證券其它相關(guān)論文-論我國股市退出機(jī)制建設(shè)的幾個重要問題 .doc

證券其它相關(guān)論文-論我國股市退出機(jī)制建設(shè)的幾個重要問題我國股市的封閉型特征嚴(yán)重制約了證券市場的規(guī)范成熟，建立健全退出機(jī)制已成為股市進(jìn)一步發(fā)展的必然選擇。雖然，PT水仙已開退市先河，但這并不能說明退市機(jī)制就此啟動，首家退市企業(yè)更多的是出于市場義憤。人們常常認(rèn)為企業(yè)退市的困難在于股市本身不規(guī)范，法規(guī)不健全，證監(jiān)部門難下決心等等，其實，這只是一種表面現(xiàn)象。要真正建立股市的退出機(jī)制，還必須解決好以下幾個深層次的重要問題。一、建立股市退出機(jī)制必須解決企業(yè)退市的成本機(jī)制問題我國股市退出機(jī)制建設(shè)的第一個重要問題是建立企業(yè)退市的成本。成本是指個人或組織為獲得所需要的資源而付出的代價，它相對于收益而定義。上市企業(yè)的退市不是無代價的，正是這種代價的大小及其與收益的關(guān)系決定了股市能否形成有效的退出機(jī)制。如果企業(yè)、股市和社會為一個企業(yè)的退市所付出的代價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們?yōu)橹@得的收益，退市就會中止；反之，則得到施行。確切地說，上市企業(yè)退市與否，取決于退市成本與退市收益的比例，用公式表示：TITC或TCTI，式中，TI表示退市收益，TC表示退市成本。這一關(guān)系式表達(dá)了企業(yè)退市成本機(jī)制的核心。正是這一機(jī)制從根本上制約了股市退出機(jī)制的建立。(一)退市成本與收益因素考察企業(yè)退市會對企業(yè)、股市和社會產(chǎn)生不同的影響，這種影響包括成本和收益兩個方面。從成本方面考察，主要有以下因素：第一，退市企業(yè)的會計成本。這是會計師在帳薄上記錄下來的成本，它反映使用資源的實際貨幣支出。企業(yè)退市，首先碰到的是從會計帳目上要支付多少代價的問題。如果一個企業(yè)因退市而破產(chǎn)，那么清償過程中償債額便是退市的企業(yè)會計成本。第二，退市企業(yè)的機(jī)會成本。企業(yè)退市，失去上市特權(quán)和融資資格，等于企業(yè)放棄了在股市低廉籌措資本的機(jī)會，構(gòu)成了退市的機(jī)會成本。第三，企業(yè)退市的社會相關(guān)成本。相關(guān)成本是作出決策過程中使用和發(fā)生的費用支付。它的核心在于與決策緊密相關(guān)，不發(fā)生決策就可能是隱含的。一個企業(yè)退市，在股市買賣該企業(yè)股票的投資者因不能再有機(jī)會在市場交易該股票，可能造成持有股票的價格縮水。這種股票的縮水部分屬于社會付費，因為交易市場的活動與企業(yè)自身的運行是分離的，股市的責(zé)任由社會承擔(dān)?？梢姡鐣嚓P(guān)成本是由退市決策引發(fā)的。第四，企業(yè)退市的社會增量成本。增量成本是因作出某一特定決策而引起的全部成本的變化，與相關(guān)成本具有同一屬性，但它發(fā)生于特定決策的情況下。第五，企業(yè)退市的社會軟成本。這主要包括企業(yè)退市乃至破產(chǎn)需要社會各方為之付出的各種難以直接用貨幣衡量的費用。如社會的穩(wěn)定，職工的思想政治工作，政府出臺有關(guān)退市的優(yōu)惠政策、社會的責(zé)任等等。從收益方面考察，主要有以下因素：第一，會計收益。企業(yè)退市破產(chǎn)如發(fā)生會計成本，則社會就產(chǎn)生會計收益，兩者均為清償額。第二，機(jī)會收益。它等同于退市的企業(yè)機(jī)會成本。