碩士論文--基于分形理論的燃料油期貨市場(chǎng)有效性研究.pdf

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 碩士學(xué)位論文 基于分形理論的燃料油期貨市場(chǎng)有效性研究 姓名 連洪亮 申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別 碩士 專業(yè) 金融學(xué) 指導(dǎo)教師 馮曉琦 201105 摘要 本文首先介紹了燃料油及燃料油期貨的基本概念和我國(guó)燃料油現(xiàn)貨市場(chǎng)的 發(fā)展現(xiàn)狀 然后對(duì)影響燃料油價(jià)格波動(dòng)的主要因素進(jìn)行了分析 詳細(xì)闡述了供求 因素以及政治 投機(jī)因素對(duì)燃料油期現(xiàn)貨價(jià)格的影響 我國(guó)燃料油期貨自2 0 0 4 年8 月推出以來(lái) 在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展 方面發(fā)揮了很大的作用 但從期貨市場(chǎng)有效運(yùn)行的角度來(lái)看 還存在很多問(wèn)題 傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論認(rèn)為期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)為布朗運(yùn)動(dòng) 服從隨機(jī)游走模型 而現(xiàn) 實(shí)市場(chǎng)中的燃料油價(jià)格行為卻表現(xiàn)出了非線性的特征 為使我國(guó)在國(guó)際石油市場(chǎng) 擁有一定的定價(jià)權(quán) 有必要深入研究我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀 尤其是對(duì)期貨 市場(chǎng)有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) 市場(chǎng)有效是獲得國(guó)際定價(jià)權(quán)的必要前提和基礎(chǔ) 在分析了傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論及其缺陷的基礎(chǔ)上 本文又具體論述了分形市場(chǎng) 理論和R S 分析方法 然后采用上海期貨交易所燃料油期貨合約的日收盤數(shù)據(jù)作 為分析基礎(chǔ) 利用經(jīng)典R S 分析方法計(jì)算出燃料油期貨的H u r s t 指數(shù) 對(duì)我國(guó)燃 料油期貨市場(chǎng)進(jìn)行分形結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)以驗(yàn)證其有效性 通過(guò)日 周 月收益率價(jià)格序 列H 值的對(duì)比 得出燃料油期貨市場(chǎng)不滿足弱式有效市場(chǎng)條件的結(jié)論 最后 對(duì) 我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)缺乏有效性的原因進(jìn)行了分析 并針對(duì)性的提出一些建議 以期促進(jìn)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)的發(fā)展和原油期貨的推出 關(guān)鍵詞 有效市場(chǎng)理論 分形市場(chǎng)假說(shuō) R s 分析 燃料油期貨 A b s t r a c t n i sp a p e rs t a r t sw i t hab r i e fi n t r o d u c t i o no ft h eb a s i cc o n c e p t so ff u e lo i l f u e lo i l f u t u r e sa n dt h es t a t u sq u oo ff u e lo i ls p o tm a r k e t T h e nt h em a i nf a c t o r sc a u s i n gt h e f l u c t u a t i o no ff u e lo i lp r i c ea r ea n a l y z e d D e t a i l e da n a l y s i si sm a d eo ns u p p l ya n d d e m a n df a c t o r sa sw e l la sp o l i t i c a l s p e c u l a t i v ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h es p o tp r i c eo f f u e lo i l S i n c ei t sl a u n c ho nA u g u s t2 0 0 4 f u e lo i lf u t u r e sh a sp l a y e das i g n i f i c a n tr o l ei n t h ep r i c ed i s c o v e r ya n dd e v e l o p m e n to ft h es p o tm a r k e t H o w e v e r f r o mt h ep o i n to f v i e wo ft h ee f f e c t i v eo p e r a t i o no ft h ef u t u r e sm a r k e t t h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m s T r a d i t i o n a le f f i c i e n tm a r k e tt h e o r yb e l i e v e si nt h eB r o w n i a nm o t i o no ft h ef u t u r e s m a r k e t Sp r i c ev o l a t i l i t yw h i c hs u b j e c t st ot h er a n d o mw a l km o d e l T h er e a lm a r k e t p r i c eb e h a v i o ro ff u e l o i lh a ss h o w nn o n l i n e a rf e a t u r e s I fC h i n ai st og a i ns o m e p r i c i n gp o w e r i nt h ei n t e r n a t i o n a lo i lm a r k e t i n t e n s i v es t u d yo ft h es t a t u so ff u e lo i l f u t u r e sm a r k e ti sn e c e s s a r y E m p i r i c a lt e s to nt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ef u t u r e sm a r k e ti s i n e v i t a b l e M a r k e te f f e c t i v e n e s san e c e s s a r yp r e c o n d i t i o na n db a s i sf o ra c c e s st o i n t e r n a t i o n a lm a r k e t sp r i c i n gf i g h t A f t e rt h ea n a l y s i so ft h et r a d i t i o n a le f f i c i e n tm a r k e tt h e o r ya n di t sd e f e c t s t h e p a p e rg i v e sas p e c i f i cd i s c u s s i o no fF r a c t a lM a r k e tH y p o t h e s i sa n dt h et r a d i t i o n a lR S a n a l y s i s B a s e do nt h ec l o s i n gd a t ao fS h a n g h a iF u t u r e sE x c h a n g eo i lf u t u r e sc o n t r a c t t h ep a p e rc a l c u l a t e st h eH u r s ti n d e xo ff u e lo i lf u t u r e su s i n gt h ec l a s s i c a lR Sa n a