海外上市對企業(yè)融資政策的影響研究(DOC 12)

海外上市對企業(yè)融資政策的影響研究【摘要】近年來隨著我國內(nèi)地公司在海外證券市場中上市數(shù)量的增多,這些公司為我們提供了一個很好的樣本,使得我們能夠從法律角度來研究控股股東的行為,并提出有效的政策建議。目前在我國,外部環(huán)境的重要性受到了足夠的重視,證券市場管理機構(gòu)在完善法律法規(guī)、監(jiān)管上市公司、保護中小股東利益方面作出了巨大的努力,也收到了顯著的效果。但是對外部環(huán)境的影響力到目前為止還缺少定量的學(xué)術(shù)研究。近年來隨著我國內(nèi)地公司在海外證券市場中上市數(shù)量的增多,這些公司為我們提供了一個很好的樣本,使得我們能夠從法律角度來研究控股股東的行為,并提出有效的政策建議。 我們通過對比A股和H股企業(yè)的紅利政策來研究企業(yè)外部環(huán)境對公司治理的影響,并用紅利政策的差異來具體度量控股股東的行為。 內(nèi)部人問題、法律環(huán)境和企業(yè)融資行為 企業(yè)外部環(huán)境對資本市場發(fā)展影響。公司治理問題的主要根源是內(nèi)部人和外部投資者之間存在代理人問題和信息不對稱。內(nèi)部人是指公司的決策者(管理者)或?qū)緵Q策有直接影響的投資者,而外部投資者一般是指對公司決策沒有直接影響的投資者。 在一個良好的外部環(huán)境中,成本應(yīng)該由內(nèi)部人承擔(dān)。內(nèi)部人會盡可能地降低因此而流失的價值。這樣在客觀上有利于公司價值的提升和外部投資者利益保護。但在新興市場發(fā)展過程中,這種成本的承擔(dān)人往往是外部投資者。如果成本由外部投資者承擔(dān),他們的投資回報達不到盈虧平衡,就會造成融投資渠道阻斷,整體資本市場發(fā)展緩慢。如果法律能夠明確將內(nèi)部人對企業(yè)的損害由內(nèi)部人來承擔(dān),整個融投資系統(tǒng)就會達到優(yōu)化,資本市場就能健康發(fā)展。 總的說,在法律及其執(zhí)行比較好的國家和地區(qū),外部投資者的利益能夠得到較好的保護,證券市場也比較繁榮；反過來,在法律及其執(zhí)行還不完善的國家和地區(qū),外部投資者的利益不能得到較好的保護,證券市場也比較蕭條?？梢赃@樣說,法律保護越有效,企業(yè)的代理成本越小,而法律保護越差,企業(yè)代理成本就越大。 代理成本與企業(yè)紅利政策。法律環(huán)境會影響企業(yè)的代理成本,而代理成本也會影響企業(yè)內(nèi)部人的紅利政策。在這個方面有兩個替代性的假說,第一種假說認為較高的代理成本會導(dǎo)致企業(yè)較少的分紅。其原因在于如果企業(yè)的代理成本比較高,那么企業(yè)內(nèi)部人的目的就會是其控制私利。根據(jù)Jensen(1986)的自由現(xiàn)金理論,企業(yè)中的自由現(xiàn)金越多,企業(yè)內(nèi)部人的自由支配權(quán)(Discretion)就越大,他們就更容易為自己牟利。具體而言,企業(yè)控制人會選擇較少的分紅,較多的股權(quán)再融資,以達到控制更多資金的目的?？偠灾?在其他因素一定的情況下,法律對小股東利益的保護越有效,企業(yè)代理成本就越低,企業(yè)過度融資就越少,反之則反是。這一假說進一步認為,在法律保護水平較高、代理成本較低的情況下,企業(yè)的未來成長性越好,其現(xiàn)期分紅就越少。原因在于投資者相信公司在未來盈利后不會侵害小股東利益,而會把獲利以紅利形式分給投資者。而在法律保護水平較低、代理成本較高的情況下,就很難觀察到企業(yè)成長性和現(xiàn)期分紅的替代關(guān)系。這被成為法律作用模型。 