基于政策信號(hào)理論國有企業(yè)IPO折價(jià)VIP

國有企業(yè)IPO發(fā)行折價(jià) 基于政策信號(hào)理論的解釋 目錄 2 一 引言 二 文獻(xiàn)回顧 三 研究假設(shè) 四 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 五 總結(jié) 一 引言IPO折價(jià) 首次公開發(fā)行 IPO 是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置功能的重要環(huán)節(jié) 發(fā)行定價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性反映了市場(chǎng)運(yùn)行效率 大量研究表明 新股發(fā)行價(jià)格與上市后的市場(chǎng)價(jià)格之間常常存在較大差距 形成所謂的發(fā)行折價(jià) 發(fā)行折價(jià)是IPO融資成本的重要組成部分 它意味著發(fā)行人犧牲發(fā)行收人 承擔(dān)較高的機(jī)會(huì)成本 而將好處直接轉(zhuǎn)移給一級(jí)市場(chǎng)投資者 根據(jù)Loughran和Ritter 2002 的估計(jì) 美國1990 1998年IPO平均發(fā)行折價(jià)為14 07 從發(fā)行公司轉(zhuǎn)移給投資者的財(cái)富高達(dá)27億美元 3 作為重要的新興市場(chǎng) 我國IPO市場(chǎng)的發(fā)行折價(jià)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 如Tian 2007 計(jì)算的1991一2000年A股IPO樣本平均發(fā)行折價(jià)高達(dá)267 盡管近年來IPO發(fā)行折價(jià)有所下降 但在本文樣本期2002一2005年 其均值也達(dá)到91 20 4 一 引言我國IPO折價(jià) 國有企業(yè)的發(fā)行占相當(dāng)高的比例 與成熟市場(chǎng)相比 中國IPO市場(chǎng)的一個(gè)重要特色在2000年以前發(fā)行公司幾乎全部由國有企業(yè)組成 2000年后隨著民營企業(yè)參與 IPO市場(chǎng)的國有成分不斷下降 2002一2005年的首次公開發(fā)行中以政府或國有控股公司為最終控制人的企業(yè)占60 其平均發(fā)行折價(jià)高達(dá)102 5 平均每家公司轉(zhuǎn)移給一級(jí)市場(chǎng)投一級(jí)市場(chǎng)投資者的財(cái)富約為2億元 中國總體偏高的IPO折價(jià)成本在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)分布并不均勻 國有企業(yè)大約承擔(dān)了其中的80 5 一 引言中國市場(chǎng)特點(diǎn) 在相同的發(fā)行制度下 為何國有企業(yè)的IPO折價(jià)比非國有企業(yè)更高 現(xiàn)有文獻(xiàn) 大多從代理成本的角度 用不同所有制企業(yè)對(duì)管理者激勵(lì)和監(jiān)督有效性的差異來解釋這一現(xiàn)象 而本文則從國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的政府戰(zhàn)略出發(fā) 試圖驗(yàn)證IPO定價(jià)中包含了政府傳遞私有化戰(zhàn)略意圖的信號(hào) 6 一 引言IPO傳遞政策信號(hào) 二 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè) 7 IPO折價(jià)的形成 1 二 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè) 8 IPO折價(jià)的形成 2 二 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè) 9 國有企業(yè)IPO折價(jià) 1 代理成本理論 對(duì)國有企業(yè)較高IPO折價(jià)的預(yù)期往往建立在代理成本理論的基礎(chǔ)認(rèn)為國有企業(yè)對(duì)管理者激勵(lì)或監(jiān)督不足 造成管理者犧牲國家股東的利益 低估發(fā)行公司的價(jià)格 上述基于代理成本的解釋具有一定的局限性 首先 目前還缺乏足夠的證據(jù)證明國有企業(yè)對(duì)管理者的監(jiān)督一定弱于非國有企業(yè) 