l y s i s m e t h o d I nt h i sw a yw et e s t st h ef r a c t a ls t r u c t u r ea n de f f e c t i v e n e s so fC h i n a Sf u e lo i l f u t u r e sm a r k e t C o m a r i n gt h eH u r s ti n d e xo fd a i l y w e e k l ya n dm o n t h l yy i e l d s w ec a l l e a s i l yd r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tf u e lo i lf u t u r e sm a r k e td o e sn o tm e e tt h ec o n d i t i o n so f w e a kf o r me f f i c i e n tm a r k e t F i n a l l y t h ep a p e ra n a l y z e st h ec a u s e so ft h el a c ko f e f f e c t i v e n e s so ff u e lo i lf u t u r e sm a r k e t a n df o c u s e so nan u m b e ro fr e c o m m e n d a t i o n s i no r d e rt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ff u e lo i lf u t u r e sm a r k e ta n dt h ei n t r o d u c t i o no f c r u d eo i lf u t u r e s K e yW o r d s E f f i c i e n tM a r k e tH y p o t h e s i s F r a c t a lM a r k e tH y p o t h e s i s I U Sa n a l y s i s F u e l0 i lF u t u r e s 第1 章緒論 1 1 選題背景 隨著鉛期貨和焦炭期貨合約的推出 我國(guó)大連 上海和鄭州三大商品期貨交 易所已經(jīng)成功推出了2 4 個(gè)商品期貨品種 國(guó)際市場(chǎng)上除原油以外的主要商品期 貨品種都已在我國(guó)三大期貨市場(chǎng)成功上市交易 中國(guó)金融期貨交易所滬深3 0 0 股指期貨合約也于2 0 1 0 年4 月1 6 日正式上市交易 2 0 1 0 年全年 我國(guó)商品期 貨的成交量已經(jīng)達(dá)到了3 1 3 3 億手 比2 0 0 9 年增長(zhǎng)4 5 2 2 成為全球第一大期 貨交易市場(chǎng) 我國(guó)每年的燃料油進(jìn)口量?jī)H次于原油 由于燃料油市場(chǎng)開放較早 目前其市 場(chǎng)化程度較高 上海期貨交易所早在2 0 0 4 年8 月就針對(duì)性的推出了燃料油期貨 合約 2 0 1 1 年初 證監(jiān)會(huì)批復(fù)了上海期貨交易所對(duì)燃料油期貨合約的修訂意見(jiàn) 燃料油期貨首個(gè)試點(diǎn)將期貨合約交易單位擴(kuò)大 最先步入大合約交易時(shí)代 這一 規(guī)定雖然對(duì)廣大中小散戶形成了巨大的沖擊 但對(duì)大產(chǎn)業(yè)客戶而言卻無(wú)疑是一個(gè) 好消息 目前市場(chǎng)上交易的合約交易單位過(guò)小 1 0 噸 不利于現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行大 規(guī)模的套期保值 調(diào)整后 燃料油期貨交易單位將由過(guò)去的1 0 噸 手提高至5 0 噸 手 新標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)將原來(lái)的1 0 0 噸 1 0 手 的最小交割單位下調(diào)為5 0 噸 1 手 根據(jù)上期所燃料油標(biāo)準(zhǔn)合約規(guī)定 2 0 1 1 年3 月8 日上市的F U l 2 0 2 成為燃 料油期貨的首個(gè) 大合約 交割單位的降低使得那些規(guī)模較小的終端消費(fèi)企業(yè) 和貿(mào)易企業(yè)都能夠參與到燃料油期貨市場(chǎng)中對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn) 1 2 研究意義 石油是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的關(guān)鍵因素 也是影響全球政治格局 經(jīng)濟(jì)秩序和軍事 活動(dòng)的最重要的一種商品 全球幾乎所有國(guó)家都把石油安全置于能源戰(zhàn)略的核心 位置 其安全是能源安全的核心和關(guān)鍵 對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全起著舉足輕重的作用 制定保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的石油安全戰(zhàn)略已成為世界各主要石油 消費(fèi)國(guó)共同面臨的緊迫問(wèn)題 對(duì)于石油消費(fèi)國(guó)而言 石油安全是指一國(guó)能夠以合 適的價(jià)格穩(wěn)定地獲得足夠數(shù)量石油 以保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn) 健康運(yùn)行和持續(xù) 協(xié) 調(diào)發(fā)展的能力和狀態(tài) 石油安全出現(xiàn)問(wèn)題 如石油供應(yīng)暫時(shí)突然中斷或短缺 價(jià) 格暴漲 將對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生損害 其損害程度主要取決于經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的依 賴程度 油價(jià)波動(dòng)的幅度以及應(yīng)變能力 包括戰(zhàn)略儲(chǔ)備 備用產(chǎn)能 替代能源 預(yù)警機(jī)制等 市場(chǎng)有效是獲得國(guó)際定價(jià)權(quán)的必要前提和基礎(chǔ) 隨著 中國(guó)因素 影響的進(jìn) 一步擴(kuò)大 市場(chǎng)要求我們對(duì)國(guó)內(nèi)燃料油期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) 以逐 步提高我國(guó)在國(guó)際石油市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán) 并最終取得相應(yīng)的市場(chǎng)定價(jià)權(quán) 原油期貨 的順利推出需要大量的準(zhǔn)備工作 而燃料油期貨市場(chǎng)的有效運(yùn)行便是其中重要的 一環(huán) 這也對(duì)燃料油市場(chǎng)有效性的研究提出了要求 傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論無(wú)法解釋期貨市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的現(xiàn)象 諸如能源期貨 的價(jià)格受到政治事件等的影響而巨幅波動(dòng)的現(xiàn)象等無(wú)法根據(jù)E M I l 理論給予解釋 以非線性動(dòng)力學(xué)為基礎(chǔ)的分形市場(chǎng)假說(shuō)合理解釋了E M H 及現(xiàn)有資本市場(chǎng)理論所 無(wú)法解釋的 經(jīng)濟(jì)異象 其對(duì)市場(chǎng)行為的描述更接近市場(chǎng)的真實(shí)情況 因此 通過(guò)研究燃料油期貨價(jià)格時(shí)間序列的分形特征 對(duì)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)運(yùn)行的有 效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) 具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義 1 3 文獻(xiàn)綜述 1 3 1 國(guó)外研究現(xiàn)狀 國(guó)外對(duì)市場(chǎng)效率的相關(guān)研究主要經(jīng)歷了有效市場(chǎng)理論和分形市場(chǎng)理論兩個(gè) 