中國股市食物鏈.doc

中國股市食物鏈今年全國兩會，民生話題成為各方關(guān)注的焦點。溫家寶總理在政府工作報告中亦以改善民生作為一條重要主線。來自全國各地的代表、委員們的提案議案，不約而同的劍指各類廣受關(guān)注和期許的民生難題。借由兩會平臺，代表們針對諸多關(guān)乎國計民生的重大議題，從不同角度 提出建議，旨在化解各類長久以來懸而未決的民生難題。社會大眾則更是期待通過此次大會的召開，經(jīng)由代表、委員發(fā)揮其參政議政之功，力促這些困擾多時的民生之艱、百姓之難得以盡速解決，最終達成“讓人民生活得更加幸福、更有尊嚴(yán)，讓社會更加公正、更加和諧”這一目標(biāo)。 但當(dāng)我們站在證券市場最為廣大的群體普通投資者的視角上來看待“民生”一詞在股市中的含義時，卻不由得打了個寒戰(zhàn)，因為長久以來在國人眼中的股市就應(yīng)該是一個投機炒作的博弈場所，參與者只能遵守“愿賭服輸”的準(zhǔn)則，所謂“民生”似乎不應(yīng)與證券市場沾邊。而在另一個層面上，構(gòu)建在萬千普通投資者群體之上的中國證券市場又實實在在的造就了為數(shù)眾多的億萬富豪，成就了諸多的上市公司、證券公司、基金公司，發(fā)揮了強大的融資作用。以2007年以來上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的走勢進行對比，兩者皆在2007年10月創(chuàng)出高點，上證指數(shù)高點為6124點，道瓊斯指數(shù)為14198點。在經(jīng)歷2008年金融危機以后，道瓊斯指數(shù)目前處于12200點上下，上證指數(shù)則踟躕于3000點附近。指數(shù)盤桓的背后，則是中國證券市場的大擴容，這使得市場人士將中國證券市場稱為“融資的場所”而非“投資的場所”。如果用“生態(tài)鏈”來解構(gòu)中國證券市場的利益流向，不難發(fā)現(xiàn)上市公司的融資、證券公司的利潤、基金公司的利潤，乃至印花稅、交易所的盈利，絕大部分都來自于處于市場最基層的廣大普通投資者。雖然上市公司會有少量現(xiàn)金分紅“反哺”到投資者群體中去，但其絕對額卻十分有限。在“兩會”關(guān)注諸多民生問題的同時，股市民生似乎也不應(yīng)被遺忘。我們并不試圖對一個年輕的A股市場進行過多的詰難和苛責(zé)，但廣大普通投資者群體亦不應(yīng)始終扮演“最低等級”的角色，在制度和法律上對市場進行規(guī)范和完善，并在未來市場的運行中更多的關(guān)注普通投資者群體這一市場基石的利益，已成為時代進步的必需之舉。單向不循環(huán)金融生態(tài)鏈自然界生態(tài)系統(tǒng)中存在著食物鏈的關(guān)系，以學(xué)術(shù)化的語言解釋，是“貯存于有機物中的化學(xué)能在生態(tài)系統(tǒng)中的層層傳導(dǎo)”。而通俗地講，則是各種生物通過一系列吃與被吃的關(guān)系，把這種生物與那種生物緊密地聯(lián)系起來，這種生物之間以食物營養(yǎng)關(guān)系彼此聯(lián)系起來的序列，在生態(tài)學(xué)上被稱為食物鏈。毋庸諱言的是，如果我們用自然生態(tài)系統(tǒng)食物鏈的方式來解構(gòu)中國證券市場，會發(fā)現(xiàn)證券市場上也存在著類似的生態(tài)鏈關(guān)系。這一生態(tài)鏈可以簡略的劃分為5個層級，分別為：監(jiān)管層及交易所、上市公司、市場中介（券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、基金理財業(yè)務(wù)）、機構(gòu)投資者（公募、私募基金、券商自營等）、普通投資者。在5個層級中，從數(shù)量上來看呈現(xiàn)類似金字塔式的格局，普通投資者為數(shù)甚巨，并構(gòu)成了市場的基礎(chǔ)，同時也是其余4個層級存在的依據(jù)。往上的機構(gòu)投資者、市場中介、上市公司數(shù)量則大幅減少，至監(jiān)管層及交易所的層級，數(shù)量最少。與自然界生態(tài)系統(tǒng)的食物鏈不同的是，這一證券市場金融生態(tài)鏈并不完全是“上一層級以下一層級為食物”的關(guān)系，而是由處于最低層級的普通投資者提供了其它4個層級的利益來源機構(gòu)投資者依托資金和信息優(yōu)勢在市場博弈中較普通投資者處于優(yōu)勢地位、券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等市場中介費用大量源自普通投資者、上市公司IPO及再融資資金大量來源于普通投資者，印花稅、交易所利潤亦大量源自普通投資者群體。