其次 代理成本理論認(rèn)為IPO折價(jià)是政府股東被動(dòng)接受的成本 這很難解釋為何政府承受了如此高的成本后還要制定政策限制發(fā)行市盈率 進(jìn)一步提高發(fā)行折價(jià)成本 二 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè) 10 國有企業(yè)IPO折價(jià) 2 私有化戰(zhàn)略的角度 三 研究假設(shè) 基于政策信號(hào)理論 11 政府同時(shí)具有控股股東和公共政策制定者的身份公開發(fā)行新股等私有化方式造成政府在企業(yè)利益減少 般東身份變化 原來有利于國有企業(yè)的公共政策也可能隨之發(fā)生變化 因此國有企業(yè)在新股發(fā)行后面臨著比非國有企業(yè)更大政策風(fēng)險(xiǎn)第一類是繼續(xù)維持現(xiàn)有優(yōu)惠政策不變或進(jìn)一步提供支持 從而維護(hù)或提高股權(quán)價(jià)值 第二類是減少現(xiàn)有優(yōu)惠政策 甚至采取對(duì)公司不利的政策 降低公司股權(quán)價(jià)值 三 研究假設(shè) 基于政策信號(hào)理論 12 處于信息劣勢(shì)的投資者無法在事前判斷政府在發(fā)行后的政策類型 面臨政策風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生逆向選擇 其后果可能導(dǎo)致那些政府采取第一類政策的企業(yè)價(jià)值被低估 這顯然有悖政府的初衷 因此政府有動(dòng)機(jī)在 事前 的IPO階段向投資者發(fā)送政策態(tài)度的信號(hào) 三 研究假設(shè) 基于政策信號(hào)理論 13 降低發(fā)行價(jià)格 提高發(fā)行折價(jià)就是信號(hào)方式之一采取壓低發(fā)行折價(jià) 提高發(fā)行折價(jià)的信號(hào)方式這種信號(hào)方式很難被實(shí)行第二類政策的企業(yè)模仿 因而具有較高的可信性 政府壓低發(fā)行價(jià)格發(fā)送信號(hào)的做法將提高國有企業(yè)平均IPO發(fā)行折價(jià) 故而有以下假設(shè) H1 平均而言 國有企業(yè)IPO發(fā)行折價(jià)比非國有企業(yè)高 三 研究假設(shè) 基于政策信號(hào)理論 14 對(duì)于那些政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) 由于發(fā)行后國有股權(quán)仍然維持較高的比例 所以政府往往采用維護(hù)股權(quán)價(jià)值的第一類政策 對(duì)于那些政府私有化意愿較強(qiáng)的國有企業(yè) 政府不準(zhǔn)備長期持有其股權(quán)而只追求股權(quán)出售收人 在這種情況下 政府沒有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)提供支持 更有可能采取第二類政策 可見 政府私有化意愿較弱的國有企業(yè)更有可能在發(fā)行后得到政策保護(hù) 也更有動(dòng)機(jī)利用發(fā)行折價(jià)發(fā)送政策信號(hào) H2 政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) 發(fā)行折價(jià)較高 H3 國有企業(yè)中 新股發(fā)行完成后第一大股東持股比例越小 發(fā)行折價(jià)越大 補(bǔ)充說明 私有化意愿 企業(yè)真實(shí)的意愿 需要以IPO折價(jià)來傳遞該意愿的信號(hào)具體衡量 國有股權(quán)在IPO以及其后兩年減持比例第一大股東持股比例 新股發(fā)行時(shí)國有股份保留的比例 其本身就起到傳遞信號(hào)的作用 15 H2 政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) 發(fā)行折價(jià)較高 H3 國有企業(yè)中 新股發(fā)行完成后第一大股東持股比例越小 發(fā)行折價(jià)越大 三 研究假設(shè) 基于政策信號(hào)理論 16 政府運(yùn)用折價(jià)發(fā)送信號(hào)的可行性還取決于政府對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響力 若政府能夠直接決策IPO價(jià)格 