發(fā)展階段 上世紀(jì)6 0 年代以前 有效市場(chǎng)理論在理論和實(shí)務(wù)界都一直占據(jù)著主 要地位 隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展 有效市場(chǎng)理論的不足逐漸暴露出來(lái) 分形理論應(yīng) 運(yùn)而生 1 3 1 1 有效市場(chǎng)理論 有效市場(chǎng)假說(shuō) E M H 最早在1 9 0 0 年見(jiàn)諸于描述和檢驗(yàn)隨機(jī)游動(dòng)模型的法 國(guó)數(shù)學(xué)家巴徹利爾的 投機(jī)理論 以及C o M e s 在1 9 3 7 年所做的實(shí)證研究 S a m u l s o n 真正意義上提出了現(xiàn)代有效市場(chǎng)理論 他在1 9 6 5 年的著作中 將市 場(chǎng)對(duì)資源的配置效率和對(duì)信息的有效性予以區(qū)分 并指出 如果投資者能充分 利用市場(chǎng)上的信息并協(xié)調(diào)彼此的預(yù)期 市場(chǎng)價(jià)格將變得不可預(yù)測(cè) R o b e r t s 1 9 6 7 將信息劃分為不同的類別 以此為基礎(chǔ)把市場(chǎng)劃分為三類 弱型有效市場(chǎng) 價(jià)格充分反映歷史信息 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 價(jià)格包涵了所 有已知的信息 歷史信息和公開信息 強(qiáng)型有效市場(chǎng) 價(jià)格充分反映了所有 可得的信息 包括私人信息 F a m a 1 9 7 0 在仔細(xì)分析了薩繆爾森等人的理論的基礎(chǔ)上 進(jìn)一步指出 價(jià) 格能夠完全反映所有可用信息的市場(chǎng) 就是有效市場(chǎng) 繼F a m a 之后 D i k e y 和 F u l l e r 1 9 7 9 M a c k i n g l a y 和L o 1 9 8 8 1 9 8 9 以及M a l k i e l 1 9 9 2 等很多專 家和學(xué)者都對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)工作 使E M H 有了進(jìn)一步 的發(fā)展 G r a n g e r 與E n g l e 1 9 8 7 成功解決了以往時(shí)間序列分析中所經(jīng)常面臨的異 方差與非平穩(wěn)性的難題 協(xié)整理論和A R C H 族模型的提出為有效市場(chǎng)理論在資 本市場(chǎng)的的實(shí)際應(yīng)用提供了有效的檢驗(yàn)工具 S t e v e n s o n 與B e a r 1 9 7 0 運(yùn)用過(guò)濾法則 序列相關(guān)以及游程檢驗(yàn)等統(tǒng)計(jì)學(xué) 2 方法分析了美國(guó)玉米期貨 大豆期貨市場(chǎng)1 9 5 1 年至1 9 6 8 年間的運(yùn)行情況 研究 表明市場(chǎng)中存在很多大的獲利機(jī)會(huì) 由此否定了期貨價(jià)格序列隨機(jī)游走的性質(zhì) 市場(chǎng)并不滿足弱式有效假設(shè) P r e t e z 1 9 7 5 運(yùn)用序列相關(guān)和游程檢驗(yàn)等方法檢驗(yàn)了1 9 6 6 至1 9 7 2 年間悉 尼期貨交易所羊毛期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率 結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊毛期貨的價(jià)格波動(dòng)基本不具 有相關(guān)性 過(guò)濾法則顯示 沒(méi)有任何策略能夠比買入持有策略獲得更多的收益 市場(chǎng)弱式有效 P i n d y c k 1 9 9 3 實(shí)證分析發(fā)現(xiàn) 金 銅以及木材合約的現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市 場(chǎng)都表現(xiàn)出 均值回復(fù) 的特性 這明顯與隨機(jī)游走相矛盾 因此得出市場(chǎng)并不 是有效的結(jié)論 1 3 1 2 分形市場(chǎng)理論 2 0 世紀(jì)中期 有效市場(chǎng)假說(shuō)受到M a n d e l b r o t 1 9 6 3 等學(xué)者的質(zhì)疑 他們 認(rèn)為 市場(chǎng)中存在的并非都是理性的投資者 其對(duì)信息的反應(yīng)是非線性的 價(jià) 格并沒(méi)有反映所有的信息 歷史信息也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響 價(jià)格時(shí)間序列并不遵 循隨機(jī)游走 T o m e k 1 9 9 4 認(rèn)為絕大多數(shù)的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量具有季節(jié)性 但其消費(fèi)量卻相對(duì) 穩(wěn)定而且?guī)齑嬗肋h(yuǎn)是非負(fù)的 因此 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和庫(kù)存量之間存在一種非線性的 關(guān)系 C r o m w e l l 和L a b y s 1 9 9 3 以1 9 6 2 年至1 9 9 2 年美國(guó)C B O T 市場(chǎng)交易的 糖 可可 咖啡和小麥期貨為研究對(duì)象 對(duì)這4 種期貨的月度價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行A R C H 效應(yīng)的檢驗(yàn) 實(shí)證表明在糖 可可和咖啡期貨的價(jià)格時(shí)間序列中有很強(qiáng)的波動(dòng)積 聚性 小麥期貨雖然并不存在明顯的A R C H 效應(yīng) 但其殘差項(xiàng)是非線性的 E d g a rEP e t e r s 1 9 9 4 通過(guò)引入分形市場(chǎng)假說(shuō)理論對(duì)這種非線性的關(guān)系進(jìn)行 了系統(tǒng)的闡述 P e t e r s 是分形市場(chǎng)理論的集大成者 他最早系統(tǒng)分析總結(jié)了E M H 理論與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的差距 P e t e r s 借鑒了M a n d e l b r o t 所提出的分形理論 以非線性 動(dòng)力學(xué)為基礎(chǔ)進(jìn)行深入的研究 通過(guò)應(yīng)用R S 重標(biāo)極差分析法提出了更符合實(shí)際 的分形市場(chǎng)假說(shuō)F M H F r a c t a lM k a r k e tH y p o t h e s i s H e l m s 1 9 8 4 利用R S 分析法檢測(cè)了大豆期貨 最終計(jì)算出的H u r s t 指數(shù) 處于0 5 到1 O 之間 大豆期貨可能存在長(zhǎng)記憶效應(yīng) F u n g 與L o 1 9 9 3 對(duì)歐洲美元和國(guó)庫(kù)券利率期貨的價(jià)格序列進(jìn)行了長(zhǎng)記憶 效應(yīng)研究 R S 分析和修正R S 分析都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)記憶 市場(chǎng)弱式有效 商品期 貨的流動(dòng)性較低而且交易活躍程度不及金融期貨 相對(duì)于利率期貨 商品期貨中 更容易發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)記憶效應(yīng) B e r a n 1 9 9 4 認(rèn)為 長(zhǎng)記憶過(guò)程一般具有以下特征 1 波動(dòng)持續(xù)性 即波 動(dòng)在某一時(shí)段處于一個(gè)較高的水平 而在另一時(shí)段又處于一個(gè)較低的水平 2 3 波動(dòng)在較短的時(shí)間范圍內(nèi)具有某種周期性的特征 但整個(gè)過(guò)程的周期性卻并不明 顯 3 從總體上看整個(gè)過(guò)程是穩(wěn)定的 F u n ge ta 1 1 9 9 4 認(rèn)為 具有條件異方差性質(zhì)的長(zhǎng)記憶過(guò)程很好的解釋了 