因為一個企業(yè)退市付出的機(jī)會成本也同時為另一個企業(yè)的上市提供了機(jī)會，使其產(chǎn)生機(jī)會收益。第三，社會收益。這主要是企業(yè)退市給股市和社會經(jīng)濟(jì)運行的規(guī)范發(fā)展所產(chǎn)生的社會效益。它屬于一種軟件收益，很難進(jìn)行量化。但它又是退市收益的真正價值所在。(二)現(xiàn)行體制下的退市成本機(jī)制考察在退市成本的構(gòu)成要素中，企業(yè)會計成本和機(jī)會成本可以概括為私人成本，屬于企業(yè)本身的付費；社會相關(guān)成本和增量成本及軟成本可以概括為社會成本，屬于社會的付費。這兩大成本的大小及其相互關(guān)系從根本上決定著退市成本機(jī)制的形成和運行。在現(xiàn)行體制下，它們呈現(xiàn)出量增價高的擴(kuò)張態(tài)勢。第一，私人成本畸高。一是股市的長期封閉運行，積淀了一批劣質(zhì)企業(yè)，資不抵債成為這類企業(yè)的共性，如令其退市，破產(chǎn)便成為唯一選擇，由此產(chǎn)生了債務(wù)清償中的會計成本，過度負(fù)債又使得企業(yè)清償后一無所有。譬如ST鄭百文2000年中報每股凈資產(chǎn)-931元，負(fù)債率21695。有效資產(chǎn)6億元，其退市破產(chǎn)，企業(yè)的會計成本為6億元。二是股市的高度行政壟斷和股市容量的狹小造成了上市公司殼資源價值與價格的嚴(yán)重背離，從而大大提高了企業(yè)退市的機(jī)會成本。在鄭百文重組案中，三聯(lián)公司為什么要花55億元的巨資重組鄭百文?其中隱含的主要因素就是鄭百文退市的機(jī)會成本。因為政府控制的股市為上市企業(yè)創(chuàng)造了特殊權(quán)利，退市則失去了這種權(quán)利。第二，社會成本龐大。一是企業(yè)對國有銀行貸款的過度依賴和國有銀行商業(yè)化程度不高造成了企業(yè)退市的相關(guān)成本龐大。其來源是企業(yè)退市破產(chǎn)時。資不抵債形成大量的貸款懸空，最終不得不由國家承擔(dān)相應(yīng)的損失。如ST鄭百文退市破產(chǎn)造成19億元銀行貸款懸空。二是國有資本的絕對控股使上市公司未能獲得根本的制度變革，國家依然扮演著無限責(zé)任股東的角色，造成了企業(yè)退市的大量增量成本。主要是企業(yè)退市破產(chǎn)時，政府不得大包大攬，包括安置職工，承擔(dān)虧損等等。如果鄭百文退市破產(chǎn)，其20億元的累計虧損和2000名職工的安置將成為社會責(zé)任。三是國有股、法人股不能流通使上市公司這一最現(xiàn)代的企業(yè)組織形式失去了本來意義，阻礙了企業(yè)通過股權(quán)流動進(jìn)行自我更新的機(jī)制，國家和政府作為企業(yè)老板形象被固化，進(jìn)一步肯定了國家承擔(dān)社會增量成本包括軟件費用的責(zé)任。四是通過退市企業(yè)股票縮水體現(xiàn)出來的社會相關(guān)成本不可輕視，其數(shù)額可通過股市市值的減少計算出來。從以上兩方面的分析可以看出，企業(yè)退市的成本不僅是巨大的，而且其中的私人成本和社會成本存在著懸殊差距：社會成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了私人成本。面對如此龐大的退市成本，企業(yè)和社會是否獲得與之匹配的退市收益呢?顯然，企業(yè)的私人成本可以等額轉(zhuǎn)換成社會收益，但社會成本卻并不能完成這種轉(zhuǎn)換，于是有：TITC或TC，TI，退市成本機(jī)制難以啟動運行。如果啟動這一機(jī)制，社會成本與私人成本的巨大差距將使企業(yè)退市產(chǎn)生嚴(yán)重的外部性問題，社會因此而遭受巨大損失。