算銀行在其第48屆年度報告（1977年1978年）中直截了當(dāng)?shù)乇砻髁伺c“特里芬難題”相對立的立場。報告指出：就將來的貨幣體系中美元儲備的供給而言，為了美元的穩(wěn)定，以及貨幣體系整體的穩(wěn)定，他國美元儲備中來源于美國經(jīng)常項目逆差部分應(yīng)該僅占極小的部分，其余的應(yīng)是來源于貸款，這意味著他國全部美元儲備的增加，必須同時有該國對外債務(wù)的增加。,.,11,對“特里芬難題”的質(zhì)疑,可以說，造成“特里芬難題”的根本原因，在于美國在60年代后期，對國際收支平衡問題沒有給予應(yīng)有的重視，而是充分地利用了美元作為儲備貨幣的優(yōu)勢，過度使用了這一“特權(quán)”，無節(jié)制地用自己印刷的紙幣去清償大部分對外貿(mào)易逆差和擴(kuò)大國際經(jīng)濟(jì)交易，人為地制造了國際收支的逆差，而不像過去的英國那樣采取自律的國際收支平衡政策。因此，美元信譽(yù)的下降與美元貶值就成為大勢所趨，而非特里芬所說，是黃金美元儲備體系自身存在的不可克服的內(nèi)在矛盾。,.,12,寡頭協(xié)調(diào)的概念及性質(zhì),1985年9月在美國紐約廣場飯店召開的五國財長會議（后稱為廣場會議）,美、德、日、英、法五國動用190億美元來干預(yù)外匯市場以降低美元的匯率，為“寡頭協(xié)調(diào)”的里程碑?！肮杨^協(xié)調(diào)”的含義是左右匯率變化的只有五個，后來是七個（加拿大和意大利）發(fā)達(dá)國家，連經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的小國也不能參加，發(fā)展中國家更是可望而不可及，只能接受其協(xié)調(diào)的結(jié)果，根本沒有發(fā)言或建議的權(quán)力。甚至連國際貨幣基金組織也被撇在一邊。,.,13,寡頭協(xié)調(diào)的概念及性質(zhì),概念：1985年以前，五國財長每年秘密地召開會議（美聯(lián)儲的一個圖書館內(nèi)）商量和協(xié)調(diào)有關(guān)國際經(jīng)濟(jì)如匯率、國際收支等事宜。到廣場會議后大國“寡頭協(xié)調(diào)”才被公開，其中的一個重要協(xié)調(diào)就是在必要時聯(lián)合干預(yù)外匯市場，讓主要貨幣的匯率波動控制在這些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)有利或可以承受的范圍之內(nèi)，干預(yù)前的策劃（干預(yù)的時間和規(guī)模）是保密的，匯率的走向被這些發(fā)達(dá)所控制，而根本不顧忌而且是大大損害了其他國家的利益。在此之后于1987年、1989年和1995年三次聯(lián)合干預(yù)外匯市場。,.,14,性質(zhì)：在相互依存日益加深的國際經(jīng)濟(jì)中，參加匯率協(xié)調(diào)的國家都能獲得利益；反之，未能參加協(xié)調(diào)的國家則會喪失某種利益。聯(lián)合干預(yù)具有嚴(yán)格保密性。就這個意義而言，匯價的方向?qū)杨^國來說是已知的，對非寡頭國則是未知的，因此，在匯率急劇波動和西方諸國聯(lián)合干預(yù)時期，發(fā)展中國家常常會蒙受匯率變動而帶來的巨大損失。與單獨(dú)干預(yù)相比，聯(lián)合干預(yù)不僅在干預(yù)的儲備貨幣方面實力雄厚，而且?guī)讉€國家聯(lián)合行動，對市場的匯率預(yù)期也會產(chǎn)生更強(qiáng)烈的影響，因而聯(lián)合干預(yù)的有效性往往超過一國的單獨(dú)干預(yù)。也就是說，寡頭國干預(yù)的成功率是比較高的，寡頭國干預(yù)不僅是一種行動，而且確實造成所有發(fā)展中國家必須接受的價格。,.,15,19482000：全球外匯儲備規(guī)模的變化,截至2000年，全球外匯儲備總規(guī)模為20346億美元，是第二次世界大戰(zhàn)以后布雷頓森林體系剛建立時的148倍(19482000年均增長率達(dá)10%)，各國(地區(qū))平均外匯儲備余額為116億美元。第二次世界大戰(zhàn)后的50多年中，全球外匯儲備總規(guī)模總體呈現(xiàn)上升趨勢，只是在49、57、59、65、81、82年等6年中出現(xiàn)了外匯儲備的負(fù)增長。19501970年的20年間全球外匯儲備年均增長率為6%；而70、80和90年代全球外匯儲備年均增長率分別為24%、8.8%和8.2%，尤其是1971年度增長率高達(dá)78.71%。