我國開放式基金資產(chǎn)估值研究

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文我國開放式基金資產(chǎn)估值研究姓名：鄭穎萍中請(qǐng)學(xué)位級(jí)別：碩士專業(yè)：金融學(xué)指導(dǎo)教師：李曜20070510我國開放式苺金資產(chǎn)估值研究中文摘要基金資產(chǎn)凈值的確定即基金資產(chǎn)估值，是指按照公允價(jià)值計(jì)算基金凈資產(chǎn)價(jià)值 的過程。封閉式基金是國內(nèi)最早應(yīng)用公允價(jià)值進(jìn)行資產(chǎn)計(jì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)主體，但基金資 產(chǎn)估值的重要性是隨著開放式基金的產(chǎn)生和發(fā)展而凸顯的。在開放式基金的運(yùn)作機(jī) 制中，基金管理公司必須接受投資人的申請(qǐng)，以“基金份額凈值土交易費(fèi)用”為價(jià)格 進(jìn)行申購或贖回基金份額。由于開放式基金的資產(chǎn)估值行為直接影響到基金持有人 的利益，其產(chǎn)品特點(diǎn)決定它對(duì)基金資產(chǎn)估值有著更高的要求。影響基金資產(chǎn)估值的因素主要是估值原則和估值運(yùn)作模式?；鹳Y產(chǎn)估值原則 根據(jù)基金品種的不同而存在根本差異。本文主要通過股票基金資產(chǎn)估值、貨幣市場(chǎng) 基金估值、債券基金資產(chǎn)估值這三類基金資產(chǎn)估值的發(fā)展過程以及基金資產(chǎn)估值的 運(yùn)作模式來闡述分析影響公允估值的各類因素，探討取得公允價(jià)值的可行方法。其 中股票是資本市場(chǎng)的最主要投資品種，股票基金的發(fā)展歷史最長，因此證券投資 基金會(huì)計(jì)核算辦法正是以封閉式股票基金的運(yùn)作實(shí)踐為基礎(chǔ)建立了競(jìng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)格 估值的基本原則。通常情況下，證券交易所股票通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易產(chǎn)生股票價(jià)格， 但也有可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格缺失或市場(chǎng)價(jià)格失真情況，因而導(dǎo)致基金資產(chǎn)估值發(fā)生 偏差，對(duì)基金持有人產(chǎn)生不公平。如果要對(duì)股票資產(chǎn)進(jìn)行非市場(chǎng)價(jià)格的公允估值， 就要根據(jù)具體情況選擇不同的估值方法。根據(jù)目前的法規(guī)指導(dǎo)性意見，以及參照各 類投資估值辦法，非市場(chǎng)價(jià)格估值方法主要包括：最近交易日價(jià)格、修正最近交易 曰價(jià)格、成本法、凈資產(chǎn)法等。隨著我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，在股票市場(chǎng)不景氣的經(jīng)濟(jì)周期中，債券投資的賺錢 效應(yīng)催生了貨幣市場(chǎng)基金和債券基金的發(fā)展。做為新型基金產(chǎn)品，貨幣市場(chǎng)基金的 估值不在證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法規(guī)范之列，與股票基金資產(chǎn)估值方法不同， 貨幣市場(chǎng)基金采用攤余成本法結(jié)合影子定價(jià)評(píng)估的估值管理辦法。目前我國影子定 價(jià)操作方法主要是采取凈現(xiàn)金流折算法來計(jì)算債券的影子價(jià)格，其中合理地確定市 場(chǎng)收益率是影子定價(jià)方法的重要組成部分。在影子定價(jià)操作方法取得公允市場(chǎng)收益 率方面，目前己經(jīng)經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段，在市場(chǎng)的檢驗(yàn)中逐漸完善和規(guī)范。針對(duì)影子 價(jià)格偏離超標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，有以下三種處理方案：調(diào)整貨幣市場(chǎng)基金投資組合、披露影 子價(jià)格偏離度超標(biāo)信息、調(diào)整基金資產(chǎn)估值。僨券基金的投資范圍涵蓋貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍，其重疊部分適用貨幣市場(chǎng) 基金的估值方法，但因?yàn)楫a(chǎn)品定位不同，以及投資債券品種的范圍不一樣，其估值 方法與貨幣市場(chǎng)基金也存在差異。目前在估值實(shí)務(wù)中，我國債券基金投資交易所市我 國 幵放 式 苺金 資 產(chǎn)估 值 研究場(chǎng)債券按照市場(chǎng)收盤價(jià)估值，投資銀行間市場(chǎng)偵券基本上是共同參照歷史成本法與 公允價(jià)值法來進(jìn)行估值；而中短僨基金投資交易所市場(chǎng)憤券按照市場(chǎng)收盤價(jià)佔(zhàn)值， 投資銀行間市場(chǎng)憤券是采用攤余成本法結(jié)合影子定價(jià)評(píng)估的估值管理辦法。