這一原理正好說明了：一旦某上市公司涉及退市會遭到社會特別是企業(yè)從屬的地方政府及其相關(guān)部門的強(qiáng)大干預(yù)。(三)推動退市成本機(jī)制啟動運行的途徑股市退出機(jī)制的確立有待于退市成本機(jī)制發(fā)揮作用；成本機(jī)制的形成必須滿足退市收益大于退市成本的條件；啟動這一機(jī)制的關(guān)鍵是尋求降低成本的有效途徑。第一，建立企業(yè)質(zhì)量評估制下的及時退市制度，消除退市即破產(chǎn)的現(xiàn)象。前面已提及我國股市的封閉運行造成了大量劣質(zhì)企業(yè)的囤積，令其退市便是宣告破產(chǎn)，因此，企業(yè)和社會都不得不為之大量付出。股市應(yīng)在法規(guī)建設(shè)上堅決避免產(chǎn)生這種現(xiàn)象，建立一套上市企業(yè)的質(zhì)量評估，體系，讓不符合相應(yīng)條件與標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)及時退出，使其退市后仍能正常存續(xù)營運。這樣，退市引起的成本被限制于一個很小的范圍內(nèi)。因為，一個企業(yè)的正常退市不必為之進(jìn)行清償，原有的債權(quán)債務(wù)、虧損和職工等都可以在企業(yè)續(xù)存，社會不必為此承擔(dān)更多的責(zé)任。第二，改造國有控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，變國有資本絕對控股為相對控股，推動企業(yè)實現(xiàn)有限責(zé)任制度，使國有股東為企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，降低企業(yè)退市的間接社會成本。在目前股市存在大量財務(wù)狀況惡化企業(yè)的條件下，退市即破產(chǎn)的現(xiàn)象不可避免。為了將退市成本降低到最低程度，必須落實企業(yè)的有限責(zé)任制度。在國有股東占據(jù)企業(yè)股權(quán)絕對優(yōu)勢的情況下，國有控股公司蛻變?yōu)槭聦崌?，國家因此成為企業(yè)的無限責(zé)任股東，承擔(dān)起企業(yè)退市破產(chǎn)的全部社會成本。如果國有股在企業(yè)進(jìn)行相對控股(控股比例可在25左右)，多元產(chǎn)權(quán)同時在企業(yè)發(fā)揮作用，可從機(jī)制上促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的有效確立，各種股權(quán)所有者便可按有限責(zé)任獲得上市收益和承擔(dān)退市成本，這無疑會大大降低退市的社會成本，減少政府對建立退市機(jī)制的顧慮。第三，徹底解決國有股、法人股流通問題，消除企業(yè)退市的私人成本與社會成本的巨大差距所引起的外部性。企業(yè)退市困難癥結(jié)在于企業(yè)退市的私人成本大大低于其社會成本，政府只好采取封閉股市的措施。這一現(xiàn)象的深層原因除了國有資本的絕對控股之外，還有一個更加重要的因素在產(chǎn)生作用，即國有股的不能流通使持股人凝固，阻礙了股權(quán)機(jī)制的功能，使企業(yè)的實體運動受到終極主體的永恒性控制。這樣，即使國有股只相對控股，也同樣不能使其他產(chǎn)權(quán)發(fā)揮應(yīng)有的功能，國有股仍難逃避承擔(dān)無限責(zé)任的命運。要降低企業(yè)退市的私人成本與社會成本的差距，必須實現(xiàn)國有股、法人股的全額流通。理由是：第一，國有股流通可規(guī)范企業(yè)的產(chǎn)權(quán)機(jī)制，這將從根本上降低退市的社會成本。