第二種假說認為較高的代理成本會導(dǎo)致較高的紅利水平。其原因在于企業(yè)需要在股票市場上再融資,因此企業(yè)必須建立起一個善待小股東的聲譽。在法律保護水平較低、代理成本較高的情況下,這種聲譽對企業(yè)就顯得尤其重要。而分紅就是建立這一聲譽的一個非常有效的方法。根據(jù)這種假說的推論,由于成長性企業(yè)未來需要在股票市場上再融資的可能性比較大,因此在法律保護水平較低、代理成本較高的情況下,成長性企業(yè)會特別關(guān)注企業(yè)聲譽,因此其現(xiàn)期分紅會比較多。而在法律保護水平較高、代理成本較低的情況下,就很難觀察到這種情況。這被稱為紅利聲譽模型。 在一個市場中,如果法律作用模型起主導(dǎo)作用,說明法律保護對企業(yè)行為和公司治理產(chǎn)生了有效的影響,而且企業(yè)不需要為企業(yè)行為做更多的有成本信息披露即可獲得投資者的信賴。這時,成長性好的企業(yè)可以選擇低成本的內(nèi)部融資方式,而成長性差的企業(yè)也不會有強烈的過度融資意向,融投資雙方達到了優(yōu)化的均衡態(tài)。而在聲譽模型起主導(dǎo)作用的市場中,公司治理和信息不對稱問題嚴重,外部投資者對于企業(yè)不信任,企業(yè)必須用有成本的信息披露方式才能獲得外部投資者的認可。這時,成長性好的企業(yè)為進行融資必須通過紅利這種有成本的信息披露方式建立聲譽,以降低融資成本。而成長性差的企業(yè)也不愿意將多余現(xiàn)金返還給外部投資者。這加重了融投資環(huán)節(jié)的成本,資本市場的效率沒有達到最優(yōu)。 香港和內(nèi)地對于外部投資者保護的法律比較 在比較A股和H股企業(yè)的紅利政策之前,我們先在分析中使用拉波塔等人的研究方法對我國內(nèi)地和香港地區(qū)的公司法和證券法在保護小股東權(quán)利方面的差異,一個定量的比較。 拉波塔等人認為公司法對小股東權(quán)力的保護主要體現(xiàn)在投票權(quán)方面,因此特別關(guān)注公司法中對股東投票過程的規(guī)定。在證券法方面,拉波塔等人主要通過披露要求、舉證責(zé)任、市場監(jiān)管者的特征和刑事處罰這些方面來考察證券法在保護小股東利益上的有效性。拉波塔等人選取了一系列具體指標來衡量公司法、證券法的各個方面對小股東權(quán)力的保護。我們也通過這些指標來考察我國內(nèi)地和香港地區(qū)的公司法和證券法。結(jié)果顯示,我國內(nèi)地公司法和證券法在保護小股東利益上的有效程度要遜于香港地區(qū)。在其他因素相同的條件下,這就導(dǎo)致了我國內(nèi)地上市企業(yè)的代理成本高于香港上市企業(yè)。 本文研究我國上市公司代理成本與融資之間的關(guān)系。在代理成本比較高的情況下,成長性好的企業(yè)為了融資必須提高分紅比率,增加融資成本。而監(jiān)管機構(gòu)正在進行的加強法律保護的努力能夠抑制代理成本,降低融資成本。 實證分析 我國內(nèi)地有相當部分企業(yè)在香港上市(現(xiàn)有H股企業(yè)210家,紅籌股企業(yè)84家)。我們選取A股和H股做為樣本,比較兩類企業(yè)在分紅和再融資行為的差異。通過對比,我們可以分析主導(dǎo)企業(yè)紅利政策的主要因素,即判斷法律作用模型和聲譽模型哪種在當前企業(yè)行為中占主導(dǎo)作用。 我們選擇2001-2004年有盈利的企業(yè)作為我們的樣本。我國資本市場是新興市場,企業(yè)上市時間短,企業(yè)的紅利政策一般不是很穩(wěn)定。為消除紅利政策不穩(wěn)定造成的噪聲,我們使用了4年數(shù)據(jù)的平均值作為我們的觀測值。相應(yīng)的變量我們采用了4年間的平均值。