價(jià)格序列的無(wú)周期性波動(dòng) 長(zhǎng)記憶模型能夠比A R C H 類模型更好的描述價(jià)格的不 規(guī)則波動(dòng) A n n i n gW e i 2 0 0 0 以美國(guó)期貨市場(chǎng)上交易的6 種農(nóng)產(chǎn)品期貨 咖啡 豬肉 玉米 小麥 糖和大豆 長(zhǎng)達(dá)2 1 5 年的價(jià)格序列為樣本進(jìn)行檢驗(yàn) 實(shí)證結(jié)果表 明 1 8 個(gè)期貨價(jià)格時(shí)間序列都表現(xiàn)出非線性波動(dòng)的特性 雖然經(jīng)典的R S 分析 結(jié)果顯示序列可能存在長(zhǎng)記憶效應(yīng) 但是通過(guò)修正R S 分析和更加準(zhǔn)確的h P l M h 模型所做的進(jìn)一步檢驗(yàn)只能在糖期貨中發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)記憶效應(yīng) 1 3 2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)期貨市場(chǎng)有效性的理論和實(shí)證研究相對(duì)較少 主要可以分為以下 三類 l 序列相關(guān)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn) 徐劍剛 1 9 9 5 選取了鄭交所最先上市的三個(gè)品種共2 1 1 個(gè)數(shù)據(jù)為樣本點(diǎn)進(jìn) 行游程檢驗(yàn)和序列相關(guān)性檢驗(yàn)分析 檢驗(yàn)結(jié)果顯示 綠豆和玉米期貨合約的價(jià)格 變動(dòng)都分別顯示出一定的相關(guān)性 而大豆合約則呈隨機(jī)游走 由于還處于探索階 段 綠豆 大豆 玉米期貨尚未達(dá)到市場(chǎng)有效 王志強(qiáng) 徐亞范 朱麗紅 1 9 9 8 選取大商所連續(xù)三年 1 9 9 6 至1 9 9 8 年 的五月份大豆期貨合約作為對(duì)象 對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行游程檢驗(yàn)和序列相關(guān)性檢驗(yàn) 研究 結(jié)果發(fā)現(xiàn)三個(gè)大豆期貨合約的收益率時(shí)間序列都服從隨機(jī)游走過(guò)程 從而 接受了市場(chǎng)弱型有效的假設(shè) 商如兵 伍旋 2 0 0 0 選取上交所的鋁期貨與銅期貨合約 以兩合約在1 9 9 8 年中共2 4 8 個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)為對(duì)象進(jìn)行研究 在定性分析的基礎(chǔ)上 采用統(tǒng) 計(jì)方法 即序列相關(guān)和游程檢驗(yàn) 檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性 定性分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果都 表明兩期貨品種滿足市場(chǎng)弱式有效 李興邦 李丕東 2 0 0 5 對(duì)鄭交所1 9 9 8 年至2 0 0 4 年間硬麥合約每R 和每周 的收盤價(jià)時(shí)間序列進(jìn)行了研究 實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了鄭州商品交易所硬麥合約市場(chǎng)弱 式有效的假設(shè) 參與者無(wú)法從每周歷史價(jià)格預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì) 2 方差比和協(xié)積檢驗(yàn) 韓冰 田洪 唐莉 2 0 0 5 采用方差比檢驗(yàn)的方法 對(duì)中國(guó)上海 大連 鄭 州三個(gè)期貨市場(chǎng)主要交易品種1 9 9 3 年到2 0 0 2 年問(wèn)的價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行了實(shí)證檢 驗(yàn) 結(jié)果發(fā)現(xiàn)三個(gè)品種的收益率時(shí)I 日J(rèn) 序列均存在顯著自相關(guān)和A R C H 效應(yīng) 去掉 異方差影響后 只有銅期貨價(jià)格序列服從隨機(jī)游走 整體來(lái)說(shuō) 滬銅 連豆 鄭 4 麥期貨市場(chǎng)的有效性依次降低 張小艷 張宗成 2 0 0 6 對(duì)大連大豆與鄭州小麥進(jìn)行協(xié)積檢驗(yàn) 得出兩者的 現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列之間存在協(xié)積關(guān)系 協(xié)積向量為 1 一1 證實(shí)了在風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)條件下大連大豆和鄭州小麥期貨市場(chǎng)滿足弱式有效 龔國(guó)光 劉依慶 2 0 0 8 采用方差比檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)相結(jié)合的方法 對(duì)上 期所天然橡膠合約的日收盤價(jià)進(jìn)行研究 通過(guò)檢驗(yàn)不同時(shí)間段的價(jià)格序列是否是 隨機(jī)游走的序列 得出近年來(lái)天然橡膠期貨市場(chǎng)是弱式有效的結(jié)論 3 A R C H 族和G A R C H 族檢驗(yàn) 唐衍偉 陳剛 張晨宏 2 0 0 4 研究了國(guó)內(nèi)三大交易所代表性期貨合約1 9 9 8 年8 月到2 0 0 4 年8 月間的日收益率的波動(dòng)性情況 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證明了連豆 鄭麥和滬銅三個(gè)收益率時(shí)間序列A R C H 效應(yīng)的存在 G A R C H 1 1 模型檢驗(yàn) 表明三個(gè)期貨品種的波動(dòng)性都有很高的持續(xù)性 即上述三個(gè)期貨品種的市場(chǎng)尚未 達(dá)到弱式有效 市場(chǎng)還存在很大的風(fēng)險(xiǎn) 陳剛 唐衍偉 2 0 0 4 通過(guò)G A R C H 1 1 模型來(lái)擬合滬鋁期貨 滬銅期 貨合約1 9 9 8 年到2 0 0 4 年的收益率時(shí)間序列 研究結(jié)果表明 后期的方差在很大 程度上要受到序列前期的殘差和方差的影響 對(duì)殘差序列的檢驗(yàn)拒絕了隨機(jī)游走 的假設(shè) 殘差序列存在序列相關(guān)性 滬鋁 滬銅期貨市場(chǎng)都不滿足弱式有效 市 場(chǎng)效率較低 余煒彬等 2 0 0 4 對(duì)1 9 9 9 年7 月至2 0 0 3 年6 月期間B r e n t 原油期貨合約的 價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行研究 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示B r e n t 原油期貨市 場(chǎng)的有效范圍為5 個(gè)月 有效范圍內(nèi) V A E C 模型對(duì)期現(xiàn)貨未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格具有較 好的預(yù)測(cè)能力 可以以此規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 周雷 倪雯 董斌 2 0 0 7 運(yùn)用J J 協(xié)整檢驗(yàn)以及A D F 單位根檢驗(yàn)等成熟的 計(jì)量分析方法 對(duì)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)2 0 0 6 年的運(yùn)行情況進(jìn)行了論證 實(shí)證顯 示 上海燃料油期貨市場(chǎng)已達(dá)到弱式有效 在兩個(gè)月的時(shí)間跨度內(nèi)期現(xiàn)貨價(jià)格 存在協(xié)整關(guān)系 超過(guò)2 個(gè)月時(shí)協(xié)整關(guān)系消失 分形理論目前主要被用于股票市場(chǎng)的研究中 對(duì)期貨市場(chǎng)的研究還比較少 華仁海 2 0 0 4 依據(jù)分形理論對(duì)我國(guó)三家期貨交易所交易較活躍的五個(gè)期貨 品種的波動(dòng)方差和收益的長(zhǎng)記憶進(jìn)行理論與實(shí)證研究 選取了1 9 9 8 年到2 0 0 2 年底銅 鋁 小麥 橡膠以及大豆期貨的交易數(shù)據(jù)為樣本點(diǎn) 實(shí)證表明 銅和 鋁期貨收益的波動(dòng)方差序列具有長(zhǎng)記憶性 但收益序列不具有長(zhǎng)記憶性 橡膠和 小麥的波動(dòng)方差序列和價(jià)格收益序列均具有長(zhǎng)記憶性 而大豆則正好相反 收益 的波動(dòng)方差序列和收益序列均不具有長(zhǎng)記憶性 韓冬炎等 2 0 0 4 運(yùn)用分形理論預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)的石油價(jià)格走勢(shì) 通過(guò)對(duì)石油 5 的歷史價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行研究 總結(jié)其中可能潛在的規(guī)律加以利用 以防止因?yàn)?