,.,16,.,17,.,18,全球外匯儲備規(guī)模居前20位的國家和地區(qū)分別是：日本、中國、香港、臺灣、韓國、新加坡、德國、印度、墨西哥、巴西、英國、法國、俄羅斯、泰國、加拿大、美國、西班牙、瑞士、印尼、波蘭。同期歐元區(qū)國家外匯儲備總余額為2118億美元，其中前6位均為亞洲國家或地區(qū)。這說明亞洲國家和地區(qū)是當(dāng)前外匯儲備持有的主體。,.,19,為什么大多發(fā)達(dá)國家較少持有國際儲備而發(fā)展中國家傾向較多持有國際儲備？,發(fā)達(dá)國家本國貨幣是國際貨幣國際清償力強(qiáng)大多是浮動匯率制度金融市場完善私人外匯資產(chǎn)充裕,發(fā)展中國家本幣為不可兌換貨幣國際清償力弱大多為固定匯率金融市場脆弱外匯短缺,.,20,國際儲備適度規(guī)模的主要理論,儲備進(jìn)口比例法該理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R特里芬(RTriffin)教授在黃金和美元危機(jī)中提出。特里芬認(rèn)為；若排除一些短期或隨機(jī)因素的影響，一國的外匯儲備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之比，應(yīng)保持一定的比例關(guān)系。這個比例以40為標(biāo)準(zhǔn)，以20為低限。通常為25。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)條件下，簡單地以進(jìn)出口貿(mào)易等實物指標(biāo)來考察外匯儲備規(guī)模的特里芬理論已失去其理論意義和實用性。,.,21,機(jī)會成本說,該學(xué)說是20世紀(jì)60年代末期由J阿格沃爾(J.Agaraual)等一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的。認(rèn)為一國的儲備需求是由其持有儲備的邊際成本和邊際收益來決定。適度儲備需求應(yīng)是其持有儲備的邊際成本和邊際收益達(dá)到均衡時的儲備要求。阿格沃爾模型僅考慮了當(dāng)出現(xiàn)國際收支逆差的影響及平衡收支所需儲備，而未考慮正常進(jìn)口支付用匯和償債付匯要求；此外該模型也未考慮外匯儲備在維持人們對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政治穩(wěn)定的信心上所起的作用。,.,22,儲備需求函數(shù)法,弗蘭德斯（M.J.Flanders）模式。弗蘭德斯在構(gòu)造發(fā)展中國家儲備需求函數(shù)時，考察了RM比率與十個變量之間的關(guān)系，即：出口收益的不穩(wěn)定性、私人外匯和國際信貸市場的存在、持有儲備的機(jī)會成本、儲備的收益率、儲備的變動率、政府改變匯率的意愿、調(diào)節(jié)政策所支出的成本、貿(mào)易商品存貨的水平及其變化、借款成本和收入水平。但由于一些變量難于定量，使該模型得到的結(jié)果不能令人滿意。弗倫克爾（J.A.Frenkel）模型。旨在檢驗發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家在儲備需求函數(shù)的結(jié)構(gòu)上是否存在差異性。埃尤哈（M.A.Lyoha）模式。（書157頁）,.,23,貨幣供應(yīng)量決定論,這是貨幣主義學(xué)派布朗(WMBrown)和約翰遜(HerryJohnson)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的，他們在特里芬提出的儲備進(jìn)口比例法的基礎(chǔ)上分別提出以國際儲備與國際收支差額比率和國際儲備與國內(nèi)貨幣供給比率等來衡量一國國際儲備的適度規(guī)模。該理論是從貨幣供應(yīng)角度來分析外匯儲備規(guī)模適度問題的。認(rèn)為國際收支不平衡本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，當(dāng)國內(nèi)貨幣供應(yīng)量超過國內(nèi)需求時，多余的貨幣就會流向國外，從而引起現(xiàn)金余額的減少。所以外匯儲備的需求主要由國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增減來決定。