證券組合管理理論論述.doc

第七章證券組合管理理論熟悉證券組合的含義、類型；熟悉證券組合管理的意義、特點、基本步驟；熟悉現(xiàn)代證券組合理論體系形成與發(fā)展進程；熟悉馬柯威茨、夏普、羅斯對現(xiàn)代證券組合理論的主要貢獻。掌握單個證券和證券組合期望收益率、方差的計算以及相關(guān)系數(shù)的意義。熟悉證券組合可行域和有效邊界的含義；熟悉證券組合可行域和有效邊界的一般圖形；掌握有效證券組合的含義和特征；熟悉投資者偏好特征；掌握無差異曲線的含義、作用和特征；熟悉最優(yōu)證券組合的含義和選擇原理。熟悉資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件；掌握資本市場線和證券市場線的定義、圖形及其經(jīng)濟意義；掌握證券b系數(shù)的涵義和應(yīng)用；熟悉資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用效果；熟悉套利定價理論的基本原理，掌握套利組合的概念及計算，能夠運用套利定價方程計算證券的期望收益率，熟悉套利定價模型的應(yīng)用。熟悉證券組合業(yè)績評估原則，熟悉業(yè)績評估應(yīng)注意的事項；熟悉詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)的定義、作用以及應(yīng)用。熟悉債券資產(chǎn)組合的基本原理與方法，掌握久期的概念與計算，熟悉凸性的概念及應(yīng)用。 第一節(jié)證券組合管理概述證券組合管理理論最早是由美國著名經(jīng)濟學(xué)家哈里?馬柯威茨于1952年系統(tǒng)提出。一、 證券組合含義和類型證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型及指數(shù)化型等。（7種） 避稅型證券組合通常投資于免稅債券。 收入型證券組合追求基本收益 附息債券、優(yōu)先股、避稅債券 增長型組合以資本升值為目標(biāo)。 收入和增長混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長之間達(dá)到某種均衡，均衡組合。 貨幣市場型證券組合是由各種貨幣市場工具構(gòu)成的。 國際型證券組合投資于海外不同的國家，是組合管理的時代潮流。 指數(shù)化型證券組合模擬某種市場指數(shù)。二、 證券組合管理的意義和特點意義：在保證預(yù)定收益的前提下使投資風(fēng)險最小或在控制風(fēng)險的前提下使投資收益最大化的目標(biāo)，避免投資過程的隨意性。證券組合管理特點主要表現(xiàn)在兩個方面：（1）投資的分散性- 多元化（2）風(fēng)險與收益的匹配性-高風(fēng)險，高收益。 三、證券組合管理的方法和步驟1、方法被動管理，指長期穩(wěn)定持有模擬市場指數(shù)的證券組合以獲得市場平均收益的管理方法。主動管理，指經(jīng)常預(yù)測市場行情或?qū)ふ叶▋r錯誤證券，并借此頻繁調(diào)整證券組合以獲得盡可能高收益的管理方法。 2、證券組合管理的基本步驟1.確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實現(xiàn)投資目標(biāo)應(yīng)遵循的基本方針和基本準(zhǔn)則。包括確定投資目標(biāo)、投資規(guī)模和投資對象三方面的內(nèi)容2.進行證券投資分析。證券投資分析的目的是明確這些證券的價格形成機制和影響證券價格波動的諸因素及其作用機制；另一個目的是發(fā)現(xiàn)那些價格偏離價值的證券。3.組建證券投資組合。確定證券投資品種和投資比例。4.投資組合的修正。在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有證券組合的風(fēng)險回報特性。5.投資組合的業(yè)績評估?？梢钥闯墒亲C券組合管理過程上的一種反饋與控制機制。四、現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展 產(chǎn)生1952年，哈理?馬柯威茨發(fā)表了一篇題為證券組合選擇的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。 發(fā)展缺點：計算量太大。夏普、特雷諾、詹森分別于1964、1965、1966年提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。1976年，理查德?羅爾對這一模型提出了批評，因這該模型永遠(yuǎn)無法用經(jīng)驗事實來檢驗。史蒂夫?羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，提出套利定價理論（APT）。