不難看出的是，證券市場金融生態(tài)鏈的利益流向特點是“單向”和“不循環(huán)”，盡管上市公司這一層級會有現(xiàn)金分紅的方式向普通投資者群體“反哺”，但在現(xiàn)實的A股市場運行中，現(xiàn)金分紅的金額相對于市場融資金額、中介費用金額而言，則不可同日而語。利益的單向流動并不是培育一個健康市場應(yīng)有的模式，不循環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)亦難以維持其持久活力。如何改善證券市場金融生態(tài)鏈，或許是未來一個時期的主題。第一層：監(jiān)管層及交易所作為整個金融生態(tài)鏈的第一層級，監(jiān)管層及交易所始終受到公眾的關(guān)注。至2010年上海及深圳兩大交易所的“造大樓”運動，市場對交易所的“發(fā)難”達到頂峰。幾乎是不約而同的，上海證券交易所和深圳證券交易所都規(guī)劃建筑新的辦公大樓，并將在未來1-3年落成，由于設(shè)計的獨特和造價的不菲，造樓的消息一經(jīng)傳出，就引起市場嘩然。按照方案，兩個交易所興建的大樓將分別被稱為“上海金融交易廣場”和“深交所運營中心”。更有媒體披露，深交所新大樓的“漂浮平臺”設(shè)計方案由央視新大樓設(shè)計者、建筑設(shè)計大師雷姆庫哈斯擔(dān)任首席設(shè)計師的荷蘭大都會建筑事務(wù)所（OMA）設(shè)計。公眾質(zhì)疑的焦點集中在建造費用上上海金融交易廣場計劃共耗資55億元，而深交所運營中心的建設(shè)總投資則在30億元的水平上。雖然具體的大樓建造總金額或許要到完工后才能核算明晰，但造價高昂已毋庸置疑，問題的核心在于，交易所大手筆“消費”的資金來源于何處？因為與香港聯(lián)交所不同的是，不管是上海還是深圳交易所都不是公司制企業(yè)，按照現(xiàn)行證券法，滬深交易所都是會員制單位。盡管兩大交易所在造樓資金來源上并未大張旗鼓的宣傳，但事實上所花費的資金絕大部分都是“自籌資金”。如果簡單計算一下交易所收取的費用即可發(fā)現(xiàn)，交易所有著強大的盈利能力。上海及深圳交易所的交易經(jīng)手費比例為雙向0.015%，中金所為雙向0.01%。如果以每天成交1000億元的保守數(shù)字計算，交易所每天進賬約在1500萬元，一年的交易經(jīng)手費則高達數(shù)十億元。業(yè)界對此戲稱，假設(shè)交易所每年為50億元凈利潤，如果上市的話，足以排在所有上市公司的前50名，從這個角度講，滬深交易所一定是優(yōu)質(zhì)藍籌股，這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，閑置不上市實在可惜。如果與香港聯(lián)交所進行對比，滬深交易所在利益機制上的問題表現(xiàn)得更為明顯：由于香港聯(lián)交所本身就是一個上市公司，其收益屬于香港聯(lián)交所的投資者分享，即使要造大樓，也需要經(jīng)由股東大會同意。“在究竟是盈利機構(gòu)還是非盈利機構(gòu)這個問題上，現(xiàn)有的規(guī)定其實很模糊?！鄙钲谝患胰痰慕?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，“證券法第五章的表述是，交易所是實行自律管理的法人，實行會員制的證券交易所的財產(chǎn)積累歸會員所有，其權(quán)益由會員共同享有，在其存續(xù)期間，不得將其財產(chǎn)積累分配給會員。但并沒有明確約定交易所到底是以盈利為目的或者是以非盈利為目的?！辈贿^，該負責(zé)人同時也表示，即使假設(shè)滬深交易所是以盈利為目的的機構(gòu)，其盈利的豐厚也未免有些太過。因為全球最大的營利性證券交易所紐約證券交易所，其座落于美國紐約百老匯大街18號的大樓還不到10層樓高。第二層：上市公司再來看上市公司群體。在一個正常的利益機制下，上市公司以IPO或者再融資的方式從證券市場獲得發(fā)展所需的資金，投資者則是上市公司的“股東”，并能夠從上市公司的發(fā)展中獲得紅利回報。這一利益的循環(huán)機制是市場健康發(fā)展的根本，倘若一個市場只有上市公司從投資者中融資，而拒絕回報或者極少回報，那么利益的循環(huán)機制就會被打破平衡。然而從近年來的融資分紅情況看，中國證券市場恰恰正是一個以上市公司向投資者群體融資為主導(dǎo)，并極少回饋投資者的市場。