目前憤 券基金資產(chǎn)估值存在的問題包括：銀行間債券市場(chǎng)無法提供債券基金估值基礎(chǔ)、中 短債基金影子定價(jià)操作方法米取得統(tǒng)一規(guī)范。除了估值方法之外，基金資產(chǎn)估值的運(yùn)作模式對(duì)于估值的公允性也具有重要意 義。目前我國基金資產(chǎn)估值工作主要由基金管理人與基金托管人來共同完成，估值 運(yùn)作模式大概可分為一般性基金資產(chǎn)估值、基金估值小組估值、交易型幵放式指數(shù) 基金計(jì)算并發(fā)布*金份額參考凈值。而國際基金資產(chǎn)估值運(yùn)作模式更加專業(yè)化和集 約化，其特點(diǎn)體現(xiàn)在第三方中介機(jī)構(gòu)參與和公司型開放式基金中常設(shè)佔(zhàn)值委員會(huì)， 更有利于體現(xiàn)估值公允性。本文認(rèn)為在幵放式基金資產(chǎn)估值工作的未來發(fā)展方向中應(yīng)充分逬循有效原則， 借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，尋求最接近公允價(jià)值的操作方法，如：強(qiáng)化信息披露、大力發(fā)展獨(dú) 立第三方中介機(jī)構(gòu)、完苒證券市場(chǎng)相關(guān)制度等。關(guān)鍵詞：基金 資產(chǎn)估值 公允價(jià)值我 國 開放 式 祛金 資 產(chǎn)估 值 研究AbstractFund asset valuation is the process of determining a fiinds net asset value according to its fair value. Initially applied to closed-end funds in China, asset valuation demonstrates its increasing importance with the emergence and development of open-end funds.Compared with closed-end funds，open-end funds have a higher standard of asset valuation when the prices of subscription and redemption directly depend on their netasset value per share. Thus the discussion of asset valuation of open-end funds es to as well.Fund asset valuation is basically influenced by principles for asset valuation and modes of asset valuation practices. Since principles for asset valuation differs according to fund types, this paper expatiates factors that affect fair valuation and discusses possible approachesin fair valuation from perspectives of equity funds, money market funds and bond funds.The principles for auction market in The Accounting Measures for Security Investment Funds are based on the operation of closed-end equity funds since equities are the major investment instrument on the market with equityfunds having the longest history. Usually, the prices of listed stocks are determined by market auctions, but incorrect fund asset valuations due to absence or distortion of market prices may harm fund holders interest. Therefore, fair valuation of equity assets shall refer to the closing prices of last trading day，the corrected prices of last trading day, the cost, the net asset value, and etc-In bear markets, money market fund and bond fund develops due to the Matthew Effect. As a newtype of funds, money market funds are not regulated by The Accounting Measures for Security Investment Funds; instead，they are priced by amortized cost approach and shadow pricing. The shadow prices of bonds are computed with discounted net cash flow