羅爾和羅斯在1984年認(rèn)為這一理論至少在原則上是可以檢驗的。第二節(jié)證券組合分析 一、單個證券的收益和風(fēng)險（一）收益及其度量-收益率在股票投資中，投資收益等于期內(nèi)股票紅利收益和價差收益之和，其收益率計算公式為： （二）風(fēng)險及其度量-方差風(fēng)險的大小由未來可能收益率與期望收益率的偏離程度來反映。這種偏離程度由收益率的方差來度量。 二、證券組合的收益和風(fēng)險（一）兩種證券組合的收益和風(fēng)險（二）多種證券組合的收益和風(fēng)險（刪） 三、證券組合的可行域和有效邊界（一）證券組合的可行域1.兩種證券組合的可行域（1）完全正相關(guān)下的組合線；（2）完全負(fù)相關(guān)下的組合線；（3）不相關(guān)情形下的組合線；（4）組合線的一般情形。 從組合線的形狀來看，相關(guān)系數(shù)越小，在不賣空的情況下，證券組合的風(fēng)險越小，特別是負(fù)完全相關(guān)的情況下，可獲得無風(fēng)險組合。在不賣空的情況下，組合降低風(fēng)險的程度由證券間的關(guān)聯(lián)程度決定。2.多種證券組合的可行域-（區(qū)域） 允許賣空：是AB線 不允許賣空：是AB線段可行域滿足一個共同的特點：左邊界必然向外凸或呈線性，也就是說不會出現(xiàn)凹陷。 （二）證券組合的有效邊界-源于“投資者的共同偏好規(guī)則”投資者的共同偏好規(guī)則：如果兩種證券組合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投資者會選擇期望收益率高的組合；如果期望收益率相同而收益率方差不同，那么會選擇方差較小的組合。從“可行域”到“有效邊界”-（圖）A點是一個特殊的位置，它是上邊界和下邊界的交匯點，這一點所代表的組合在所有可行組合中方差最小，因而被稱為最小方差組合。四、最優(yōu)證券組合-投資者的個人偏好 同樣的風(fēng)險狀態(tài)下，投資者要求的期望收益率補償越高，說明對風(fēng)險越厭惡（一）無差異曲線-滿意程度相同的證券組合一個特定的投資者，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對風(fēng)險的態(tài)度，可以得到一系列滿意程度相同（無差異）的證券組合這些組合恰好形成一條曲線，這條曲線就是無差異曲線。 無差異曲線都具有如下六個特點：1.無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線；2.每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇。3.同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。4.不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。5.無差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來的滿意程度就越高。 6.無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險的能力強弱。圖（二）最優(yōu)證券組合的選擇投資者的偏好通過無差異曲線反應(yīng)，在無差異曲線上位置越高，滿意程度越高。最優(yōu)證券組合 相對于其他有效組合，該組合在無差異曲線上的位置最高，是使投資者最滿意的有效組合； 它恰恰是無差異曲線簇與有效邊界的切點所表示的組合第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型一、資本資產(chǎn)定價模型的原理（一） 假設(shè)條件假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評價證券組合的收益水平，依據(jù)方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）評價證券組合的風(fēng)險水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。假設(shè)二：投資者對證券的收益、風(fēng)險及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。在上述假設(shè)中，第一項和第二項假設(shè)是對投資者的規(guī)范，第三項假設(shè)是對現(xiàn)實市場的簡化。（二）資本市場線1.無風(fēng)險證券對有效邊界的影響圖7-16中，由無風(fēng)險證券F出發(fā)并與原來風(fēng)險證券組合可行域的上下邊界相切的兩條射線所夾角形無限區(qū)域，便是在現(xiàn)有假設(shè)條件下所有證券組合形成的可行域?