或者對(duì)大股東或管理層等決策人具有較強(qiáng)的控制力 那么運(yùn)用折價(jià)傳遞政策信號(hào)就比較可行 H4 國有企業(yè)中 政府對(duì)發(fā)行公司股權(quán)控制鏈越短 發(fā)行折價(jià)越高 三 研究假設(shè) 基于政策信號(hào)理論 17 政府的目標(biāo)是發(fā)行收人和留存股權(quán)價(jià)值之和最大 發(fā)行后股權(quán)價(jià)值的增長應(yīng)該彌補(bǔ)較大發(fā)行折價(jià)成本國有股減持幅度小的企業(yè) 往往處于保護(hù)性 壟斷性行業(yè) 也是政府吏有可能采取扶持政策 第一類政策 的企業(yè)政府對(duì)股權(quán)減持較多的國企更可能采取逐漸取消保護(hù)的第二類政策 H5 國有企業(yè)IPO后長期市場(chǎng)回報(bào)比非國有企業(yè)高 H6 政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) IPO后長期市場(chǎng)回報(bào)較高 三 研究假設(shè) 18 H1 平均而言 國有企業(yè)IPO發(fā)行折價(jià)比非國有企業(yè)高 H2 政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) 發(fā)行折價(jià)較高 H3 國有企業(yè)中 新股發(fā)行完成后第一大股東持股比例越小 發(fā)行折價(jià)越大 H4 國有企業(yè)中 政府對(duì)發(fā)行公司股權(quán)控制鏈越短 發(fā)行折價(jià)越高 H5 國有企業(yè)IPO后長期市場(chǎng)回報(bào)比非國有企業(yè)高 H6 政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) IPO后長期市場(chǎng)回報(bào)較高 三 研究假設(shè) 與代理成本理論的甄別 19 代理成本理論認(rèn)為 由于國有企業(yè)治理機(jī)制存在固有缺陷 對(duì)管理層監(jiān)督和激勵(lì)不足 導(dǎo)致管理層背離股東利益 不愿意為提高發(fā)行價(jià)格付出努力 甚至為了自身的利益刻意降低發(fā)行價(jià)格 股東對(duì)管理者監(jiān)督越弱的企業(yè) IPO發(fā)行折價(jià)越大大股東持股比例較小 不能對(duì)管理者形成有效監(jiān)督 那么發(fā)行折價(jià)也較高 股權(quán)控制鏈越長的國有企業(yè) 政府對(duì)管理層的直接監(jiān)督越少 發(fā)行折價(jià)也應(yīng)越高 國有企業(yè)受到較高代理成本的影響 發(fā)行后長期股權(quán)回報(bào)應(yīng)該低于非國有公司 三 研究假設(shè) 與代理成本理論的甄別 20 四 實(shí)證檢驗(yàn) 樣本選取 21 本文采取2002 2005年A股IPO公司 剔除金融類企業(yè)后共有樣本250例 一是2002年以前非國有企業(yè)在IPO公司中的比例較少 例如2000年非國有IPO公司約占新股發(fā)行公司的7 2001年約占16 樣本量在股權(quán)性質(zhì)上分布的不均勻可能會(huì)造成較大檢驗(yàn)誤差二是發(fā)行制度比較穩(wěn)定IPO發(fā)行制度在2001年從額度指標(biāo)制加審批制改變?yōu)橥ǖ乐萍雍藴?zhǔn)制 2005年下半年又開始全面實(shí)行保薦代表人制取代通道制 在樣本期2002 2005上半年 2005年的IPO全都在上半年發(fā)行 三是2005年下半年開始中國上市公司全面進(jìn)行股份制改革 這一股權(quán)制度的改革造成IPO在2005年6月7日之后相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)被人為地暫停 四 實(shí)證檢驗(yàn) 樣本選取 22 我們將最終控制人為政府或國有控股公司的企業(yè)定義為國有企業(yè) 樣本中國有企業(yè)15O家 非國有企業(yè)100家 定義IPO發(fā)行折價(jià)為上市首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)格的差與發(fā)行價(jià)格之比長期回報(bào)為上市后連續(xù)24個(gè)月經(jīng)市場(chǎng)回報(bào)調(diào)整的持有收益 四 實(shí)證檢驗(yàn) 描述性統(tǒng)計(jì) 23 四 