由于2010年的上市公司年報披露尚在進行中，我們以2010年8月3日為分界線，統(tǒng)計在此時間點以前的過往3年的融資額與分紅額。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2010年8月3日，A股1898家上市公司中，有86家上市公司首發(fā)融資額度數(shù)據(jù)缺乏，在剔除這86家上市公司，其余1812家上市公司首發(fā)融資額度加上近3年增發(fā)融資額度共計2.34萬億元。同時，此前3年期間上市公司累計分紅額度是7057.02億元。粗略的看，A股分紅額度占融資額度的30%左右。但倘若仔細分析，就會知道30%完全是一個“被高估”的數(shù)字，其中的原因在于，存在著分紅大戶，而分紅大戶的絕大部分分紅與普通投資者沒有關(guān)系。同樣是以上述過往3年的時間來統(tǒng)計，中國石油、工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行這4個分紅大戶累計分紅金額合計為3710.4億元，占到了7057.02億元的52.58%。而這52.58%的分紅，又有多少能到普通投資者手里呢？以中國石油為例，中國石油總股本1830億股，其中實際在二級市場流通的A股僅為40億股，僅占到總股本的2.18%。中國石油2008年分紅514.95億元，2009年分紅465.24億元，上市以來累計分紅980.19億元。但980.19億元真正與普通投資者有關(guān)的僅僅為2.18%，即21.36億元。與中國石油類似，工商銀行、建設(shè)銀行及中國銀行等分紅大戶的現(xiàn)金分紅中，受益最多的仍舊是大股東中央?yún)R金公司。這也導(dǎo)致了這些A股上市公司盈利增長、分紅增加，但普通投資者和二級市場卻依舊“沒有感覺”。真正令投資者感覺深刻的則是市場融資的高效率，因為盡管分紅很少真正到達投資者手中，但上市公司融資卻是完全要投資者用真金白銀來支持。在上市公司普通投資者的關(guān)系中，監(jiān)管層更多的是強調(diào)了對上市公司的呵護，對上市公司融資的支持，忽略了對上市公司回饋投資者的要求。如果以略微偏頗的眼光看，上市公司在監(jiān)管層的眼中是值得袒護的孩子，而普通投資者的利益則顯得無足輕重。這一點從監(jiān)管層對上市公司的管理和處罰中也可略見一斑：根據(jù)本刊統(tǒng)計，在2010年1月1日到2010年3月8日短短的2個多月內(nèi)，有39家上市公司因信息披露問題受到證監(jiān)會和交易所的處罰，處罰多因“未及時披露重大事項”、“信息披露虛假或誤導(dǎo)性陳述”，而這39家公司累計受罰金額還不到1500萬元（詳見專題后文）。第三層：中介機構(gòu)得到監(jiān)管層悉心關(guān)照的并非只有上市公司，作為金融生態(tài)鏈的第三個層級市場中介機構(gòu)也得到了監(jiān)管層在利益方面的看顧。在金融生態(tài)鏈的這一鏈條上，中介機構(gòu)主要為證券公司（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)），以及基金公司（理財業(yè)務(wù)），之所以強調(diào)是證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是因為證券公司業(yè)務(wù)涵蓋多個方面，而在這一鏈條環(huán)節(jié)上，中介機構(gòu)業(yè)務(wù)指的只是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在過去一段時間的券商“傭金大戰(zhàn)”中，由于服務(wù)部升級以及證券營業(yè)部新設(shè)放開等因素，國內(nèi)券商之間在傭金上展開對客戶的競爭，紛紛大幅下調(diào)傭金，而眾多普通投資者則從傭金下調(diào)中降低了交易成本，獲得了實惠。但隨著傭金大戰(zhàn)的發(fā)展，證監(jiān)會至2010年10月7日公布了關(guān)于進一步加強證券公司客戶服務(wù)和證券交易傭金管理工作的通知，來規(guī)范券商間的競爭。由于通知中規(guī)定，券商應(yīng)按照“同類客戶同等收費”、“同等服務(wù)同等收費”的原則，制定證券交易傭金標(biāo)準(zhǔn)。同時要求，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)采取全成本核算方式測算服務(wù)成本，公開營業(yè)網(wǎng)點的傭金收取標(biāo)準(zhǔn)，不允許實行低于成本的傭金制。