錯(cuò)誤估計(jì)了價(jià)格影響因素而導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確 彭志偉等 2 0 0 4 選取紐交所無(wú)鉛汽油期貨2 0 0 1 年共2 0 2 個(gè)交易R(shí) 的日收益 率序列為研究對(duì)象 通過(guò)R S 分析方法進(jìn)行實(shí)證分析 計(jì)算出其H 指數(shù)值0 9 0 4 6 表明該收益率序列具有顯著的長(zhǎng)期記憶性 序列存在問(wèn)歇性的 無(wú)限拓展的 長(zhǎng) 期記憶 作用 并不滿足隨機(jī)游走過(guò)程 馮春山等 2 0 0 5 選取W T I 和B r e n t 市場(chǎng)1 9 9 8 年至2 0 0 4 年的原油價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn) 行研究 證明了石油價(jià)格波動(dòng)的長(zhǎng)記憶性 我國(guó)的燃料油期貨合約推出時(shí)間還比較短 不足7 年 近年的交易也不夠 活躍 與其相關(guān)的研究成果比較少 目前對(duì)燃料油期貨市場(chǎng)所做研究得出的結(jié)論 與其他品種大體相似 張宏民 廖肇黎 2 0 0 9 應(yīng)用協(xié)整檢驗(yàn) G r a n g e r 因果檢驗(yàn) 套保比率計(jì)算 和套?？?jī)效檢驗(yàn)等方法 對(duì)上海燃料油期貨與現(xiàn)貨的長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系以及價(jià)格發(fā)現(xiàn) 和套期保值功能的發(fā)揮情況進(jìn)行了定量研究 證明了上海燃料油期貨市場(chǎng)套期保 值功能逐漸增強(qiáng) 市場(chǎng)運(yùn)行效率日漸提高的過(guò)程 1 4 論文結(jié)構(gòu)與研究方法 第一章緒論對(duì)研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了概括的介紹 重點(diǎn)討論了相關(guān)理論的國(guó)內(nèi)外研 究現(xiàn)狀 第二章介紹了燃料油及燃料油期貨的基本概念和我國(guó)燃料油現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā) 展現(xiàn)狀 然后對(duì)影響燃料油價(jià)格波動(dòng)的主要因素進(jìn)行了分析 詳細(xì)闡述了供求因 素以及政治 投機(jī)因素對(duì)燃料油期現(xiàn)貨價(jià)格的影響 第三章在分析了傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論及該理論所存在的缺陷的基礎(chǔ)上 具體論 述了分形市場(chǎng)理論和R S 分析方法 第四章中采用上海期貨交易所燃料油期貨合約的同收盤數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ) 利用經(jīng)典R S 分析方法計(jì)算出燃料油期貨的H u r s t 指數(shù) 對(duì)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng) 進(jìn)行分形結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)以驗(yàn)證其有效性 通過(guò)只 周 月收益率價(jià)格序列H 值的對(duì)比 得出燃料油期貨市場(chǎng)不滿足弱式有效市場(chǎng)條件的結(jié)論 第五章對(duì)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)缺乏有效性的原因進(jìn)行了分析 并針對(duì)性的提 出一些建議 以期促進(jìn)我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)的發(fā)展和原油期貨的推出 1 5 論文的創(chuàng)新及不足 1 本文主要從非線性的角度對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn) 采用的 分析方法是非線性理論研究中比較具有代表性的分形市場(chǎng)理論 2 分形理論目前主要被用于對(duì)股票市場(chǎng)的研究中 對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)研究 6 還處于初步階段 由于不同的商品期貨其價(jià)格行為不同 比如農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格有 很強(qiáng)的季節(jié)性 對(duì)市場(chǎng)有效性的研究應(yīng)結(jié)合具體品種的商品價(jià)格行為特征進(jìn) 行 因此 本文運(yùn)用分形市場(chǎng)理論對(duì)上海燃料油期貨市場(chǎng)的收益率時(shí)間序列進(jìn)行 了實(shí)證檢驗(yàn) 3 在數(shù)據(jù)選取上 以成交量和持倉(cāng)量為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造R 交易連續(xù)序列 解決期 貨合約時(shí)間上的不連續(xù)問(wèn)題 但本文仍存在以下不足 經(jīng)典的R S 分析法無(wú)法對(duì)收益率序列表現(xiàn)出的長(zhǎng)期記憶性本身做出測(cè)量 只 能從統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義上得出燃料油收益率時(shí)間序列是否存在長(zhǎng)期記憶性 F I G A R C H 和F I E G A R C H 模型可以有效彌補(bǔ)上述缺陷和不足 以這兩種模型為 基礎(chǔ)的實(shí)證檢驗(yàn)更具理論和實(shí)際意義 7 第2 章我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀 2 1 燃料油期貨簡(jiǎn)介 燃料油屬于成品油的一種 生產(chǎn)中一般通過(guò)石油的直餾殘?jiān)秃土鸦瘹堅(jiān)?制成 燃料油含膠質(zhì) 瀝青質(zhì) 非烴化合物比較多 粘度也比較大 其現(xiàn)行主要 技術(shù)指標(biāo)有閃點(diǎn) 水分 灰分 密度 粘度 含硫量和金屬雜質(zhì)等 目前國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)上 交通運(yùn)輸 電力和建材 鋼鐵以及化工等領(lǐng)域?qū)θ剂嫌偷男枨笳紦?jù)了絕大 部分 經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn) 上海期貨交易所于2 0 0 4 年8 月2 5 日正式推出燃料油期貨合 約 作為中國(guó)燃料油的集散中心 油運(yùn)中心 貿(mào)易中心以及消費(fèi)中心之一 廣東 省在我國(guó)燃料油的期現(xiàn)貨市場(chǎng)上都具有重要的地位 因此 上交所將燃料油期貨 合約的五個(gè)指定交割油庫(kù)都設(shè)在了廣東 2 0 1 0 年上海期貨交易所燃料油期貨主要跟隨原油價(jià)格走勢(shì)波動(dòng) 但相對(duì)于 國(guó)際原油期貨價(jià)格走勢(shì)而言較為平穩(wěn) 上半年交易所的庫(kù)存大幅下降 從年初不 足4 0 萬(wàn)張降至年中的1 8 萬(wàn)張 下半年庫(kù)存再次回升 年底達(dá)到4 8 萬(wàn)張高位 