approach，in which a reasonable market rate of return is crucial. The methods to determine the fair market rate of return have undergone three stages of development, and are gradually improved and regulated. Adjustment of investment portfolio of money market fluids，disclosure of overdeviation of shadow price and adjustment of fund asset valuation can be adopted to deal with overdeviation risks of shadow prices.The investment scope of bond ftinds includes that of money market funds, so the asset valuation approaches of money market fluids are applicable to the overlapping part. In the practices of bond fund valuation, exchange-traded bonds are priced at their closing market prices, and inter-bank traded bonds are priced at their historical cost or fair values. As for我 國 幵放 式 基金 資 產(chǎn)估 值 研究middle to short term bond funds, exchange-traded bonds are valuated by their closing market prices, while inter-bank traded bonds are valuated through amortized cost approach and shadow pricing. Problems exist in bond fund valuation，such as the lack of bond fund valuation basis in inter-bank bond market and the different practices in shadowBesides valuation approaches, the modes of fund asset valuation practices are also important to the fairness of valuation. At present，fund assets are valuated by fund managers together with custodians. There are different valuation practices: general fund asset tion, valuation by fund valuation team the ETF listing 10PV. International fund asset valuation modes are more professional and more efficient compared with domestic practices in that a third party is involved in valuation and the fairness of valuation is guaranteed by a valuation committee in company type open-end funds.This paper argues that to seek fair value, asset valuation of open-end funds shall observe the effectiveness principle, learn from international experiences, e.g., enhancing information disclosure, developing third-party valuation service, and improving regulations of securities market，and etc.Key Words： fund valuation fair value聲明及論文使用的授權(quán)本 人鄭 重聲 明所 呈交 的論 文是 我個(gè) 人在 導(dǎo)師 的指 導(dǎo)下 進(jìn)行 的研 究 工 作及 取得 的研 究成 果。 除了 文中 特別 加以 標(biāo)注 和致 謝的 地方 外， 論 文 中不 包含 其他 人已 經(jīng)發(fā) 表或 撰寫 的研 究成 果。論 文作 者簽 名 CT?年 b月 4日同 意上 海財(cái) 經(jīng)大 學(xué)有 關(guān)保 留使 用學(xué) 位論 文的 規(guī)定 ，即 ：學(xué) 校有 權(quán) 保留 送交 論文 的復(fù) 印件 ，允 許論 文被 查閱借 閱； 學(xué)校 可以 上網(wǎng) 公布 全 部內(nèi) 容， 可以 采用 影印 、縮 印或 其他 復(fù)制 手段 保存 論文 。論 文作 者簽 名 年 （ 月 4曰經(jīng) 審査 ，確 認(rèn)該 論文 已符 合上 海財(cái) 經(jīng)大 學(xué)博 、碩 士學(xué) 位論 文的 要 求 。