這些要求對于傭金戰(zhàn)是一劑猛藥，券商營業(yè)部的傭金戰(zhàn)宣告終結(jié)。有市場分析人士指出，通過市場機制，券商傭金費率會找到一個自然的平衡點，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是不再維持之前的高額利潤，并需要通過提高服務(wù)水平和質(zhì)量來吸引客戶，還不至于到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全行業(yè)虧損的地步。并且，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是券商的業(yè)務(wù)構(gòu)成之一，還有諸如集合理財、投行等其它業(yè)務(wù)供其開拓，監(jiān)管層一方面希望券商在經(jīng)營模式上不要單一的嚴(yán)重依賴傭金收入，另一方面卻對市場自發(fā)產(chǎn)生的競爭進行行政性干預(yù)，顯得相當(dāng)矛盾。不過，這也反映了監(jiān)管層在利益安排上向券商等中介機構(gòu)傾斜的意圖。那么，券商在傭金手續(xù)費下調(diào)后，其利潤是否真正受到了影響？實際數(shù)據(jù)并非如此。根據(jù)證券時報的一項統(tǒng)計，2009年全年滬深兩市股票、基金、權(quán)證總成交額為599885.18億元，較2008年增長75.36%。即使考慮到2009年券商之間激烈的傭金價格戰(zhàn)導(dǎo)致整體傭金水平下降因素，按照目前國內(nèi)證券行業(yè)內(nèi)平均傭金費率水平（即股票、基金和權(quán)證交易分別收取0.13%、0.1%和0.04%的傭金）計算，2009年A股市場證券公司共獲得傭金總收入為728.55億元，這一收入要比2008年增長68%。2010年的情況則因上市券商年報未完全披露而難以獲得詳細結(jié)果，但單月數(shù)據(jù)顯示，按目前行業(yè)平均股票傭金率水平萬分之九計算，券商11月獲得傭金收入達150億元，日均傭金達6.8億元。環(huán)比10月增加了33%，日均傭金收入上升17%。如果以2010年全年成交量來計算，券商整年有望實現(xiàn)收入過千億元。盡管傭金費率處于下降趨勢，但在證券市場成交量逐年放大的情況下，券商的收入?yún)s在逐年增加，從市場中切出的蛋糕也越來越大，再回過頭去看監(jiān)管層制止傭金大戰(zhàn)，其利益取向讓人難以理解。第四層：機構(gòu)投資者在向交易所繳納了不菲的交易費用、向上市公司提供了巨額資金、市場中介機構(gòu)也收取了大量的傭金后，中國證券市場的普通投資者覺得自己應(yīng)該喘喘氣，并獲得一個較為公平的投資環(huán)境，但這一想法顯然與現(xiàn)狀相去甚遠。等待他們的，是二級市場上處于優(yōu)勢地位的機構(gòu)投資者。這一層面的機構(gòu)投資者涵蓋了公募、私募基金，以及券商自營、集合理財業(yè)務(wù)等。事實上，在機構(gòu)投資者與普通投資者的博弈中，機構(gòu)投資者依托資金及信息上的優(yōu)勢，在交易中處于上風(fēng)。以股指期貨交易為例，目前，個人投資者已成為券商自營套保的對手盤。有調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在目前期指市場日均2500億元的成交量中，個人投資者的交易量占比約為60%70%，但自期指上市至今，超過9成的個人投資者虧損。根據(jù)股指期貨交易的機制，超9成的個人投資者虧損意味著其對手盤獲得了更大的贏面，而目前券商系期貨公司席位上的特殊法人套保盤持倉保證金在30億元左右，已占總持倉量的3成，其中主力仍是券商自營。可以預(yù)期的是，當(dāng)公募基金和QFII未來積極進入期指市場后，其對手盤很大程度上也仍是這些個人投資者。第五層：普通投資者當(dāng)我們把利益鏈條梳理到普通投資者這一最低層級上時會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的股市金融生態(tài)鏈中，普通投資者的利益來源幾乎只能是與其同一層級的其它普通投資者，這或許是中國證券市場被詬病為“博傻”市場的機制根源。作為整個市場利益流向的根本來源，當(dāng)?shù)谖鍖蛹壍钠胀ㄍ顿Y者難以向市場提供足夠多的資金時，“缺血”的市場疲態(tài)就會顯現(xiàn)，而各種市場非正?，F(xiàn)象也會接踵而至。以2007年以來上證指數(shù)和道瓊斯指