上海燃料油高水平的庫(kù)存反映現(xiàn)貨市場(chǎng)需求較為疲軟 年底受高位庫(kù)存的壓制 滬燃料油和原油價(jià)格出現(xiàn)背離 原油的突破上漲未能提振滬燃料油 圖2 1 上海期貨交易所燃料油期貨價(jià)格 一華南混調(diào)高硫1 8 0 庫(kù)提一S H F E 燃料油期貨數(shù)據(jù) 爺 令令 冬令棗 爭(zhēng)爭(zhēng)爭(zhēng) 數(shù)據(jù)米源 中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司 2 0 1 0 國(guó)內(nèi)燃料油市場(chǎng)年度分析報(bào)告 2 2 燃料油期貨價(jià)格影響因素 引起燃料油期貨市場(chǎng)價(jià)格變化的影響因素很多 大致可以歸結(jié)為供求因素 政治因素 投機(jī)力量與相關(guān)市場(chǎng)影響等幾個(gè)方面 2 2 1 供求關(guān)系因素 供求關(guān)系因素主要是指那些能夠引起國(guó)內(nèi)燃料油現(xiàn)貨市場(chǎng)供給與需求量發(fā) 們 m 生變化的因素 比如極端異常氣候 O P E C 國(guó)家產(chǎn)量 供暖需求等季節(jié)性需求 替代品市場(chǎng)的波動(dòng)和原油價(jià)格走勢(shì)等 由于自然資源的地理分布等限制 相對(duì)于需求而言 燃料油產(chǎn)量的增幅有限 目前全球已探明的石油資源大部分被O P E C 組織國(guó)家掌握著 各成員國(guó)定期不定 期舉行會(huì)談 就產(chǎn)量和油價(jià)等達(dá)成協(xié)議 O P E C 組織下各國(guó)的原油生產(chǎn)政策對(duì)世 界油價(jià)具有深遠(yuǎn)影響 各國(guó)能源期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格在很大程度上受其影響 為了減少環(huán)境污染 降低生產(chǎn)成本 很多地區(qū)和國(guó)家都在努力尋找更加經(jīng)濟(jì) 環(huán)保的能源 如生物燃料等作為燃料油的替代品 這有效緩解了R 益增長(zhǎng)的燃料 油消費(fèi)需求 燃料油是由原油產(chǎn)品繼續(xù)加工而成 由于兩者價(jià)格波動(dòng)之間的高度相關(guān)性 高達(dá)9 0 世界原油市場(chǎng)的供求和價(jià)格變化也構(gòu)成引起燃料油價(jià)格波動(dòng)的一 個(gè)不可忽略的因素 國(guó)際上主要的原油期貨品種N Y M E X 和B R E N T 原油的價(jià)格走勢(shì) 是判斷燃料油價(jià)格的重要依據(jù) 2 2 2 政治因素一j 1 宏觀能源政策因素 一是定價(jià)機(jī)制對(duì)價(jià)的影響 國(guó)內(nèi)的油品定價(jià)最早采用單一計(jì)劃價(jià)格制度 后 來(lái)又經(jīng)歷了雙軌制價(jià)格以及油價(jià)并軌兩個(gè)階段 到目前為止已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了定價(jià) 機(jī)制與國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格接軌 目前 我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的油價(jià) 由國(guó)家發(fā)改委根據(jù) 紐約 新加坡和鹿特丹三地期貨交易所每日加權(quán)平均價(jià)格作為中準(zhǔn)價(jià) 成品油價(jià) 格根據(jù)此中準(zhǔn)價(jià)以2 2 個(gè)工作日為周期對(duì)國(guó)際油價(jià)進(jìn)行評(píng)估 當(dāng)三地成品油加權(quán) 平均價(jià)格變動(dòng)幅度超過(guò)4 時(shí) 即調(diào)整國(guó)內(nèi)成品油的價(jià)格并向社會(huì)發(fā)布相關(guān)價(jià)格 信息 1 一 二是國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備對(duì)量的影響 考慮到石油這一產(chǎn)品特殊的戰(zhàn)略物資特性 各個(gè)地區(qū)和國(guó)家都積極建立了相應(yīng)的石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系 按具體國(guó)情儲(chǔ)備一定數(shù) 量的石油 石油儲(chǔ)備不僅為國(guó)家安全提供了強(qiáng)有力的保障 而且通過(guò)儲(chǔ)備石油的 吞吐 可以平抑油價(jià) 一定程度上消化市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 2 地緣政治因素 地緣政治是油價(jià)影響因素中不可忽視的一點(diǎn) 回顧近幾十年來(lái)的油價(jià)走勢(shì) 我們不難發(fā)現(xiàn) 一旦中東地區(qū)等世界主要產(chǎn)油國(guó)的地緣政治發(fā)生重大變化 都會(huì) 很快反映于油價(jià)之上 在地緣政治中 世界主要產(chǎn)油國(guó)及其周邊的任何威脅石油 生產(chǎn)的政治性及軍事性活動(dòng) 都會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生重要的影響 2 2 3 投機(jī)力量與相關(guān)市場(chǎng)的影響 對(duì)沖基金自誕生之同以來(lái) 一直都是國(guó)際石油市場(chǎng)上的重要參與者 積極投 資料來(lái)源 發(fā)改委官方網(wǎng)站 9 入到各市場(chǎng)的交易中去 對(duì)沖基金等投機(jī)力量通常有著雄厚的資本和技術(shù)實(shí)力 因此能夠更準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)變化所蘊(yùn)含的機(jī)會(huì) 基金頭寸的增減與世界石油市場(chǎng) 的價(jià)格波動(dòng)之間往往存在著密切的相關(guān)性 雖然基金的參與可能導(dǎo)致價(jià)格的暴漲 暴跌 但了解基金的動(dòng)向卻是把握行情的關(guān)鍵 1 利率的影響 利率是政府實(shí)施其宏觀調(diào)控政策的一種重要工具 一國(guó)利 率政策的任何變化都有可能對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響 并進(jìn)一步波及對(duì)燃料油的 需求 2 匯率的影響 目前國(guó)際市場(chǎng)上流通的主要貨幣均實(shí)行浮動(dòng)匯率制 以美 元標(biāo)價(jià)結(jié)算的燃料油價(jià)格不可避免的要受匯率的影響 2 3 燃料油市場(chǎng)供需狀況 燃料油是眾多石油產(chǎn)品中目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化程度較高的一個(gè)品種 2 0 0 1 年后 我國(guó)每年的燃料油消費(fèi)量始終保持在3 0 0 0 到4 0 0 0 萬(wàn)噸 其中近5 0 以上依靠進(jìn) 口 主要來(lái)源于新加坡 委內(nèi)瑞拉 俄羅斯等國(guó) 成本方面 2 0 1 0 年國(guó)際原油期貨反彈推動(dòng)生產(chǎn)成本不斷上漲 需求方面 隨著 油改氣 進(jìn)程加快 電廠用燃料油在2 0 1 0 年所占燃料油市場(chǎng)份額不足2 0 在2 0 1 0 年以前 以華南電廠為代表的燒火用燃料油還占有燃料油市場(chǎng)的一席之 地 截止到2 0 1 0 年1 2 月底 廣東1 4 家燃機(jī)電廠已基本全部實(shí)現(xiàn) 油改氣 未 改的兩家電廠也因受到環(huán)保部門管制而停工 目前燃料油電廠版塊幾乎全面退出 燃料油市場(chǎng) 其他如陶瓷 玻璃等工廠還殘留了部分以燃料油為燃料的零星用戶 國(guó)內(nèi)燃料油消費(fèi)區(qū)域主要集中在山東 華東 華南 山東與華東地區(qū)占到全國(guó)消 費(fèi)總量的7 0 8 0 華南占1 5 1 8 其余地區(qū)占1 0 左右 保稅船供油需求方面 華東地區(qū)歷來(lái)是保稅玩家的必爭(zhēng)之地 0 9 年4 月中國(guó)的保稅船供油市場(chǎng)解除了 地域限制 7 月1 日中國(guó)石化燃料油銷售有限公司正式成立 隨后全力開拓船加 油市場(chǎng) 因華東地區(qū)的保稅油價(jià)格更具優(yōu)勢(shì) 吸引了眾多國(guó)際船只來(lái)此加油 從 而刺激當(dāng)?shù)乇６惔┯托枨蟛粩嗌仙?