，F(xiàn)有證券組合可行域較之原來風(fēng)險證券組合可行域，區(qū)域擴大了并具有直線邊界。 2.切點證券組合T的經(jīng)濟意義特征：其一，T是有效組合中惟一一個不含無風(fēng)險證券而僅由風(fēng)險證券構(gòu)成的組合； 其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險證券F與T的再組合；其三，切點證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。正是這三個重要特征決定了切點證券組合T在資本資產(chǎn)定價模型中占有核心地位。T的經(jīng)濟意義：首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。其次，投資者對依據(jù)自己風(fēng)險偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進行投資，其風(fēng)險投資部分均可視為對T的投資，即每個投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結(jié)果是每個投資者手中持有的全部風(fēng)險證券所形成的風(fēng)險證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點證券組合T相同。T為最優(yōu)風(fēng)險證券組合或最優(yōu)風(fēng)險組合。 最后，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，最優(yōu)風(fēng)險證券組合T就等于市場組合M。市場組合，是指由風(fēng)險證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個市場上風(fēng)險證券的相對市值比例一致的證券組合，一般用M表示。3.資本市場線方程在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場線。 資本市場線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險之間的均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系可以用資本市場線的方程來描述： 式中：E（rP）、P有效組合P的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；E（rM）、M市場組合M的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；rF無風(fēng)險證券收益率。 4.資本市場線的經(jīng)濟意義有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：（1）無風(fēng)險利率rF，它是由時間創(chuàng)造的，是對放棄即期消費的補償；（2） ,是對承擔(dān)風(fēng)險的補償，通常稱為“風(fēng)險溢價”，與承擔(dān)的風(fēng)險大小成正比。其中的系數(shù) 代表了對單位風(fēng)險的補償，通常稱之為風(fēng)險的價格。 （三）證券市場線 1.證券市場線方程。資本市場線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險均衡關(guān)系，而沒有給出任意證券組合的收益風(fēng)險關(guān)系。E（ri）=rF+E（rM）-rFi （7.13）該方程表明：單個證券i的期望收益率與其對市場組合方差的貢獻率i之間存在著線性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差有線性關(guān)系。E（rP）=rF+E（rM）-rFP （7.14）無論是當(dāng)證券還是證券組合，均可將其系數(shù)作為風(fēng)險的合理測定，其期望收益與由系數(shù)測定的系統(tǒng)風(fēng)險之間存在線性關(guān)系。這個關(guān)系在以E（rP）為縱坐標(biāo)、P為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場線（如圖7-21所示）。當(dāng)P為市場組合M時，P=1，因此證券市場線經(jīng)過點1,E（rM）；當(dāng)P為無風(fēng)險證券時，系數(shù)為0，期望收益率為無風(fēng)險利率rF，因此證券市場線亦經(jīng)過點0,E（rF）。 2.