企業(yè)研究論文-上市公司股權結構與經營績效的實證分析.doc

企業(yè)研究論文-上市公司股權結構與經營績效的實證分析摘要股權結構與公司經營績效之間的關系一直是國內外學者在理論和實踐上爭論的問題。股權結構是決定公司治理結構的基礎，而公司治理效率的高低最終表現(xiàn)在公司經營績效上。從股權所有制構成和股權集中度兩個方面對我國上市公司的股權結構與經營績效的實證分析表明，股權結構與經營績效之間存在非常密切的內在聯(lián)系。關鍵詞上市公司；股權結構；公司績效股權結構與公司經營績效之間的關系一直是國內外學者在理論和實踐上爭論的問題。股權結構是決定公司治理結構的基礎，而公司治理效率的高低最終表現(xiàn)在公司經營績效上。為了使公司最有效地運行，從而取得良好的經營績效，有必要對上市公司的股權結構與經營績效進行分析研究。一、樣本選擇以深、滬兩市發(fā)行A股的1373家上市公司為樣本空間，為去除異常因素對計量結果的干擾，以下列標準對1373家上市公司進行了篩選：1剔除*ST、ST公司；2剔除凈資產收益率為負的上市公司；3剔除凈利潤增長率絕對值大于150的公司；4剔除單純的H股公司。經篩選，共選出797家符合上述標準的上市公司。二、變量的選取模型中的變量包括被解釋變量、解釋變量、控制變量三大類。1被解釋變量：凈資產收益率(ROE)國內許多學者研究此類問題都使用托賓Q值來衡量公司的價值，我們認為這類指標選擇不當。原因之一在于中國上市公司的股票價格背離股票價值很大；原因之二是因為公司資產的重置價值難以估算；此外股票市場真正交易的股票只占總股份的40左右。在這種情況下，托賓Q值并不能真正反映公司的績效，因此，本文采用公司的會計指標凈資產收益率(ROE)來衡量公司的績效。2解釋變量(1)股權所有制構成變量：包括國有股比例(S)；法人股比例(LP)；流通股比例(A)。(2)股權集中度變量(Ci)：i=1，5分別表示第一大股東持股比例和公司前5位大股東持股比例之和。3控制變量(1)公司規(guī)模(ASSET)：以公司賬面總資產的自然對數(shù)來表示。用以表示公司的規(guī)模效應對公司經營績效的影響。(2)財務杠桿(DAR)：公司負債總額與公司總資產之比，即公司資產負債率。該指標反映了公司的資本結構及債務的治理作用，由于債務融資相對于權益融資來說具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產負債率可能帶來短期內企業(yè)營運成本的降低，從而有利于公司業(yè)績和價值的提高。(3)凈利潤增長率(GROW)：在有效的資本市場上，具有高增長速度公司的股票定價應該更高。三、股權所有制構成與公司經營績效的實證分析由于國有股存在著“所有者缺位”和委托代理鏈過長的問題，國有股比例可能對上市公司經營效率的提高有不利影響；而法人股能積極地參與公司治理，對提高上市公司的經營業(yè)績起到正面的影響；社會公眾股總股本在證券市場中占有較少的份額，因而這些股東往往更關注于二級市場股票價格的波動，而不關心上市公司的生產經營狀況。基于以上的分析，我們提出以下假設：假設11：國有股的比例與上市公司經營績效之間存在負相關關系；假設12：法人股的比例與上市公司經營績效之間存在正相關關系；假設13：社會公眾股的比例與上市公司經營績效之間不存在相關關系。為檢驗假設我們構造回歸方程(1)：ROE=+1ASSET+2DAR1GROW+4OWNER+(1)其中ROE為公司經營績效指標；OWNER為公司股權所有制構成變量，分別用國有股比例(S)、法人股比例(LP)、流通股比例(A)來衡量，為避免S、LP、A之間的多重共線性，以S、LP、A分別帶入回歸方程進行分析；是待估截距項，為隨機項；1，2，3，4，為待估回歸系數(shù)。計算結果見表1。表1顯示國家股比例與公司績效之間存在顯著的正相關關系。與我們的假設相反。對此可能的解釋是：由于國家股有效持股主體的缺位和委托代理鏈過長，不可避免地導致了內部人控制問題的出現(xiàn)，公司經理人利用政府在行政上的超強控制和產權上的超弱控制，以出資人的利益為代表，利用所控制的資產為自己謀求利益，致使企業(yè)整體效益出現(xiàn)負面效應。但由于政府對企業(yè)發(fā)展具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好的關系以及政府近年來對國有資產監(jiān)管力度的加大，使得國有股對績效的正面效用超出了目前的負面效用。法人股比例與公司績效之間存在顯著的正相關關系，說明支持假設12。由于法人股股東持股數(shù)量多，持有的股份不能上市流通等原因，因此會更加關注企業(yè)的長期經營發(fā)展，法人股東既有動力也有能力去實現(xiàn)對公司經理人的監(jiān)督，促使管理層采取更加有效的措施來提高公司的經營管理水平和業(yè)績。流通股比例與公司績效之間存在顯著的負相關關系。可見我國流通股股東并沒有著眼于公司的長期增長，流通股股東的行為出現(xiàn)短期化，他們由投資轉為投機，存在嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，在公司治理中具有低效率性。在外部治理機制不完善的情況下，盲目分散股權可能并不利于公司績效的提高。四、股權集中度與公司經營績效的實證分析由于我國目前根本不存在積極的外部接管市場、代理權市場，因而起主導作用的是激勵機制和監(jiān)督機制，從這個角度來講，股權高度集中和股權相對集中的股權結構對公司治理機制的發(fā)揮較為有利。所以我們提出以下假設：假設14：第一大股東持股比例與公司經營績效存在正相關關系；假設15：第一大股東持股比例與公司經營績效存在U型曲線關系；假設16：前五大股東持股比例與公司經營績效存在正相關關系。為檢驗假設14，我們構造回歸方程(2)：ROE=+1ASSET+2DAR+3GROW+4C1+(2)C1表示第一大股東持股比例，帶入方程(2)得表2。從表2可以看出，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)(分別為0051，0051，0043)均在1的置信水平上顯著，說明公司的凈資產收益率與第一大股東持股比例呈現(xiàn)顯著的正相關關系，即第一大股東持股比例對公司績效有正面的影響。為檢驗假設15，我們構造回歸方程(3)：ROE=+1ASSET+2DAR+3GROW+4C1+5C12+(3)把相應數(shù)據(jù)帶人方程(3)，計算結果見表3。從表3可以看出，凈資產收益率與第一大股東持股比例C1之間存在顯著的二次函數(shù)關系，C1及C12回歸系數(shù)的符號表明二次曲線是U型曲線關系。也就是說，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例比較低時，凈資產收益率隨著第一大股東持股比例的增加而下降；當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例比較高時，凈資產收益率隨著第一大股東持股比