燃料油進(jìn)口量迅猛增加并反超華南 進(jìn)口 份額增加至全國(guó)的2 2 其中8 0 用于保稅船供油 而華南地區(qū)隨著地?zé)捫枨笪?縮 2 0 1 0 年進(jìn)口的燃料油幾乎全部用于保稅用油 2 3 1 燃料油生產(chǎn)情況 每年我國(guó)所消耗的燃料油中 國(guó)產(chǎn)資源所占份額還不到一半 近年來(lái) 我國(guó) 一直保持著很大的燃料油進(jìn)口量 從總量上看 我國(guó)每年的燃料油進(jìn)口量?jī)H次子 原油進(jìn)口量 國(guó)內(nèi)的燃料油生產(chǎn)主要由中石油和中石化所承擔(dān) 各地方煉廠只占 了很小的市場(chǎng)份額 在地理分布上 燃料油的生產(chǎn)主要集中在了華東和東北地區(qū) 地域集中現(xiàn)象比較明顯 受需求等相關(guān)因素影響 2 0 1 0 年全年國(guó)內(nèi)原油加工量首次突破了4 億噸大 l O 關(guān) 在新增產(chǎn)能投產(chǎn)以及原油加工量增加的刺激下 我國(guó)燃料油產(chǎn)量也出現(xiàn)大幅 度的增長(zhǎng) 據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示 2 0 1 0 年全年國(guó)內(nèi)燃料油生產(chǎn)達(dá)到2 1 1 5 4 萬(wàn) 噸 增幅接近1 2 圖2 22 0 10 年我國(guó)燃料油產(chǎn)量分布 數(shù)據(jù)來(lái)源 中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司 2 0 1 0 國(guó)內(nèi)燃料油市場(chǎng)年度分析報(bào)告 2 3 2 燃料油需求情況 我國(guó)每年的燃料油消費(fèi)量約占全球消費(fèi)總量的8 其中華東和華南地區(qū)的 消費(fèi)量是最大的 約占全國(guó)消費(fèi)總量的7 0 左右 據(jù)專家預(yù)測(cè) 未來(lái)若干年國(guó)內(nèi) 燃料油消費(fèi)市場(chǎng)將主要集中在船用油與煉化板塊 我國(guó)2 0 1 0 年全年的燃料油表觀消費(fèi)量為3 3 8 8 萬(wàn)噸 下降約1 3 由于國(guó) 內(nèi)產(chǎn)量增加 2 0 1 0 年我國(guó)燃料油對(duì)外依存度為3 7 6 與2 0 0 9 年同期相比下降 7 據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示 去年中國(guó)四大進(jìn)口來(lái)源地依次為新加坡 4 3 2 6 9 萬(wàn) 噸 委內(nèi)瑞拉 4 2 1 8 1 萬(wàn)噸 馬來(lái)西亞 4 1 2 5 2 萬(wàn)噸 以及俄羅斯 3 5 5 8 3 萬(wàn)噸 2 0 1 0 年度我國(guó)從韓國(guó)的進(jìn)口量下滑至第五名 出口方面 國(guó)內(nèi)最大的燃料油出口地為深圳海關(guān) 1 7 5 萬(wàn)噸 上海海關(guān) 1 4 4 萬(wàn)噸 和南京海關(guān) 三地的燃料油出口總量多年來(lái)始終位于全國(guó)前三位 保稅船 用油出口一直是國(guó)內(nèi)燃料油出口的主要方面 第3 章有效市場(chǎng)理論與分形市場(chǎng)理論 3 1 有效市場(chǎng)理論 有效市場(chǎng)理論 E f f i c i e n tM a r k e tH y p o t h e s i s 認(rèn)為 人們通常以一致的 線 性的方式對(duì)信息作出反應(yīng) 信息的作用僅限在很短的時(shí)間范圍內(nèi) 信息一旦到來(lái) 就馬上被市場(chǎng)所完全吸收 因此 資本市場(chǎng)能在較短的時(shí)間內(nèi)以線性方式實(shí)現(xiàn) 均衡 E M H 最早由P a u lS a m u e l s o n 于1 9 6 5 年提出 美國(guó)學(xué)者F a m a 系統(tǒng)總結(jié)了前 人的理論研究和實(shí)證分析 對(duì)S a m u e l s o n 所提出的分析方法和R o b e r t s 后來(lái)歸納 的三種市場(chǎng)有效形式進(jìn)行了深入研究 最終在他1 9 7 0 年的一篇經(jīng)典論文 有效 資本市場(chǎng) 理論和實(shí)證研究回顧 中提出了完整的有效市場(chǎng)理論 如果證券價(jià) 格充分反映了所有可得的信息 信息不能被用來(lái)獲取利潤(rùn) 則該證券市場(chǎng)是有效 的 作為有效市場(chǎng)理論的集大成者 F a m a 被尊為有效市場(chǎng)假說(shuō)的領(lǐng)袖 3 1 1 有效市場(chǎng)理論簡(jiǎn)介 根據(jù)資本市場(chǎng)上價(jià)格所反映的信息內(nèi)容的不同 有效市場(chǎng)可劃分為三種類 型 弱式有效市場(chǎng) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 強(qiáng)式有效市場(chǎng) 3 1 1 1 弱式有效市場(chǎng) 市場(chǎng)上的價(jià)格已經(jīng)反映了所有相關(guān)的歷史信息 證券未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格由歷史 信息以外的其他信息所決定 在弱式有效市場(chǎng)中 市場(chǎng)參與者無(wú)法通過(guò)對(duì)諸如價(jià) 格和交易量等歷史信息的分析而獲得超額利潤(rùn) 技術(shù)分析失效 弱式有效市場(chǎng)否 定了技術(shù)分析的作用 任何企圖通過(guò)研究證券過(guò)去的價(jià)格變化規(guī)律來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)走 勢(shì)的方法都失去作用 3 1 1 2 半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 價(jià)格在反映了歷史信息的同時(shí)還反映了所有公開可得的信息 如公司的財(cái)務(wù) 報(bào)告 兼并消息 人員變動(dòng)等 市場(chǎng)即為半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 信息只要是公開可 得的 就會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)在價(jià)格上得以體現(xiàn) 由于任何一個(gè)投資者都能夠從公 開的渠道得到這些信息 對(duì)其進(jìn)行分析就不可能獲得持續(xù)的超額收益 基本分析 無(wú)效 3 1 1 3 強(qiáng)式有效市場(chǎng) 價(jià)格完全反映了所有信息 既包括歷史信息 所有公開可得的信息 同時(shí)也 包括一切內(nèi)幕信息 強(qiáng)式有效市場(chǎng)中 任何消息 公開的或者內(nèi)幕的 都會(huì)瞬間 在價(jià)格中得到反映 任何投資者都不可能因持有內(nèi)幕消息而獲得超額利潤(rùn) 內(nèi)幕 交易無(wú)效 1 2 3 1 2 有效市場(chǎng)理論的不足 有效市場(chǎng)理論主要存在以下缺陷和不足 1 假設(shè)缺陷 E M H 理論的成立建立在非常嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上 這些假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí) 市場(chǎng)中根本不可能得到滿足 首先 有效市場(chǎng)理論以市場(chǎng)環(huán)境的完全競(jìng)爭(zhēng)為假設(shè)前提 完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)具有 以下基本特點(diǎn) 市場(chǎng)上存在大量的買家和賣家 眾多的買者和賣者都是價(jià)格的 接受者 市場(chǎng)上的資源可以自由流動(dòng) 交易對(duì)象都是無(wú)差異化的產(chǎn)品 買賣雙方 擁有完全的信息 市場(chǎng)完全由 看不見(jiàn)的手 進(jìn)行調(diào)節(jié) 這些條件在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng) 中都很難得到滿足 因此有效市場(chǎng)理論的應(yīng)用受到了很大的限制 