證券市場線的經(jīng)濟意義證券市場線公式（7.14）對任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：一部分是無風(fēng)險利率，它是由時間創(chuàng)造的，是對放棄即期消費的補償；另一部分則是E（rm）-rFp，是對承擔(dān)風(fēng)險的補償，通常稱為“風(fēng)險溢價”。它與承擔(dān)風(fēng)險p的大小成正比，其中的E（rm）- rF代表了對單位風(fēng)險的補償，通常稱之為“風(fēng)險的價格”。（四）系數(shù)的涵義及其應(yīng)用1.系數(shù)的涵義。（1）系數(shù)反映證券或證券組合對市場組合方差的貢獻率。（2）系數(shù)反映了證券或組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性。（3）系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險水平的指數(shù)。 2.系數(shù)的應(yīng)用。（1）證券的選擇。重要環(huán)節(jié)是證券估值。在市場處于牛市時，在估值優(yōu)勢相差不大的情況下，投資者會選擇系數(shù)較大的股票，以期獲得較高的收益。（2）風(fēng)險控制。（3）投資組合績效評價。二、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用（一）資產(chǎn)估值 我們可以將現(xiàn)行的實際市場價格與均衡的期望初價格進行比較。當(dāng)實際價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，我們應(yīng)該購買該證券；相反，我們則應(yīng)賣出該證券，而將資金轉(zhuǎn)向購買其他廉價證券。 （二）資源配置資本資產(chǎn)定價模型在資源配置方面的一項重要應(yīng)用，就是根據(jù)對市場走勢的預(yù)測來選擇具有不同的系數(shù)的證券或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險。證券市場線表明，系數(shù)反映證券或組合對市場變化的敏感性。當(dāng)有很大把握預(yù)測牛市到來時，應(yīng)選擇那些高系數(shù)的證券或組合。這些高系數(shù)的證券將成倍地放大市場收益率，帶來較高的收益。相反，在熊市到來之際，應(yīng)選擇那些低系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。三、資本資產(chǎn)定價模型的有效性系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險越大，收益越高。第四節(jié)套利定價理論第四節(jié)：套利定價理論 套利定價理論（APT），由羅斯于20世紀(jì)70年代中期建立的。一、套利定價的基本原理（一）假設(shè)條件假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風(fēng)險的。-投資者偏好的規(guī)范假設(shè)二：所有證券的收益都受到一個共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構(gòu)成形式：-收益生成機制的量化描述（7.16）假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場上是否存在套利機會，并利用該機會進行套利。 -投資者處理問題能力的要求（二）套利機會與套利組合通俗地講，“套利”是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。從經(jīng)濟學(xué)的角度講，“套利”是指人們利用同一資產(chǎn)在不同市場間定價不一致，通過資金的轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)無風(fēng)險收益的行為。套利組合行為，是指滿足下述三個條件的證券組合：1.該組合中各種證券的權(quán)數(shù)滿足w1+w2+wN=0。2.該組合因素靈敏度系數(shù)為零，即w1b1+w2b2+wNbN=0。3.該組合具有正的期望收益率，即w1Er1+ w2Er2+wNErN0。（三）套利定價模型當(dāng)市場上存在套利機會時，投資者會不斷地進行套利交易，從而不斷推動證券價格向套利機會消失的方向變動，直到套利機會消失為止，此時證券的價格為均衡價格。此時，證券或組合的期望收益率為：Eri=0+bi1 （7.18） 單因素套利定價模型表明，市場均衡狀態(tài)下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險所決定；承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券或證券組合都應(yīng)該具有相同期望收益率；期望收益率與因素風(fēng)險的關(guān)系，可由期望收益率的因素敏感性的線性函數(shù)反映。