我們剔除了有可能存在錯誤的數(shù)據(jù),比如包含負的營收、負的紅利、負的凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的觀測值。對于每一個企業(yè),我們使用了2001-2004年間有盈利的年份,計算有效年份的加權(quán)平均值作為我們的數(shù)據(jù)。這種數(shù)據(jù)選取方法是為了盡可能地增多樣本的數(shù)量。我們共獲得1102個樣本。 在我們的樣本中,有兩類企業(yè)需要加以特別考慮。一類是A股中計劃進行公募融資的企業(yè)。我國證監(jiān)會對于期望進行再融資的企業(yè)有現(xiàn)金分紅的要求,即在提出再融資前三年內(nèi)必須有現(xiàn)金分紅。該規(guī)定對于企業(yè)的紅利政策會有很大的影響,企業(yè)為了通過融資審批,會在短期內(nèi)提高分紅水平。為消除強制分紅政策的影響,我們也考察了一個子樣本集。我們從2001-2004年樣本中剔除了曾提出過再融資預(yù)案的企業(yè),包括配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債。剔除再融資預(yù)案后的A股樣本是778個。H股企業(yè)中我們也考慮了香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般處于成長初期,對資金需求很高,因此其紅利政策和其他企業(yè)會有所不同。剔除創(chuàng)業(yè)板企業(yè)后的H股企業(yè)樣本為105家。這樣我們獲得了兩個樣本,一個是基于所有A股和H股企業(yè)的樣本,一個是剔除了A股中提出再融資預(yù)案和H股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的樣本。我們對這兩個樣本進行同樣的分析。 紅利分配的兩個主要指標是紅利對盈利比率和紅利對凈現(xiàn)金流比率。這兩個指標直接反映了企業(yè)紅利政策行為。同時我們也用紅利對營收、紅利對市值和紅利對凈資產(chǎn)幾個指標進行對比分析。紅利對市值和紅利對凈資產(chǎn)指標反映了紅利和投資之間的關(guān)系,而紅利對銷售比率反映了紅利和經(jīng)營水平的關(guān)系。各變量的定義列于表1。 表2是紅利分析樣本的描述統(tǒng)計。從統(tǒng)計的結(jié)果看,A股企業(yè)的成長性顯著不如H股企業(yè),H股企業(yè)的平均年增長率在15左右,而A股企業(yè)的平均增長率只有8.2%,相差近一倍。另外,H股企業(yè)的控制權(quán)比例明顯高于A股企業(yè)。在H股中,第一大股東的持股比例平均為65.2%,而A股企業(yè)第一大股東的持股比例平均為50%。在資產(chǎn)負債率上,H股和A股也有顯著差別,H股企業(yè)資產(chǎn)負債率更高,相差約12。在分紅指標上,多數(shù)指標顯示H股分紅水平顯著低于A股。但分紅對市值比率卻是H股顯著高于A股。這反映了A股和H股在股票定價上存在價差。H股平均定價要低于A股定價。從這個角度看,在香港融資的直接成本要高于A股市場融資。 經(jīng)過上述平均處理后,我們將4年數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)成了橫截面數(shù)據(jù)。我們對總共10個紅利指標(5個紅利比率,5個行業(yè)調(diào)整紅利比率)采用了相應(yīng)地回歸模型。 回歸結(jié)果表明,H股企業(yè)的分紅水平要低于A股企業(yè),樣本回歸對于HK的系數(shù)是負的,但不是非常顯著。分紅對凈資產(chǎn)的比率在HK變量上的系數(shù)也是負的。