,.,24,定性分析法,該理論是20世紀(jì)70年代中期由RJ卡包爾(RJCarbaugh)和CD范(CDFan)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的。他們認(rèn)為，影響一國外匯儲備需求量因素有6個方面：一是一國儲備資產(chǎn)質(zhì)量；二是各國經(jīng)濟(jì)政策的合作態(tài)度；三是一國國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制的效力；四是一國政府采取調(diào)節(jié)措施的謹(jǐn)慎態(tài)度；五是一國所依賴的國際清償力的來源及穩(wěn)定程度；六是一國國際收支的動向以及一國經(jīng)濟(jì)狀況等。但許多因素難以量化，無法得到一個令人信服的結(jié)論。,.,25,綜合比率法,綜合考慮進(jìn)口支付、外債還本付息和外商直接投資資金回流因素的比率方法。這一方法也是在20世紀(jì)80年代中、后期興起，許多中國學(xué)者運(yùn)用這一方法研究了中國外匯儲備的適度規(guī)模問題，盡管這一方法非常簡潔，但仍然無法得出最適度規(guī)模，因為上述三個方面只是外匯儲備最基本的需求渠道，并未考慮外匯儲備的其他功能，且比例的設(shè)定也較為主觀。,.,26,中國國際儲備的適度規(guī)模,用比率法測算我國國際儲備的適度規(guī)模用阿格沃爾模型測算我國國際儲備的適度規(guī)模儲備規(guī)模的監(jiān)測指標(biāo),.,27,2003(4032.51),.,28,用比率法測算我國國際儲備適度規(guī)模,1992-1996我國進(jìn)出口貿(mào)易情況（單位：億美元）,.,29,外匯儲備與進(jìn)口的比率法。即外匯儲備應(yīng)維持滿足一國三個月的進(jìn)口水平。也就是外匯儲備與其進(jìn)口的比例應(yīng)維持在25%左右。我國1994年的進(jìn)口為1156億美元，則按照儲備與進(jìn)口額的比率計算1994年的外匯儲備應(yīng)維持在290億美元左右。,用比率法測算我國國際儲備適度規(guī)模,.,30,結(jié)合進(jìn)口支付與外債還本付息的比率法。即在外匯儲備與進(jìn)口的比率法的基礎(chǔ)上，加上外債余額的15%計算額外的儲備量。1994年底我國的外債余額為1030億美元，按外債余額的比率，我國為應(yīng)付的外債本息支付，至少要保留150億美元的額外儲備;所以1994年我國的外匯儲備應(yīng)維持在440億美元的水平。,用比率法測算我國國際儲備適度規(guī)模,.,31,結(jié)合外商直接投資資金回流的綜合比率法。這種方法考慮了外商直接投資資金匯出對外匯儲備的影響，是對上述第二種比率法的補(bǔ)充。假定資金回流對外匯儲備的額外需求，約為匯出利潤的10%20%。截至1994年底，我國累計利用外商直接投資達(dá)992億美元，如果按15%的利潤率測算，則每年匯出的利潤約為150億美元。那么1994年利潤匯出對外匯儲備的額外需求在15億30億美元之間，因此，我國1994年的外匯儲備應(yīng)維持在470億美元左右。,用比率法測算我國國際儲備適度規(guī)模,.,32,用比率法測算時還應(yīng)該考慮的因素有：一國經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展（經(jīng)濟(jì)增長率）產(chǎn)生的對國際儲備需求的增量；中央銀行用于平抑外匯市場波動以穩(wěn)定匯率的儲備量（外匯平準(zhǔn)基金）；其它。則有：國際儲備適度量=+,用比率法測算我國國際儲備適度規(guī)模,.,33,阿格沃爾的模型考慮了發(fā)展中國家外匯短缺、大量閑置資源、進(jìn)口不可壓縮、國際融資能力較差等特點，比較符合我國在80年代和90年代初期的實際情況。在運(yùn)用這一模型時，對式中的幾個變量作一說明。D是國際收支差額。用我國歷史上國際收支逆差的最高額表示。80年代以來，屬1985年的逆差額最高，為131.23億美元。是國際收支逆差的概率，以我國過去15年中，國際收支逆差出現(xiàn)的次數(shù)來判斷。假定為1/2。m是資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)，用我國的百元積累增加的國民收入表示。