Eri=0+bi11+ bi22+ biNN （7.19） 多因素二、套利定價模型的應(yīng)用1.事先僅是猜測某些因素可能是證券收益的影響因素，但并不確定知道這些因素中，哪些因素對證券收益有廣泛而特定有影響？哪些因素沒有。于是可以運用統(tǒng)計分析模型對證券的歷史數(shù)據(jù)進行分析，以分離出那些統(tǒng)計上顯著影響證券收益的主要因素。2.明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，于是對證券的歷史數(shù)據(jù)進行回歸以獲得相應(yīng)的靈敏度系數(shù)，再運用公式預(yù)測證券的收益。會利用上述公式進行計算：第五節(jié) 證券組合的業(yè)績評估業(yè)績評估的基本原則：既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險的大小。業(yè)績評估指數(shù) 業(yè)績評估的三個指數(shù)，均為指數(shù)值越高業(yè)績越好。（1）詹森指數(shù)-差于1969年由詹森提出。它以證券市場線為基準(zhǔn)，指數(shù)值實際上就是證券組合的實際平均收益率與證券市場線所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。詹森指數(shù)就是證券組合所獲得的高于市場的那部分風(fēng)險溢價，風(fēng)險由測定。如果組合的詹森指數(shù)為正，則其位于證券市場線上方，績效較好；如果詹森指數(shù)為負(fù)，則其位于證券市場線下方，績效較差。公式 評價：正、 負(fù)（2）特雷諾指數(shù)-除于1965年由特雷諾提出。它用獲利機會來評價績效，該指數(shù)值由每單位風(fēng)險獲取的風(fēng)險溢價來計算，風(fēng)險仍然由系數(shù)來測定。以證券市場線為基準(zhǔn) 該指數(shù)是連接證券組合與無風(fēng)險證券的直線的斜率。公式評價：斜率的相對大小，該斜率大于證券市場線，好于市場（位于證券市場線上方）（3）夏普指數(shù)于1966年由夏普提出。以資本市場線為基準(zhǔn)，指數(shù)值等于證券組合的風(fēng)險溢價除以標(biāo)準(zhǔn)差。該指數(shù)是連接證券組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的直線的斜率。公式評價：斜率的相對大小，該斜率大于資本市場線，好于市場（位于資本市場線上方）三、業(yè)績評估應(yīng)注意的問題三方面不足：（了解）1.三類指數(shù)均以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)。（存在各種假設(shè)，于現(xiàn)實不符）2.三類指數(shù)中都含有用于測度風(fēng)險的指標(biāo)，而計算這些風(fēng)險指標(biāo)有賴于樣本的選擇。（不同樣本評估結(jié)果一樣，不具有可比性）3.三類指數(shù)的計算均與市場組合發(fā)生直接或間接的關(guān)系，而現(xiàn)實中用于替代市場組合的證券價格指數(shù)具有多樣性。（不具有可比性）第六節(jié)債券資產(chǎn)組合管理兩個目的：一是規(guī)避利率風(fēng)險，獲得穩(wěn)定的投資收益；二是通過組合管理鑒別出非正確定價的債券，并力求通過對市場利率變化總趨勢的預(yù)測來選擇有利的市場時機以賺取債券市場價格變動帶來的資本利得收益。一、債券利率風(fēng)險的衡量（一）債券價格隨利率變化的基本原理必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時期而變化，反映不同期間的市場即期利率。因此，市場利率的變化會影響到債券價格的變化，即利率上升，債券價格會下跌。反之，會上升。 （二）測量債券利率風(fēng)險的方法1.久期。 又被稱為“持期”。這一概念最早來自麥考萊對債券平均到期期限的研究，他認(rèn)為把各期現(xiàn)金流作為權(quán)數(shù)對債券的期限進行加權(quán)平均，可以更好地把握債券的期限性質(zhì)。久期表示的就是按照現(xiàn)值計算，投資者能夠收回投資債券本金的時間（用年表示），也就是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是每年的債券債息或本金的現(xiàn)值占當(dāng)前市價的比重。從久期公式可以看出，對于在債券持有期內(nèi)沒有債息收入，貼息發(fā)行到期償還本金的貼現(xiàn)債券而言，久期便等于其到期期限。