導(dǎo) 師簽 名職稱 ;工 作單 位二 炎對(duì) rz公 ey年 第七章結(jié)論部分對(duì)我W基金資產(chǎn)估值未來發(fā)展方向進(jìn)行了歸納和總結(jié)。第二章 基金資產(chǎn)估值在我國的發(fā)展自1997年11月14日，中國證監(jiān)會(huì)正式頒布證券投資基金管理暫行辦法, 我國證券投資基金業(yè)開始了規(guī)范發(fā)展之路。1998年3月，依據(jù)證券投資基金管 理暫行辦法成立的幵元、金泰證券投資基金成為中國首批規(guī)范運(yùn)作的封閉式基 金，1999年基金行業(yè)經(jīng)歷了第一波大發(fā)展，從南方至富W老十家基金管理公司初 具規(guī)模，截止2000年底，基金總數(shù)堉加到33只，資產(chǎn)凈值約840億元。2000年 10月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法，我國開放式基金呼之 欲出。2001年9月，第一只開放式基金一一華安創(chuàng)新證券投資基金據(jù)此發(fā)行，2001我國開放式堪金資產(chǎn)估值研宄年全年共發(fā)行了 3只開放式基金。隨后在政策推動(dòng)和市場(chǎng)需求的共同作用下，幵 放式基金成為基金行業(yè)主流產(chǎn)品，中國基金行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，并且隨著資 本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展高速擴(kuò)容。截止2006年末，我國基金總數(shù)達(dá)到321只，資產(chǎn)凈 值約8560億元，其中開放式基金268只，基金資產(chǎn)凈值約6940億元，占基金行 業(yè)的81%、基金行業(yè)的快速發(fā)展伴隨著基金資產(chǎn)估值運(yùn)作的發(fā)展和完善?；鹳Y產(chǎn)估值, 本文也稱為核算估值，是指按照公允價(jià)值計(jì)算基金凈資產(chǎn)價(jià)值的過程。封閉式基 金是國內(nèi)最早應(yīng)用“公允價(jià)值”進(jìn)行資產(chǎn)計(jì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)主體。2007年起開始執(zhí)行的 新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)金融工具確認(rèn)和計(jì)M第七章“公允價(jià)值確定”中，對(duì) 公允價(jià)值定義是“指在公平交舄中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者 僨務(wù)清償?shù)慕痤~。在公平交易中，交易雙方應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，不打算或不需 要進(jìn)行清算、重大縮減經(jīng)營規(guī)模，或在不利條件下仍進(jìn)行交易?！保⑶覍?duì)存在活 躍市場(chǎng)和不存在活躍市場(chǎng)等各種情況下公允價(jià)值的取得做出了具體規(guī)定。這標(biāo)志 著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，歷史成本法不再是不容置疑的原 則，公允價(jià)值這一計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)幵始為主流經(jīng)濟(jì)主體所應(yīng)用。而在1998年封閉式基金 面世之始，公允價(jià)值還是一個(gè)新生事物，甚至當(dāng)時(shí)國內(nèi)都沒有一個(gè)成文的法規(guī)來 明確這一定義。封閉式基金以一元面值發(fā)行，在證券交易所上市后，交易環(huán)境獨(dú)立于基金本 身，進(jìn)行撮合成交，基金規(guī)模穩(wěn)定不變；交易價(jià)格隨行就市，并不完全以基金份 額凈值(NAV)為準(zhǔn)。因此當(dāng)時(shí)關(guān)于基金資產(chǎn)估值的問題并沒有引起充分的重視，有 關(guān)估值原則只是根據(jù)發(fā)行監(jiān)管部門的要求通過基金合同沿襲下來。直至開放式基 金發(fā)行，在開放式基金的運(yùn)作機(jī)制中，基金管理公司必須接受投資人的申請(qǐng)，以 “基金份額凈值i交易費(fèi)用”為價(jià)格進(jìn)行申購或贖回基金份額，基金資產(chǎn)估值的重 要性才凸顯出來。在開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法出臺(tái)之后，2001年財(cái)政部 頒布了證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法，自2002年1月1円開始適用于基金行業(yè)。證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法的制定是建立在股票型封閉式基金運(yùn)作的實(shí) 踐基礎(chǔ)上，它明確了采用競(jìng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)格估值的基本原則，但是基本上回避掉了如 何取得非市場(chǎng)估值價(jià)格的問題。