如果國有股流通，則要求從中央到地方政府須委托若干國有股持有機(jī)構(gòu)作為國有股的實際委托人，這些機(jī)構(gòu)在持有或買賣國有股的過程中實現(xiàn)委托人與代理人的分離，并以股權(quán)控制為核心行使對公司的控制權(quán)，承擔(dān)有限責(zé)任。這些股權(quán)是流動的，權(quán)重是不斷變化的，企業(yè)的運行遵循市場規(guī)律，完全脫離了政府的行政控制，企業(yè)退市與破產(chǎn)不再需要驚動當(dāng)?shù)卣?，企業(yè)的私人成本與社會成本漸趨一致。第二，國有股流通可促進(jìn)企業(yè)職工的身份置換。這是降低企業(yè)退市社會成本第一要素。上市企業(yè)退市破產(chǎn)的最大社會成本是職工安置。在國家控股股權(quán)固化的情況下，職工終身屬于國家，國家理應(yīng)給予妥善安置。如果國有股權(quán)流通，企業(yè)控股股東不斷變化乃至由國有控股變?yōu)槠渌?jīng)濟(jì)主體控股，企業(yè)職工與當(dāng)?shù)卣穆?lián)系便隨之切斷了。為解除職工的后顧之憂，國家可采取有關(guān)政策逐步對全民職工實行身份置換，搞好社會保障，使職工完全脫離對國家的依附關(guān)系，成為自由人格。第三，國有股流通促進(jìn)國有資本保值增值，有利于企業(yè)退市成本限于合理水平。國有控股機(jī)構(gòu)在全權(quán)行使股權(quán)權(quán)利的過程中，可以多種途徑實現(xiàn)國有資本的保值增值。如選好企業(yè)代理人，科學(xué)有效地對企業(yè)實施監(jiān)控，通過買賣股票規(guī)避風(fēng)險，追逐投資的收益等等。國有資本的保值增值，增強(qiáng)了社會的經(jīng)濟(jì)實力，有利于股市的健康持續(xù)發(fā)展，從總體上降低了企業(yè)退市破產(chǎn)的相對社會成本。二、建立股市退出機(jī)制必須解決企業(yè)退市的市場化機(jī)制問題從各國股市的一般情況看，退市的情況主要有幾種形式：企業(yè)主動申請退市、企業(yè)自動退市和強(qiáng)制退市。這三種形式都是市場規(guī)律作用的結(jié)果。我國股市退出機(jī)制建設(shè)的第二個重要問題是按照這種市場規(guī)律建立企業(yè)退市機(jī)制。(一)遵循供求規(guī)律，放開股票市場，讓市場決定上市企業(yè)的存續(xù)與退出我國股市退出機(jī)制難以建立的另一個秘密是：行政控制股市造成市場供求失衡，供不應(yīng)求使劣質(zhì)股票的價值高估，以致退市困難。在股市政府化的條件下，靠股市的擴(kuò)容已經(jīng)不能解決市場的供求矛盾。因此政府行為本身產(chǎn)生一種稀缺資源，引發(fā)爭奪資源現(xiàn)象。所以，解決退市難題必須放開股票市場，讓市場的供求規(guī)律調(diào)節(jié)企業(yè)的退市機(jī)制。只有企業(yè)進(jìn)入股市的所費成本低廉才會換來其退出股市的所費成本的降低。筆者設(shè)想按商品市場模式設(shè)計股票市場，企業(yè)進(jìn)入股市同進(jìn)入商品市場一樣，只要辦理必要的注冊登記手續(xù)，按規(guī)定繳納有關(guān)稅費就可以了。這樣，上市企業(yè)的稀缺性就會大大降低。人們可能擔(dān)心：上市門檻降低，各類企業(yè)蜂擁而至，股市豈不崩潰?其實，商品市場的供求規(guī)律使得消費者無情地淘汰了不受歡迎的商品，大量企業(yè)的消失與產(chǎn)生正是這一規(guī)律作用的自然結(jié)果，市場并沒有因此崩潰，而是越來越繁榮了。股票市場與商品市場本質(zhì)上沒有區(qū)別，只不過作為股票交易場所有自己的一些特征罷了。商品市場的規(guī)范排斥假冒偽劣商品，股票市場的規(guī)范同樣排斥假冒偽劣的企業(yè)股票，除此之外，應(yīng)當(dāng)允許一切符合法律法規(guī)而設(shè)立的企業(yè)上市。