李同學(xué)向張同學(xué)借了1000元錢，沒有說明什么時候還。張同學(xué)除了擔(dān)心李能否還錢（本金安全）外，還擔(dān)心什么？李同學(xué)承諾三個月內(nèi)還錢。有三種方式讓張同學(xué)選：A、三個月后一次性還1000元；B、第一個月末還200，第二個月末還300，第三個月末還剩下的500；C、每個月末平均還1000/3元。從資金安全的角度看，張同學(xué)會選哪種？A：3月B：200*1/1000+300*2/1000+500*3/1000=2.3月C：1*1/3+1*2/3+1*3/3=2月一般情況下，債券的到期期限總是大于久期。久期的性質(zhì)：（1）久期與息票利率呈相反的關(guān)系，息票率越高，久期越短。（2）債券的到期期限越長，久期也越長。（3）久期與到期收益率之間呈相反的關(guān)系，到期收益率越大，久期越小，但其邊際作用效果也遞減。（4）多只債券的組合久期等于各只債券久期的加權(quán)平均，其權(quán)數(shù)等于每只債券在組合中所占的比重。 2.基于久期的債券利率敏感性測量。久期實質(zhì)上是對債券價格利率敏感性的線性測量，或一階導(dǎo)數(shù)。修正久期是對債券價格利率線性敏感性更精確的測量。 3.久期在投資實踐中的應(yīng)用。由于久期反映了利率變化對債券價格的影響程度，因此久期已成為市場普遍接受的風(fēng)險控制指標(biāo)。金融機構(gòu)在實踐中通常會應(yīng)用久期來控制持倉債券的利率風(fēng)險，具體的措施是針對固定收益類產(chǎn)品設(shè)定“久期額度”指標(biāo)進行控制，具有避免投資經(jīng)理為了追求高收益而過量持有高風(fēng)險品種的作用。4.久期的缺陷。（1）它對于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內(nèi)收益率基本保持不變，這與實際情況不符。（2）采用久期方法對債券價格利率風(fēng)險的敏感性進行測量實際上是考慮了價格與收益率之間的線性關(guān)系，而市場的實際情況表明，這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的。5.凸性。描述了價格和利率的二階導(dǎo)數(shù)關(guān)系，與久期一起可以更加準(zhǔn)確地把握利率變動對債券價格的影響。久期與凸性一起描述的價格波動仍然是一種近似結(jié)果。 二、被動管理被動管理分為兩類：一類是為了獲取充足的資金以償還未來的某項債務(wù)，為此而使用的建立債券組合的策略。另一類是為了獲取充足的資金以償還未來債務(wù)流中的每一筆債務(wù)而建立的債券組合策略。（一）單一支付負(fù)債下的資產(chǎn)免疫策略（利率消毒）要使一種債券組合的目標(biāo)價值或目標(biāo)收益免受市場利率的影響，就必須如此操作：（1）選擇麥考萊久期等于償債的債券；（2）初始投資額等于未來債務(wù)的現(xiàn)值。利率消毒是有假設(shè)條件的，它要求市場利率期限結(jié)構(gòu)是水平的，并且變動是平行的。（二）多重支付負(fù)債下的組合策略現(xiàn)金匹配，就是通過債券的組合管理，使得每期從債券獲得的現(xiàn)金流入與該時期約定的現(xiàn)金支出在量上保持一致。假設(shè)某投資者有一個3年期的債務(wù)流，其每年的現(xiàn)金流支出分別為D1、D2、D3。對這一現(xiàn)金流進行匹配的步驟為：（1）選擇一個期限為3年的債券A，每年息票收入為A，本金為Ap，且，Ac+Ap=D3，這樣在這個債務(wù)流中未籌集的時間為2年，這兩年未籌集的債務(wù)分別為D1-Ac、D2-Ac。（2）選擇債券B，期限為2年，每年息票收入為Bc、本金為Bp，所以他第二年所得的現(xiàn)金流為BC+Bp，并且Bc+Bp=D2-Ac。這樣，在這個債務(wù)流中剩下一筆1年期數(shù)額為D1-Ac-Bc的債務(wù)。（3）選擇債務(wù)C，使其息票收入與本金恰好等于D1-Ac-Bc。通過A、B、C三個證券的組合，實現(xiàn)了每一筆現(xiàn)金流量的匹配?，F(xiàn)金流量匹配與資產(chǎn)免疫有以下幾個方面的區(qū)別：1.現(xiàn)金流量匹配方法并不要求債券資產(chǎn)組合的久期與債券的期限一致。2.采用現(xiàn)金流量匹配方法與之后不需要進行任何調(diào)整，除非選擇的債券的信用等級下降。3.現(xiàn)金流量匹配法不存在再投資風(fēng)險、利率風(fēng)險，債務(wù)不能到期償還的唯一風(fēng)險是提前贖回或違約風(fēng)險。采用現(xiàn)金流匹配法建立的資產(chǎn)組合的成本比采用資產(chǎn)免疫方法的成本高出3%-7%。三、主動債券組合管理1.水平分析該方法的核心是通