實(shí)證檢驗(yàn) 描述性統(tǒng)計(jì) 24 四 實(shí)證檢驗(yàn) 描述性統(tǒng)計(jì) 25 四 實(shí)證檢驗(yàn) 分組檢驗(yàn) 26 四 實(shí)證檢驗(yàn) 分組檢驗(yàn) 27 四 實(shí)證檢驗(yàn) 分組檢驗(yàn) 28 四 實(shí)證檢驗(yàn) 分組檢驗(yàn) 29 在不同的發(fā)行規(guī)模 贏利能力和成長性水平的分組中 國有企業(yè)的兩項(xiàng)折價(jià)均大于非國有企業(yè) 四 實(shí)證檢驗(yàn) 分組檢驗(yàn) 30 我國的新股發(fā)行存在發(fā)行市盈率上限管制 這可能造成減小發(fā)行折價(jià)的橫截面差異 削弱折價(jià)的信號(hào)作用 無論是否受發(fā)行市盈率管制上限的影響 國有企業(yè)經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整前后的護(hù) 折價(jià)仍然大于非國有企業(yè) 四 實(shí)證檢驗(yàn) 回歸檢驗(yàn) 31 四 實(shí)證檢驗(yàn) 回歸檢驗(yàn) 32 國有性質(zhì) GOV 對(duì)IPO發(fā)行折價(jià)有顯著的影響 顯著性水平為5 H1 與假設(shè)2一致 即國有企業(yè)中IPO折價(jià)較高的樣本主要是那些政府私有化意愿較弱的公司 四 實(shí)證檢驗(yàn) 回歸檢驗(yàn) 33 回顧 34 四 實(shí)證檢驗(yàn) 回歸檢驗(yàn) 35 這一結(jié)果與政策號(hào)理論下的假設(shè)H5一致 而與代理成本理論的預(yù)期相悖 國有企業(yè)中政府私有化意愿較弱的樣本具有較高的長期回報(bào) 柱一定程度上支持了研究假設(shè)H6 四 實(shí)證檢驗(yàn) 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 36 將樣本期分別向前和向后各推一年 擴(kuò)展至2001 2006年IPO樣本定義為在IPO兩年后國有股比例較發(fā)行前減少超過樣本中位數(shù)31 53 的公司為減持意愿較弱的公司 四 實(shí)證檢驗(yàn) 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 37 五 總結(jié) 38 本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明 國有企業(yè)較高的IPO折價(jià)主要來自于政府私有化意愿較弱的公司 表現(xiàn)在IPO及發(fā)行后兩年國有股比例減持幅度較小公司的IPO折價(jià)較高 H2 國有企業(yè)IPO發(fā)行折價(jià)與第一大股東持股比例 公司股權(quán)控制鏈的長度顯著負(fù)相關(guān) 這些關(guān)系皆不存在于非國有企業(yè) H3 H4 從長期股權(quán)回報(bào)來看 國有企業(yè)IPO后24個(gè)月經(jīng)市場(chǎng)回報(bào)調(diào)整的持有收益顯著高于非國有企業(yè) H5 而政府私有化意愿較弱的國有企業(yè) 長期回報(bào)又在一定程度上顯著高于其他國有公司 H6 五 總結(jié) 39 本文的研究結(jié)果將有助于增進(jìn)對(duì)我國IPO市場(chǎng)大幅折價(jià)原因和發(fā)展趨勢(shì)的理解 IPO過程中國有企業(yè)發(fā)行價(jià)格可能因政府試圖向市場(chǎng)發(fā)出政策信號(hào)而被刻意低估 因此大量國有企業(yè)IPO發(fā)行會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)的大幅折價(jià) 隨著近年來民營企業(yè)在IPO市場(chǎng)中的比重逐漸增加 私有化的特征不斷淡化 市場(chǎng)整體的IPO折價(jià)呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì) 最后 本文還為政府制定國有企業(yè)IPO定價(jià)策略提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的參考 有助于政府從長期經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的角度優(yōu)化國有企業(yè)IPO定價(jià)以及對(duì)IP