筆者主張，企業(yè)上市不但要取消審批制，也要取消核準(zhǔn)制，代之以登記制。因為現(xiàn)行體制下的核準(zhǔn)制與審批制并無多大差別。第一，核準(zhǔn)制同審批制一樣須層層申報、層層核準(zhǔn)，哪一個環(huán)節(jié)受阻，企業(yè)上市都會擱淺；第二，企業(yè)上市的諸多條件只會在核準(zhǔn)制下增加而不會減少，所不同的是這些條件會有一些新的解釋；第三，企業(yè)上市的大門并不是向所有的企業(yè)開放，而是因所有制、地域、類型、種屬有顯著區(qū)別，企業(yè)身份不同會有不同的上市條件，要跨越不同的門檻。只有市場放開了，供求規(guī)律才會客觀地發(fā)揮作用，股票市場的供求平衡或供過于求，就會將劣質(zhì)股票逐出市場或拒之門外，退市就成了自然而然的事情，國家要做的工作就是維護(hù)市場秩序，執(zhí)行法律法規(guī)。(二)遵循價值規(guī)律，讓企業(yè)股票在股市的競爭中優(yōu)勝劣汰我國現(xiàn)行股市是一個缺乏競爭的市場，企業(yè)只是在上市前競爭，上市后便失去了競爭的環(huán)境與壓力，股票的價值與價格嚴(yán)重背離；交易市場投機(jī)之風(fēng)盛行，交易者往往炒作的是股票的概念、包裝以及似是而非的題材、信息等等，“坐莊”成為時尚，致使垃圾股雞犬升天，市盈率高企。這種現(xiàn)象除了股市容量偏小、法規(guī)不健全等因素外，一個很重要的原因就是股市的價值規(guī)律失效。為什么會產(chǎn)生價值規(guī)律的失效?第一，股票的價格不由其內(nèi)在的價值決定，而由行政壟斷的上市企業(yè)的殼資源及其衍生物虛擬價值決定，股票的外殼與股票本身的內(nèi)容和質(zhì)量在現(xiàn)行體制下徹底分離了，股票不必通過內(nèi)在價值的競爭去體現(xiàn)外在價格，而是只要有一塊上市的牌子就可吸引眾多的交易者。第二，交易者所謀取的是交易市場股票轉(zhuǎn)手過程中的差價，而不是作為股票實體的企業(yè)給予的利潤回報，買賣股票的內(nèi)核被擯棄了，等價交換的原則被破壞，投機(jī)規(guī)律主導(dǎo)股市。股市價值規(guī)律的失效所產(chǎn)生的后果是災(zāi)難性的。第一，股市泡沫無限擴(kuò)張，累積的風(fēng)險越來越大，最終可能崩潰。第二，上市企業(yè)失去了市場的風(fēng)險約束，得不到應(yīng)有的競爭性改進(jìn)，股市的實體受到侵蝕，產(chǎn)生越來越多的劣質(zhì)股票，降低了股市質(zhì)量。因此，目前的當(dāng)務(wù)之急是要讓股市得到價值回歸，建立一套使價值規(guī)律能夠發(fā)揮作用的股市規(guī)章制度，以此推進(jìn)股市的市場化改革。其次，建立股市的企業(yè)價值評估體系，指導(dǎo)交易者認(rèn)識企業(yè)價值。第三，建立上市企業(yè)利潤回報制度，使市場樹立正確的投資理念。第四，徹底取消行政權(quán)力對上市公司牌子的維護(hù)，讓被高估的殼資源價值降下來。第五，強(qiáng)化市場透明度，規(guī)范企業(yè)的信息披露制度，使企業(yè)在公平競爭中體現(xiàn)自身價值，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。(三)遵循市場規(guī)則，讓證券交易所成為企業(yè)退市的決策者商品市場的交易者進(jìn)入與退出市場由市場管理者決定，股票市場的交易者進(jìn)入與退出同樣可以由市場管理者決定，這個管理者就是證券交易所，而不是國家證監(jiān)會。證監(jiān)會和交易所雖然都是股市的管理者，但各自職能不同。證監(jiān)會應(yīng)是國家整個證券市場的管理者，主要負(fù)責(zé)