證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法奠定了我國基金資 產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，但是它必然需要在開放式基金業(yè)務(wù)發(fā)展實(shí)踐中不斷接受檢驗(yàn)，進(jìn) 行補(bǔ)充和修改。隨著基金行業(yè)的飛速發(fā)展，在證券市場(chǎng)總體低迷不振的背景下，為了彌補(bǔ)股 票基金業(yè)績不佳的缺憾，各類非股票投資基金產(chǎn)品推陳出新，2002年9月第一只 僨券基金南方寶元債券基金開始發(fā)行，2003年12月第一只貨幣市場(chǎng)基金華安現(xiàn)金1中國銀河證券莩金研究中心，“中國證券投資基金2006年行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告”，中國證券報(bào)，2007年丨月8曰我W 開放式莩金資產(chǎn)估值研究富利基金開始發(fā)行，2005年8月第一只中短債基金博時(shí)穩(wěn)定價(jià)值僨券基金推向市 場(chǎng)。新型基金產(chǎn)品的問世對(duì)基金資產(chǎn)估值運(yùn)作提出新的要求。2004年8月，證監(jiān) 會(huì)與人民銀行共同頒布了貨幣市場(chǎng)基金管理暫行辦法，2005年4月，做為配套 實(shí)施辦法證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資等相關(guān)問題的通知，以規(guī)范貨 幣市場(chǎng)的估值運(yùn)作。2006年1月證監(jiān)會(huì)在基金行業(yè)內(nèi)部發(fā)布了關(guān)于中短期憤券 基金的內(nèi)部審核指引對(duì)有關(guān)問題進(jìn)行規(guī)范。面對(duì)新的投資產(chǎn)品和不斷發(fā)展的資 本市場(chǎng)環(huán)境，如何解決偵券市場(chǎng)部分產(chǎn)品價(jià)格缺失，甚至于市場(chǎng)價(jià)格失真的問題, 在利率市場(chǎng)化過程當(dāng)中如何維護(hù)貨幣市場(chǎng)基金的平穩(wěn)運(yùn)作，如何解決銀行間偵券 市場(chǎng)中公允價(jià)值取得等等，這些問題顯得日益迫切。除去基金業(yè)之外，近年來隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，利率市場(chǎng)化程度的不斷推進(jìn), 資本市場(chǎng)上各類經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)空前繁榮活躍，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)計(jì)母精確度的要求越來越 高，金融資產(chǎn)核算估值的問題將不獨(dú)是基金行業(yè)的困惑，而將成為一個(gè)重要的經(jīng) 濟(jì)課題。對(duì)于大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)主體，“公允價(jià)值”的概念引入時(shí)日尚淺，公允價(jià)值在 整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的應(yīng)用也還不廣泛，因此取得公允價(jià)值的各方面成本還是很高， 關(guān)于公允價(jià)值的公信力還是有各種各樣的爭(zhēng)議。本文以下將通過股票基金資產(chǎn)估 值、貨幣市場(chǎng)基金估值、債券基金資產(chǎn)估值這三類基金資產(chǎn)估值的發(fā)展過程以及 基金資產(chǎn)估值的運(yùn)作模式來闡述分析影響公允估值的各類因素，探討取得公允價(jià) 值的可行方法。第三章 股票基金資產(chǎn)估值第一節(jié) 我國股票基金資產(chǎn)估值的基本原則根據(jù)證券投資基金運(yùn)作管理辦法的規(guī)定，百分之六十以上的基金資產(chǎn)投 資于股票的為股票基金。本文在這里把封閉式基金和開放式基金中的股票型基金、 指數(shù)型基金、偏股型基金和平衡型棊金都定義為股票投資方向基金。截止2006年 12月31日，股票投資方向基金共有230只，資產(chǎn)凈值合計(jì)7353. 37億元，占全部 基金資產(chǎn)凈值的85. 86%。截至2006年12月底，滬深A(yù)股流通市值合計(jì)約24000 億元，股票投資方向基金資產(chǎn)凈值占到A股流通市值的30. 64%左右 2。目前滬深兩市共有1416只股票，基金一般不投資其中約140只ST &*ST股票， 基金可投資股票近1300只。股票是資本市場(chǎng)的最主要投資品種，股票基金的發(fā)展 歷史最長，因此證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法正是以股票封閉式基金的運(yùn)作實(shí)2中國銀河證券基金研究中心，“中國證券投資基金2006年行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)吿”，中田證券報(bào) , 2007年丨月8 口我國開放式基金資產(chǎn)估值研究踐為基礎(chǔ)建立了競(jìng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)格估值的基本原則。我國基金資產(chǎn)估值的