其次 F a m a 的有效市場(chǎng)理論建立在投資者理性預(yù)期的基礎(chǔ)上 E M H 假設(shè)市 場(chǎng)上所有的參與者均為理性人 并且具有理性的預(yù)期 而實(shí)際情況卻并非如此 市場(chǎng)參與者往往過(guò)于自信且盲目從眾 避害大于趨利 正是由于人們基于不同的 預(yù)期參與到市場(chǎng)交易中 才保持了市場(chǎng)的流動(dòng)性 隨著價(jià)格的不斷變化市場(chǎng)逐漸 趨向均衡 第三 關(guān)于套利的假設(shè) 市場(chǎng)上的投資者的素質(zhì)并不相同 他們的文化背景 社會(huì)閱歷等都不可能相同 其對(duì)信息的收集 分析能力也存在著較大差異 這使 得市場(chǎng)上存在著大量套利的機(jī)會(huì) 而且套利本身也存在著風(fēng)險(xiǎn) 也需要支付成本 2 檢驗(yàn)缺陷 實(shí)際上我們根本無(wú)法對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn) 因?yàn)闄z驗(yàn)過(guò)程中會(huì)因出現(xiàn) 聯(lián)合假設(shè) 的問(wèn)題而陷入一個(gè)死循環(huán) 要想對(duì)某一市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) 必須先計(jì)算出均衡模型條件下的預(yù)期收益率 進(jìn)而計(jì)算出是否存在超額收益率 但該均衡模型的成立卻是建立在市場(chǎng)有效的基礎(chǔ)上 這樣便出現(xiàn)了一個(gè)無(wú)法解決 的死循環(huán) 3 金融異象 E M H 無(wú)法解釋如規(guī)模效應(yīng) 收益與公司大小負(fù)相關(guān) 季節(jié)效應(yīng) 一月份的 收益率高于其它月份 黑色星期一效應(yīng) 在星期一股價(jià)下跌的可能性比較大 歷史上股市的幾次較大跌幅均發(fā)生在星期一 等市場(chǎng)突變現(xiàn)象 4 信息的不確定性 E M H 描述了一種所有可得信息都反映在證券的價(jià)格中的市場(chǎng) 但卻沒(méi)有給 出對(duì) 可得信息 的具體界定 信息無(wú)法像陽(yáng)光一樣均勻照耀大地 信息不對(duì)稱 現(xiàn)象普遍存在 我們很難對(duì)有效性概念下的信息進(jìn)行精確的定義 投資者所掌握 的信息 尤其是私人信息 的成本多數(shù)情況下無(wú)法測(cè)量 但這部分投入?yún)s抵減了 所獲得的超額收益 由于信息的獲得需要付出一定的成本 市場(chǎng)參與者在一般情 1 3 況下只能獲得不完全的信息 加之市場(chǎng)上充斥的各種虛假信息等諸多因素都嚴(yán)重 妨礙了市場(chǎng)的有效性 3 2 分形市場(chǎng)理論F M H F r a c t a lM k a r k e tH y p o t h e s i s 2 0 世紀(jì)7 0 年代以后 資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出了很多新的特點(diǎn) 諸如尖 峰厚尾 有偏和時(shí)變波動(dòng)等金融異象頻繁出現(xiàn) 傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論在這些金融 異象面前顯得有些乏力 在這一宏觀背景下 P e t e r s 借鑒了M a n d e l b r o t 所提出的 分形理論 以非線性動(dòng)力學(xué)為基礎(chǔ)進(jìn)行深入的研究 最終在上世紀(jì)9 0 年代初期 提出了更加切合市場(chǎng)真實(shí)情況的分形市場(chǎng)假說(shuō) 分形市場(chǎng)假說(shuō)是分形理論在資本 市場(chǎng)理論研究中的具體運(yùn)用 它合理解釋了E M H 等現(xiàn)有資本市場(chǎng)理論所無(wú)法描 述的 經(jīng)濟(jì)異象 分形市場(chǎng)理論認(rèn)為 市場(chǎng)中存在的并非都是理性的投資者 價(jià)格并不一定反 映所有的信息 歷史信息也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響 價(jià)格時(shí)間序列并不遵循隨機(jī)游 土 吧 目前 分形理論在理化生以及材料科學(xué)等各個(gè)學(xué)科領(lǐng)域都已得到了大量的應(yīng) 用 并取得了豐碩的成果 對(duì)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域而言尤為重要的是 分形理論不僅解 釋了各種經(jīng)濟(jì)異象 還可以用來(lái)研究證券市場(chǎng)的有效性以及波動(dòng)性 分形市場(chǎng)假 說(shuō)對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)方法主要包括 長(zhǎng)記憶與R S 分析 李雅普諾夫指數(shù) 1 y a p u n o v e x p o n e n t 檢驗(yàn)等 3 2 1 分形的概念 1 9 6 7 年美籍法國(guó)數(shù)學(xué)家B B M a n d e l b r o t 在其最新發(fā)表的著作中首次提出了 分形的概念 F r a c t a l 來(lái)源于拉丁文 原來(lái)指 破碎的 不規(guī)則的物體 對(duì)于分 形 M a n d e l b r o t 曾給出了如下概念 若一個(gè)集合的H a u s d o r f f 維大于其拓?fù)渚S 則該集合屬于分形 1 9 8 6 年 他又提出了分形的另一個(gè)定義 一種由許多個(gè) 與整體有某種相似性的局部所構(gòu)成的形體 盡管目前對(duì)分形的定義都不夠精確和完善 但可以肯定 一個(gè)分形結(jié)構(gòu)至少 必須具備以下特征 1 分形結(jié)構(gòu)的維數(shù)為分?jǐn)?shù)維 分形的幾何圖形是全然 不連續(xù)但自相似 和 連續(xù)但不可微分 的 因此 除了布朗運(yùn)動(dòng)等個(gè)別情況 在大多數(shù)情況下分形 都具有一個(gè)不同于傳統(tǒng)一維 二維等整數(shù)維度的分?jǐn)?shù)維 2 分形結(jié)構(gòu)應(yīng)具有自相似性和標(biāo)度不變性 無(wú)特征長(zhǎng)度 自相似性是指 從 整體中取出的局部能體現(xiàn)出整體的基本特征 整體與部分 部分與部分的性質(zhì)具 有相似性 標(biāo)度不變性是指 適當(dāng)?shù)姆糯蠡蚩s小分形對(duì)象的幾何尺寸 它的整 個(gè)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)均不會(huì)發(fā)生變化 這一區(qū)域即 無(wú)標(biāo)度區(qū) 在該區(qū)域內(nèi)分形結(jié)構(gòu) 是沒(méi)有 特征長(zhǎng)度 的 3 分形結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出有偏的隨機(jī)游走 即具有分形結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列遵從分形 布朗運(yùn)動(dòng) 分形時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)形態(tài)偏向一側(cè) 不同于標(biāo)準(zhǔn)隨機(jī)游走過(guò)程 它并 不符合證態(tài)分布 3 2 2 分形維與分形分布 分形維 分?jǐn)?shù)維 是分形的一個(gè)極為重要的特征向量 它從定量的角度描述 了分形物體的自相似性 與歐幾里得幾何學(xué)中所定義的物體的整數(shù)維數(shù)不同 分 形維是一個(gè)分?jǐn)?shù)維 分形物體由于自相似性的原因只能保持其原有形狀或者說(shuō)維 數(shù) 而無(wú)法像隨機(jī)游走一樣均勻地填滿其所處的空間 分形物體的這一特性使得 對(duì)其分形維的準(zhǔn)確測(cè)量變得可行 分形維一般用如下形式表述 D l i m I n N r 一 刪l n 其中N r 一 霧j 上面表達(dá)式中的D 就是H a u s d o r f f 維數(shù) 可以為整數(shù)或分?jǐn)?shù) 一般將具有 分?jǐn)?shù)分形維的物體稱為分形 H a u s d o r f f 維數(shù)的計(jì)算過(guò)程較為復(fù)雜 一般情況下 通過(guò)盒維 關(guān)聯(lián)維和信息