,用阿格沃爾模型測算我國適度儲備規(guī)模,.,34,q2是進(jìn)口的生產(chǎn)性物品占總產(chǎn)出的比率,用我國進(jìn)口的生產(chǎn)資料與我國的國民生產(chǎn)總值的比率表示。q1是追加資本中的進(jìn)口含量，用我國進(jìn)口的生產(chǎn)資料與國民收入中的生產(chǎn)性積累的比率表示。q1=進(jìn)口的生產(chǎn)資料國民收入中的生產(chǎn)性積累q2=進(jìn)口的生產(chǎn)資料國內(nèi)生產(chǎn)總值,用阿格沃爾模型測算我國適度儲備規(guī)模,.,35,用阿格沃爾模型測算我國適度儲備規(guī)模,.,36,需要說明的是：從1991年起，中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易年鑒不再公布進(jìn)口品中的生產(chǎn)資料數(shù)據(jù)，表中進(jìn)口的生產(chǎn)資料按進(jìn)口額的70%計算。據(jù)前表，可以進(jìn)行以下計算：q1（0.55280.36480.57410.57200.5466）0.52q2（0.100.080.090.100.11）0.1m（0.310.260.410.530.46）0.394,5,5,5,用阿格沃爾模型測算我國適度儲備規(guī)模,.,37,根據(jù)公式：Ropt（lgmlgq2-lgq1）lg,D,Ropt=489億美元,用阿格沃爾模型測算我國適度儲備規(guī)模,.,38,我國國際儲備的適度規(guī)模,通過兩種方法比較有以下分析：首先，應(yīng)參照不同方法進(jìn)行測算，才能較準(zhǔn)確地判斷中國外匯儲備的適度規(guī)模；其次，從比率分析法和成本收益分析法的計算結(jié)果看，我國1994年的外匯儲備應(yīng)以480億美元左右為適度水平，而1994年我國實際的國際儲備為516億美元，略多于模型測算的數(shù)額；第三，以東亞金融危機(jī)為鑒，應(yīng)備有較高數(shù)額的在必要時能夠平抑外匯市場匯率波動的準(zhǔn)備金，尤其在開放條件下更為重要。,.,39,我國學(xué)者觀點綜述,一種觀點認(rèn)為：目前我國外匯儲備的規(guī)模是充足的、甚至某種程度上是過量的。時建人、王國林運(yùn)用國際上通常采用的3個客觀指標(biāo)(外匯儲備與進(jìn)口額的比例、外匯儲備占本國當(dāng)年外債余額的比重、外匯儲備占本國當(dāng)年GDP的比重)來計算所謂的我國外匯儲備適度規(guī)模，結(jié)果表明我國的外匯儲備大大高于國際公認(rèn)的合理儲備水準(zhǔn)。,.,40,此外，中國學(xué)者吳麗華運(yùn)用阿格沃爾模型，對持有外匯儲備的收益和成本進(jìn)行了對比分析，測算出我國的適度外匯儲備水平，從而得出結(jié)論：我國當(dāng)前的外匯儲備量過多，應(yīng)對外匯儲備資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，將超量的外匯儲備按一定的比例投資于外國政府債券、存入外匯銀行、投資國外房地產(chǎn)與股票、進(jìn)口一部分國內(nèi)急需的關(guān)鍵技術(shù)與設(shè)備(吳麗華，1997)。,.,41,另一種觀點卻認(rèn)為：目前我國外匯儲備嚴(yán)重不足，且在可以預(yù)見的將來也很難提高到適度的水平，例如劉斌(劉斌，2000)。作者以貨幣供應(yīng)量決定論為理論基礎(chǔ)，對影響中國經(jīng)濟(jì)主體外匯需求的諸因素進(jìn)行了分析，并通過與亞洲金融危機(jī)國家和地區(qū)的國際比較，提出了衡量我國外匯儲備適度性的指標(biāo)和安全界限值，認(rèn)為我國目前外匯儲備嚴(yán)重不足，并且在短期內(nèi)也很難提高到較高的水平。,.,42,盡管從理論上講，一國外匯儲備應(yīng)該有一個最適度規(guī)模值，但是在現(xiàn)實中情況瞬息萬變，這一最適度規(guī)模值往往難以確定。因此，許多學(xué)者認(rèn)為一國外匯儲備的適度規(guī)模在現(xiàn)實生活中并不是一個確定的值，而應(yīng)是一個區(qū)域范圍，這個區(qū)域范圍有其上限與下限。具體來說，邱波等人認(rèn)為，其下限應(yīng)以滿足該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外交往所需為準(zhǔn)，實際測算中，作者提出由進(jìn)口、外債還本付息、外商直接投資利潤返還，以及風(fēng)險防范基金來決定的外匯需求