分紅對于市值的比率在HK變量上的系數(shù)是正的。我們分析認為這主要是由兩個市場市盈率的差異造成的。A股市場平均市盈率在20倍左右,而H股平均市盈率在10倍左右。因此紅利對市值的比率H股要高于A股。紅利對于主營收入的比率在HK變量上的系數(shù)也是正的,這說明每銷售1元,H股企業(yè)提供的分紅要高于A股企業(yè)。前面我們對H股和A股的盈利水平做了比較,我們的比較表明H股企業(yè)盈利能力要高于A股企業(yè)。如果每銷售1元產(chǎn)生的利潤H股要高于A股,那么即使A股企業(yè)采用了比較高的利潤分配比率,但由于單位銷售產(chǎn)生的利潤要低于H股企業(yè),也回造成紅利對銷售低于H股企業(yè)的狀況。 研究結(jié)果表明,紅利水平和G是正相關(guān)的,而且比較顯著。這說明,成長性好的企業(yè)在紅利發(fā)放上比較積極,無論是利潤分配中用于分紅的比率還是紅利對于市值、凈資產(chǎn)和銷售的比率,成長性好的企業(yè)都要高于成長性差的企業(yè)。結(jié)合回歸中對于HK的系數(shù),我們可以判斷,在我國內(nèi)地企業(yè)的分紅行為中,聲譽模型起著主導(dǎo)作用。成長性好,有融資需求的企業(yè),為了降低再融資成本,反而愿意支付更多的現(xiàn)金紅利給投資者。如果認為企業(yè)的行為是理性的,那這個現(xiàn)象說明在目前內(nèi)地資本市場中,信息不對稱問題比較嚴重。企業(yè)必須通過有成本的信息披露來降低融資成本。也就是說,目前投資者對于無成本的信息披露方式并不信任。無成本的信息披露方式主要是企業(yè)的各期財務(wù)報表,由于一些上市公司財務(wù)報表上做假,使得外部投資者對于企業(yè)財務(wù)報表整體上產(chǎn)生了信任危機,造成了無成本信息披露的失效。其后果就是需要企業(yè)通過有成本的信息披露方式傳遞信息,這就增加了融投資過程的成本。 研究結(jié)果還表明,第一大股東擁有的股權(quán)比率越高,企業(yè)在分紅上也表現(xiàn)越積極。而且這個結(jié)論非常顯著?，F(xiàn)金分紅比率和企業(yè)資產(chǎn)負債率是負相關(guān),也就是說,負債越高的企業(yè),其現(xiàn)金分紅越不積極。從企業(yè)角度這是比較容易理解的,在負債高時,企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險比較高,企業(yè)希望通過減少分紅來降低財務(wù)危機風(fēng)險。 研究結(jié)論和政策建議 我們的研究結(jié)果表明,由于我國證券市場尚處于發(fā)展階段,而我國香港地區(qū)的證券市場則比較成熟,因此香港地區(qū)的法律在保護小股東權(quán)力方面較內(nèi)地法律更加完善,H股企業(yè)的代理成本要低于A股企業(yè)。我們再對A股企業(yè)和H股企業(yè)在分紅和再融資行為上的差異進行了研究。結(jié)果顯示,在分紅行為上,A股企業(yè)分紅水平要高于H股企業(yè)。而在A股企業(yè)中,成長性好的企業(yè)的分紅要顯著高于成長性差的企業(yè)。 企業(yè)的行為模式主要以聲譽模型為主。由于香港地區(qū)的法律保護好于內(nèi)地,投資者對于企業(yè)比較信任,因此,H股中成長性好的企業(yè)可以更多地利用內(nèi)部融資,而A股企業(yè)中成長性好的企業(yè)為了降低融資成本,反而要提高分紅比率,增加了融資成本。這也說明,目前A股市場中信息不對稱問題嚴重,企業(yè)需要通過有成本的信息披露方式降低融資成本。如何使無成本的信息披露方式,如財務(wù)報表,成為有效的信息傳達手段是降低融資成本的關(guān)鍵。 我們的結(jié)論具有很強的政策意義。首先,我們發(fā)現(xiàn)我國內(nèi)地法律在保護小股東權(quán)利方面確實還有待完善。與香港地區(qū)的法律相比,我國內(nèi)地法律缺少了一些關(guān)鍵性的措施,如對股東投票權(quán)的保護,對上市公司高管、董事的刑事處罰等等。并且,除了法律條文本身,法律的實際執(zhí)行更加削弱了現(xiàn)有法律的保護作用。例如,最高法院2002年的通知實際上大大增加了普通投資者民事訴訟的舉證責(zé)任,使得他們無法獲得合理的民事賠償。我們的研究結(jié)論明確地指出了這些差距,這將有利于我國內(nèi)地法律保護的改進。 更加重要的是,我們的結(jié)論表明,分紅是現(xiàn)有條件下我國內(nèi)地上市公司建立良好聲譽、爭取未來融資機會的一種理性選擇。從本質(zhì)上講,分紅可以被視為企業(yè)向投資者作出的一種信息披露,用來向投資者顯示企業(yè)的善待投資者的意愿和較好的公司治理水平。但是這種信息披露的代價也是比較高的。這種方式增加了融資成本,降低了好企業(yè)的融資效率。可以說這是成長性好的企業(yè)在為其他代理成本較高的上市公司買單。 此外,我們的研究也表明,第一大股東的股權(quán)比率越高,企業(yè)決策對于股東價值最大化越有利。股權(quán)比率高的企業(yè)在分紅上更為積極,在再融資的利用上也更為充分。這對于我國內(nèi)地企業(yè)一股獨大造成公司治理情況惡化的觀點提出了相反的證據(jù)。 根據(jù)研究結(jié)果,我們支持在目前內(nèi)地證券市場實行強制分紅。 首先,理論分析表明,分紅是增加外部人控制權(quán),改善公司治理的有效手段。從長期看,實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化和加強法律保護的作用是提高公司治理水平的根本之道；但是在短期中,這些措施是很難迅速見效的。而強制分紅卻是一個在短期中就可以見效的措施,可以起到長期、短期配合,雙管齊下的作用。其次,假如企業(yè)內(nèi)部人的行為是理性的,那么實證分析表明,分紅對于股東利益最大化是有利的。內(nèi)部人股權(quán)比率越高,其利益和公司利益一致性越好。而我們的實證研究表明,第一大股東的股權(quán)比率越高,其分紅比率越高。所以,分紅高對于股東是有利的。 其次,強制分紅有助于降低成長性企業(yè)的負擔(dān)。從我們的研究結(jié)果中可以看到,成長性企業(yè)的分紅遠遠高于平均水平,這對急需資金進行投資的成長性企業(yè)顯然是不利的。如前所述,出現(xiàn)這種情況的原因是成長性企業(yè)在為整個證券市場較差的法律保護水平和較高的代理成本買單。如果規(guī)定了強制分紅,那么無論何種企業(yè)都必須支付紅利。這樣就會減少成長性企業(yè)和其他企業(yè)分紅的差距,使得成長性企業(yè)的紅利成本相對有所下降。 其三,聲譽模型表明,我國內(nèi)地資本市場中信息不對稱問題嚴重,造成了融資成本的提高。這說明財務(wù)報表等主要的無成本信息披露在目前效率不高。而通過強制分紅有利提高無成本信息披露的有效性。我國內(nèi)地上市公司為了避免退市、爭取增發(fā)和配股機會等等目的,往往會通過關(guān)聯(lián)交易、虛假收入確認、隱瞞費用等手法來虛增利潤。這些虛增的利潤是沒有現(xiàn)金作為基礎(chǔ)的,因此如果規(guī)定必須將公告的利潤的固定部分作為紅利分配,就可以有效地約束企業(yè)虛增利潤的行為,進而提高無成本信息披露的有效性,降低融資成本。 其四,強制分紅也可以提高小股東的收益。我們的建議可能會面臨兩個方面的指責(zé)。一是強制紅利分配可能會成為大股東套現(xiàn)的一種手段。這種說法主